事件描述
华电国际发布2016年年报，报告期内公司实现营业收入633.46亿元，同比下降10.08%；实现归母净利润33.44亿元，同比下降56.53%。
事件评论
电量水平同比基本持平，电价下调致公司营收出现下滑
2016年，公司完成发电量1900.64亿千瓦时，较去年同期下降0.52%，实现上网电量1778.20亿千瓦时，同比下降0.63%。其中火电完成发电量1774.79亿千瓦时，同比下降0.94%；风电完成发电量50.11亿千瓦时，同比上升33.81%；水电完成发电量73.95亿千瓦时，同比下降8.7%；光伏完成发电量1.79亿千瓦时，同比上升289.13%。整体而言，由于下半年全国用电需求加速回升，公司发电量与去年同期基本持平。2016年因煤电联动机制，2016年1月1日起下调燃煤发电上网电价，全国平均每千瓦时降低约3分钱；此外，由于公司市场电量占比提升，进一步压低火电机组平均上网电价。2016年，公司电力销售收入较上年减少11.04%，报告期内公司实现营业收入633.46亿元，同比下降10.08%。
电价下调及煤价上涨压缩度电利润致业绩同比下滑，财务费用降低及营业外收支变动减缓业绩下滑幅度
2016年，受营收下降及下半年主要原材料煤炭价格的上涨，公司主营业务毛利较上年下降94.89亿元；公司实现毛利率22.59%，较上年减少10.93个百分点。由于2014-2015年央行下调我国基准贷款利率，公司报告期内资金成本下降，实现财务费用同比下降17.49%，降幅达到10.42亿元。此外，公司2016年计提资产减值损失较上年同期减少5.97亿元；管理费用因加强管理和节约较上年同期减少2.79亿元；营业外收入受环保补助及淘汰落后产能补助的提升影响，较上年同期增长1.82亿元；营业外支出则受固定资产处置损失的降低以及不再支付临时性价格调节费用影响，较上年同期下降3.22亿元。上述费用的变动减缓了公司业绩下降幅度。报告期内公司实现归母净利润33.44亿元，同比下降56.53%。
公司拟建及在建机组丰富，集团优质资产有望持续注入，外延及内生双轮驱动值得期待
截至2016年末，公司已核准、备案及在建机组共1627.13万千瓦。其中包括燃煤机组940.4万千瓦，燃气机组327.4万千瓦，水电机组49.2万千瓦，风电机组220.83万千瓦和光伏机组89.3万千瓦，公司内生性发展值得期待。华电集团在2014年8月份承诺，为解决同业竞争，集团将在每年对非上市常规能源发电资产进行核查，满足资产注入条件后三年内注入公司。根据最新核查结果，非上市常规能源发电资产装机容量约4,059万千瓦，已核准在建装机容量约602万千瓦，其中包括江苏和上海在役高达1356万千瓦优质资产，公司外延性扩张值得期待。
公司历年保持高分红比例，未来可期待持续高分红
2013-2015年，公司分红比例分别为40.07%、40.29%、38.46%，每年保持较高额分红；公司股息率达到9.83%、8.79%和3.97%，年均股息率达6.07%。2016公司拟确定每股派息0.136元（含税），分红比例达40.11%。且公司章程中规定当公司当年实现的净利润为正数、当年末公司累计未分配利润为正数且公司经营活动现金流量为正的情况下，公司进行现金分红，且连续三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，公司未来有望继续保持高比例分红。
投资建议及估值
我们预计公司2017-2019年实现EPS0.130元、0.232元和0.345元，对应PE38.57倍、21.65倍和14.50倍，给予公司“增持”评级。
风险提示：电力供需持续恶化风险，煤炭价格继续上涨风险
报告正文
公司简介：集团整合常规能源发电资产最终平台
起步于山东的全国性火电企业
华电国际原名山东国际电源开发股份有限公司，是经原国家经济体制改革委员会以体改生[1994]76号《关于设立山东国际电源开发股份有限公司的批复》批准，由山东省电力公司、山东省国际信托投资公司、中国电力信托投资有限公司、山东鲁能开发总公司、枣庄市基本建设投资公司共同作为发起人发起成立的股份公司。成立时，各发起人分别持有公司的股权比例为75.93%、20.76%、0.52%、2.27%和2.27%。
1997年，原国家经济体制改革委员会以体改生[1997]162号文《关于同意山东国际电源开发股份有限公司转为境外募集公司的批复》，及原国务院证券委员会证委发[1997]68号文《关于同意山东国际电源开发股份有限公司发行境外上市外资股的批复》批准同意公司转为境外募集股份并上市的公司。1999年6月，公司在联交所上市，发行外资股143,102.8万股，募集资金217,896.92万元。
2003年电力体制改革后，公司控股股东由山东电力集团公司变更为中国华电集团公司。2005年2月，公司在上交所挂牌上市，共发行7.65亿股A股，其中1.96亿股定向配售给中国华电集团公司，暂不上市流通，5.69亿股作为流通股上市流通，募集资金共计人民币192,780万元。
截至2016年11月，公司总股本为986,297.67万股，其中H股171,723.36万股，A股814,574.31万股，分别占公司总股本的17.41%和82.59%。
截至2016年末，公司总股本为986,297.67万股，股本结构如下所示：
截至目前，华电集团直接持有公司45.97%的股权，通过全资子公司华电香港间接持有公司0.87%的股权，合计持有公司46.84%的股权，为公司控股股东。华电集团为全国五大发电集团之一，是国务院国资委直接管理和控制的大型国有企业。公司的实际控制人为国务院国资委。
主营发电业务，兼顾发展供热及煤炭销售
公司主要业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的产业。公司主要经营以火力发电为主的发电业务，电力生产与销售是公司主要的收入和利润来源。“十二五”期间，受电力需求变化及电价变化影响，营收同比呈下降趋势；营收稳定上升的主要原因是新机组不断投产。2016年，公司实现营业收入633.46亿元，同比下降10.08%，主要原因是电价的同比下调、市场电量占比升高和电力市场供需相对宽松。
“十二五”以来，公司当前主营业务由电力业务和煤炭业务组成，公司电力及热力业务占总营收比例始终保持在98%左右，是公司收入的主要来源。
公司电力业务主要为火电，公司盈利水平主要受煤炭价格影响和火电电价影响。“十二五”期间由于煤炭价格整体处于下跌状态，公司毛利率持续上升，从9.22%增长至33.52%，年均复合增长率达到6.075个百分点。2016年，受电价同比下调和主要原材料煤炭价格上涨的影响，公司发电业务实现毛利率22.59%，较上年减少10.93个百分点。“十二五”期间，公司业绩逐年上升，同比增长-61.9%、1690.18%、191.93%和42.60%、21.05%。2016年公司实现归母净利润33.44亿元，同比下降56.53%，主要受电价下调和煤价大幅上涨影响。
作为传统的电力企业，公司的销售费用为几乎为零，财务费用较高。“十二五”期间，公司ROA逐年升高，公司2016年ROA为2.22%，同比下降58.19%。
火电从山东辐射全国，装机渐显多元化格局
公司发电资产遍布全国14个省、市、自治区，地理位置优越，主要处于电力负荷中心或煤矿区域附近。公司发电以燃煤发电为主，还包括燃气发电、水力发电、风力发电、生物质能发电和太阳能发电。产业链相对完善，煤矿资产遍布山西、内蒙古、山东、四川、宁夏和安徽等地，拥有煤炭资源约22亿吨。截至2016年末，公司下属控股及全资发电厂61家，控股装机容量达到4813.97万千瓦。
公司的燃煤发电机组中，90%以上是30万千瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中60万千瓦及以上的装机比例约占54%，高于全国平均水平。
公司燃气机组基本全在浙江，地理位置优越。浙江省属于东南经济较发达的省区之一，用电需求持续高速增长。此外，浙江省也是我国少数实行两部制燃机上网电价的省份之一。
公司总共控股6家水电公司，控股装机容量达195.9万千瓦，权益装机容量160.692万千瓦，水电项目除了河北抽水蓄能以外其他均位于四川。
近年来，公司光伏和风电投产较快，从侧面可以看出公司在加快新能源方面的布局。新能源里风电占比达到94.62%，光伏机组投产节奏于2016年起加快。
公司以火力发电为主，燃煤机组在装机结构中占比保持在74%左右。自2011-2016年，控股装机容量整体保持增长趋势。2015年完成湖北公司的收购，将湖北公司旗下512万千瓦（黄石热电厂、西塞山发电、华电西塞山发电、襄阳发电）装机容量纳入公司合并报表。
除控股电厂外，公司同时参股8家发电企业，包括5家燃煤电厂和3家水电厂。公司参股电厂权益装机达到141.57万千瓦。公司还参股中核华电河北核电有限公司39%股权，2016年开建，预计2020年12月投入运行。
2011-2015年，公司完成发电量整体呈上升趋势。2015年，在全社会用电量同比仅增长0.5%的情况下，公司发电量较2014年同比仍增长6.04%，主要原因是机组的投产和收购。2011-2016年，公司供电煤耗和平均利用小时持续下降，2016年，公司实现供电煤耗301.34克/千瓦时，同比降低2.03克/千瓦时,达到历史最好水平；厂用电率略有上升，达到5.47%。
拟建及在建机组丰富，集团优质资产有望持续注入，外延及内生双轮驱动值得期待
截至2016年末，公司拟建和在建资产共1627.13万千瓦；且根据集团承诺，集团非上市常规能源发电资产装机容量约4,059万千瓦，已核准在建装机容量约602万千瓦。公司拟建及在建机组丰富，集团优质资产有望持续注入，外延及内生双轮驱动值得期待。
截至2016年末，公司已核准、备案及在建机组共1627.13万千瓦。其中燃煤机组占比57.8%，燃气机组占比20.12%，水电机组占比3.02%，风力机组占比13.57%，光伏机组占比5.49%，公司内生性发展值得期待。
华电国际在2014年8月份承诺，中国华电将按照有利于解决同业竞争的原则，原则上以省（或区域）为单位，将同一省内（或区域内）的相关资产注入公司。中国华电将在每年财务决算后，对非上市常规能源发电资产是否符合注入条件进行核查，满足资产注入条件后三年内，完成向公司的注资工作。
2014年底，集团通过对已投运非上市常规能源发电资产十七家企业或分支机构的核查，2015年履行承诺，启动向华电国际注入华电湖北发电有限公司82.56%股权(控股运营装机容量512万千瓦)有关工作，已于2015年7月1日完成交割。
截至2015年底，集团将对已投运非上市常规能源发电资产十八家企业或分支机构的核查，这些资产中已经投运装机容量合计约4,059万千瓦，已核准在建装机容量约602万千瓦。
全国电力供需有望好转及煤价有望回落，利好公司业绩环比改善
2017年受经济回暖影响，我国用电需求有望持续增长，预计全年可以保持3%-5%的需求增速；加之拉尼娜现象导致今年来水同比偏枯，水电有望释放出一定的发电空间；同时，由于能源局、发改委等部门加强我国火电产能增长的调控力度，火电装机增速有望减缓，公司发电利用小时有望实现回升。此外，由于煤炭价格已过去年11月高点，发改委在新闻发布会上又明确指出煤炭供需环境已得到改善，今年可能放宽煤炭限产政策，煤价有望持续下行。公司作为以火电龙头上市公司，业绩情况有望呈现环比改善的趋势。
在经济回暖的驱动下，我国用电需求持续快速增长。因“十二五”期间我国大力发展电源建设，在末期受经济增速放缓、用电需求不振的影响导致电力供需严重失衡。2015年全社会用电量同比仅增长0.5%。2016年全社会用电需求逐步回暖，累计用电同比增长4.98%。受宏观经济回暖以及重工业提振的影响，2017年1-2月，全国累计完成发电量同比增长7.00%，增速较去年同期上升6.97个百分点，较2016年全年增速上升1.8个百分点。1-2月份的全社会用电量累计同比增长6.3%。延续了2016年下半年高增速水平，增速较去年同期上升4.3个百分点。其中，一产、二产、三产及城乡居民用电同比增长分别达到12.0%、6.7%、7.3%和3.5%，对全社会用电量增长贡献分别为2.57%、71.15%、17.40%和8.88%。由于用电需求持续回暖，加之水电受来水偏枯影响，1-2月份火电发电累计完成发电量7280亿千瓦时，累计同比增长7%，累计增速环比提升5.57个百分点。
火电装机调控政策持续推进，利用小时摊薄情况有望缓解。2016年新增发电容量同比下降8.5%，火电新增装机容量4,836万千瓦，同比下降27.6%，火电的新增装机比总体新增装机同比大幅降低。且火电建设受能源局“取消一批、缓核一批、缓建一批”以及《火电发展“十三五”规划》的政策影响，新增装机容量将持续得到控制。
2017年1月9日，国家能源局向19个省区印发《关于衔接“十三五”煤电投产规模的函》，要求停建或缓建各省区纳入规划以及核准的煤电项目，涉及煤电项目装机容量约14,819万千瓦。此外，对各省2020年以前煤电投产规模制定了不同的控制上限，19个省区投产规模合计不能超过11,979万千瓦。
拉尼娜现象来袭，预计2017来水整体偏枯。据中央气象局和国家气候中心的监测数据显示，我国于2016年8月进入拉尼娜现象。拉尼娜现象接棒厄尔尼诺事件，2016年我国各大流域来水呈现“由丰转枯”的趋势。结合我国以往来水规律，2017年水电发电能力相对受限，火电发电空间有望得到提升，平均利用小时有望加强。
据能源局最新数据显示，1-2月全国发电设备累计平均利用小时为578小时，同比增加3小时。其中，水电设备平均利用小时为397小时，减少49小时；火电设备平均利用小时为678小时，增加21小时，自2014年以来首次实现累计同比正增长。相关数据进一步验证了17年来水偏枯、火电发电空间得到增强的趋势。
2017年煤炭价格有望回落，度电成本有望下降
2017年煤炭价格有望回落，成本有望下降。2016年11月14日，秦皇岛动力煤达到自2012年7月以来最高水平：大同优混（Q5800）、山西优混（Q5500）和山西大混（Q5000）动力煤价分别达到755.60元/吨、729.60元/吨和652.00元/吨，此后过高点下行。
2017年2月中下旬，煤炭价格虽说有所回升，但2017年3月7日的新闻发布会上，发改委负责人表示“从当前形势看，随着煤炭去产能的深入推进，一批无效低效产能加快退出，煤矿违法违规建设和超能力生产得到有力遏制，煤炭市场供求关系得到了明显改善。2017年已没有必要再大范围实施煤矿减量化生产措施。”
这意味着在2016年煤炭行业去产能过程中临时实施的276个工作日限产措施，在2017年将得到宽松执行，不仅不再一刀切，并且有可能会随着市场供需进一步平衡而逐渐淡出公众视野。在供给有望持续释放的同时，煤价有望回落，火电公司度电边际利润有望得到改善。
公司历年保持高分红比例，未来可期待持续高分红
公司历年分红比例较高，2013-2015年，公司分红比例分别为40.07%、40.29%、38.46%；股息率达到9.83%、8.79%和3.97%。2016公司拟确定每股派息0.136元（含税），分红比例达40.11%。根据公司最新章程规定，连续三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，公司未来有望继续保持高比例分红。
公司最新公司章程规定，公司在无可预见的未来经营发展需要导致的重大现金支出、不影响公司正常经营的、公司当年实现的净利润为正数、当年末公司累计未分配利润为正数且公司经营活动现金流量为正的情况下，公司进行现金分红，且连续三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。
公司往年分红比例较高。2013-2015年，公司年分红分别达到16.58亿元、23.78亿元和29.59亿元，占公司归母净利润的40.07%、40.29%和38.46%，每股分红为0.225元、0.27元和0.3元。若以每年分红预案披露日股价计算，公司近三年股息率达到9.83%、8.79%和3.97%，年均股息率达6.07%。
公司2016年的利润分配预案为：按照母公司国内会计报告净利润提取10%的法定公积金4.11亿元；建议2016年度派发股息每股0.136元（以总股本98.63股为基数），总额合计人民币13.41千元，分红比例达40.11%。结合公司以往分红情况，本次分红有望落地，公司未来有望保持高比例分红。
投资建议及估值
我们预计公司2017-2019年实现EPS0.130元、0.232元和0.345元，对应PE38.57倍、21.65倍和14.50倍，给予公司“增持”评级。
风险提示：电力供需持续恶化风险，煤炭价格继续上涨风险
