要点：2015年以来宏观经济增速下降，传统周期性行业需求乏力，煤炭下游主要行业产量增速出现同比负增长，煤炭需求进一步探底。供给方面，煤炭行业延续产能严重过剩局面，供给侧改革将有助于从根本改变供大于求局面，但预计煤炭产能出清过程较为缓慢， 2016年煤炭行业供大于求的局面难以扭转，煤炭价格将低位运行。
产业链升级方面，煤电一体化项目在煤炭价格下跌的背景下对煤炭企业的盈利贡献明显，产业链协同效应显著;传统煤化工产品产能严重过剩，盈利状况较差;新型煤化工项目存在前期投资大、技术不够成熟、资源和环保制约以及部分产品未来可能产能过剩等问题，同时国际油价暴跌将对其盈利预期带来较大负面影响，一些项目风险上升，预计未来新型煤化工投资将趋谨慎。
2015年，煤炭价格持续下跌使得煤炭企业盈利能力和获现能力显著下降，年度全面亏损已成定局。前期煤炭资源整合以及产业链延伸使得大部分煤炭企业负债水平上升，偿债能力下降。债务压力大、历史负担重、成本控制能力弱的煤炭企业将面临较大的财务风险。此外，中诚信国际也关注到，2015年以来煤炭企业的融资环境进一步恶化，普遍面临融资成本上升、存量债务滚动难度加大以及直接融资渠道不顺畅等问题，企业流动性压力较为突出。
影响评级的主要趋势
2015年以来宏观经济增速下降，传统周期性行业需求乏力，煤炭下游行业出现同比负增长，煤炭需求进一步探底。供给方面，煤炭行业延续产能严重过剩局面，供给侧改革将有助于从根本改变供大于求局面，但预计煤炭产能出清将较为缓慢，2016年煤炭行业供大于求的局面难以扭转，煤炭价格将低位运行。
2015年以来，煤炭下游需求增速普遍出现同比下滑，预计未来一段时间仍将持续，未来宏观经济增速进一步放缓和环保政策趋严都将对煤炭需求增长形成压制。
中国富煤、贫油、少气的资源禀赋特点决定了煤炭是中国能源消费的主体，煤炭在我国能源消费中占比维持在70%左右;此外，中国煤炭需求80%左右集中在电力、冶金、建材和化工行业，以上主要耗煤行业均为强周期行业，因此，我国煤炭行业的发展与宏观经济走势密切相关(如图1、图2所示)。近几年随着中国改革和人口红利在逐步减弱，原有的投资拉动型经济增长模式也难以为继，2011年四季度开始，宏观经济增速开始出现显著放缓，中国经济增长逐渐转入中速发展的历史阶段，相应地，煤炭下游需求出现疲弱，行业景气度持续下降。中诚信国际认为，煤炭行业面临的下滑态势属长周期性的转折，未来煤炭行业增速将显著放缓。
具体来看，电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重接近50%，对煤炭行业的发展影响最大。随着我国经济发展模式的转型不断推进，2014年我国全社会用电量增速降低至3.8%，创十年来新低，如图3所示，2014年全国发电量为5.65万亿千瓦时，同比增长4.0%，增速同比降低4.9个百分点，其中，由于2014年三季度来水较好，水电发电量出现高速增长，使得全年火电发电量仅为4.25万亿千瓦时，同比下降0.3%。进入2015年以来，受到经济发展趋缓、节能减排力度加大以及“暖冬”的影响，全国发电量增速同比进一步放缓，2015年1~9月，全国发电量为4.20万亿千瓦时，同比仅增长0.1%，增速同比降低4.3个百分点;由于前三季度水电、风电以及核电发电量同比均出现较大幅度增长，火电发电量同比继续下滑，1~9月火电发电量仅为3.15万亿千瓦时，同比下滑2.2%。电厂库存方面，如图4所示，受火电发电量低迷以及冬季储煤影响，截至2015年10月底，全国重点电厂的电煤库存为7,424万吨，可用天数为29天，处于较高水平。
钢铁行业耗煤量占煤炭总产量的17%左右。如图5所示，2014年钢铁行业终端需求增速加速下滑，钢铁行业依旧处于深度调整期，我国粗钢产量为8.23亿吨，同比仅增长0.90%，增速同比显著放缓。2015年以来，我国固定资产投资增速出现同比下滑，特别是房地产行业进入下行调整期，2015年1~9月，房地产开发投资同比增长2.60%，增速同比下降9.9个百分点，受此影响，1~9月，国内粗钢产量为6.09亿吨，同比下滑2.14%。中诚信国际认为，短期看钢铁市场仍将维持弱势运行，进而传导至煤炭行业，对焦煤价格形成一定下行压力;长期来看，房地产行业投资增速下滑，钢铁行业需求承压，此外，随着国家对环保政策要求的日益趋严，环保手段或将成为逐步淘汰过剩落后钢铁产能的有效手段，未来钢铁行业产能或将得到有效控制，煤炭需求增速也将有所放缓。
水泥行业耗煤量占煤炭总产量的比重一直稳步上升，目前约为13%左右。如图7所示，2014年以来，在固定资产投资、房地产投资增速双双下滑的背景下，水泥市场需求整体偏弱，2014年全国累计实现水泥产量24.8亿吨，同比增长1.8%，增速降至24年来最低。2015年以来，水泥行业需求持续疲弱，1~9月全国水泥产量为17.2亿吨，同比下降4.7%，产量首次出现同比下滑。目前来看，受宏观经济增速放缓的影响，水泥行业需求增速下滑，对煤炭需求较弱的态势短期内不会改变。但长期看，保障房、铁路、公路、基建以及水利等建设项目或为水泥需求提供一定支撑。
化工行业方面，不同于电力、钢铁和水泥行业，化肥行业的下游需求主要受到单位施肥量和总播种面积的影响，相对较为稳定，但近年来尿素新建产能不断投产使得行业出现了较为严重的产能过剩。截至2014年底，我国尿素产能达到8,100万吨/年，当年净增加产能175万吨/年，而当年表观消费量仅为6,346万吨，产能过剩明显。过剩的产能以及煤炭价格的持续下行，导致2012年下半年以来尿素价格不断下跌，如图10所示，截至2015年10月底，国内尿素价格跌至1,450元/吨，低于很多煤头化肥企业的成本线，因此很多煤头尿素企业开工不足，对煤炭的需求也下降。未来，由于尿素需求的相对平稳以及在建尿素产能的不断投产，预计在一段时间内，行业产能过剩形势仍将延续。
煤炭环保政策方面，在政府治理空气质量的环保压力倒逼下，能源结构变革将提速，煤炭消费量将承压。2013年9月，国务院印发《大气污染防治行动计划》(国发【2013】37号，以下简称‘计划’)，计划提出，到2017年，煤炭占能源消费总量比重降低到65%以下，其中京津冀、长三角、珠三角等区域力争实现煤炭消费总量负增长，通过逐步提高接受外输电比例、增加天然气供应、加大非化石能源利用强度等措施替代燃煤，计划出台后，整治大气污染责任开始逐步下放到地方政府。根据2013年9月发布的《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》，到2017年底，北京市、天津市、河北省和山东省计划削减煤炭消费总量8,300万吨。2014年9月，由国家发改委、环保部等六部门制定并印发《商品煤质量管理暂行办法》(以下简称‘办法’)，办法对商品煤相关质量指标进行了明确规定，对于在中国境内远距离运输(运距超过600公里)的商品煤，其发热量、灰分、硫分还要满足更严格的指标要求，其中褐煤发热量需要大于等于16.5MJ/kg(约为3,942大卡/千克)。中诚信国际认为，煤炭主要下游行业如钢铁、水泥等均为产能过剩、高能耗、高污染的产业，其产能也将进一步受到限制，从而对煤炭需求量产生不利影响;此外，缺乏就地转化能力的劣质煤生产企业将面临较大的政策风险。
总体来看，进入2015年以来，主要耗煤行业产量增速均出现了负增长，煤炭下游需求深度低迷;此外，目前政府治理大气污染决心较大，环保政策趋严将进一步抑制煤炭需求，特别是劣质煤消费量受到的影响将更为明显。
煤炭行业延续产能严重过剩局面，供给侧改革有助于从根本改变供大于求局面，但预计煤炭产能出清过程将较为缓慢，2016年煤炭行业供大于求的局面难以扭转，煤炭价格将低位运行
煤炭产能方面，根据国家能源局数据，截至2014年底，我国共有26个省级行政单位(包括新疆生产建设兵团)公示了产能，我国合规产能共计约35.5亿吨/年(包括“两证”齐全的产能31.3亿吨/年加上处于联合试运或验收阶段的煤矿约4.2亿吨/年)，而对应的实际产能约为40亿吨/年。中诚信国际预计2015年我国煤矿新投产产能约为4亿吨/年，因此预计截至2015年末我国煤炭实际产能规模约为44亿吨/年。需求方面，我们预计2015年煤炭行业需求量(考虑消费量、净进口和社会库存)约为35亿吨左右，因此预计截至2015年末，我国煤炭实际产能规模超需求约9亿吨/年左右，行业产能过剩严重。
原煤产量方面，自2014年开始，原煤产量开始出现同比下降：2014年全国原煤产量为38.74亿吨，同比下降1.30%;2015年1~9月，原煤产量为27.30亿吨，同比下降6.30%。此外，进口煤也是煤炭供给端的补充，2014年以来，随着国内外价差的缩小和限制进口政策的执行，进口煤量同比增速6年以来首度下滑，2014年和2015年1~10月，我国煤炭进口量分别为2.91亿吨和1.70亿吨，分别同比下滑10.9%和30.01%，但国内产量和进口煤下降的幅度远不足以支撑行业回归均衡。此外。在煤炭行业发展的“黄金十年”中，煤炭企业利润和现金持续积累，融资能力也相对较强，普遍在煤炭资源的获取和产能扩张方面制定了较为激进的战略规划，尽管2013年以来，受煤炭行业景气度下滑的影响，煤炭企业投资力度持续显著放缓，但中诚信国际关注到，由于前期建设的产能正集中释放，且尚有一定产能在建，进一步增加了未来行业产能过剩压力。
为了缓解煤炭产能过剩，2014年以来，政府开始陆续发布行业限产政策，主要的着力点是明确和打击“不合规”煤炭产能和淘汰落后产能。前者主要通过对合法煤矿产能进行建档登记和公告，规定产量不得超过公告产能，不合规的在建矿井停产或不得投产，并严格治理超产行为;后者具体要求是“在2015年要淘汰煤炭行业落后产能7,779万吨/年”。2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发【2016】7号，以下简称‘7号文’)，对供给侧改革提出了明确的目标和立体化的解决方案。该文指出，要从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右;支持煤炭行业通过产能退出、减量重组和行业转型的方式实现化解过剩产能的目标。中诚信国际认为，如果该项政策可以得到有力执行，煤炭行业供需形势将发生根本性的扭转，行业有望重新回到均衡。
从煤炭价格走势和库存情况来看，如图11、12所示，2014年以来，受宏观经济发展和固定资产投资增速下滑影响，全国煤炭库存高企，价格处于下行通道。尽管2014年四季度，煤价在季节性因素和刺激政策影响下，有短暂回升，但整体来看，在国内煤炭行业供大于求形势持续下，煤炭价格预计仍将维持低迷态势。
动力煤方面，2014年以来，动力煤价格总体维持下滑态势，受到各大动力煤企业减产以及进口煤减少的影响，2014年下半年至2015年初，动力煤价格出现缓慢小幅的回升。但2015年以来，由于下游需求疲弱程度不断加重，动力煤价格下滑幅度加大，截至2015年11月23日，秦皇岛5,500大卡动力煤平仓价为345元/吨，同比大幅下降32.35%。
炼焦煤方面，中国炼焦煤属于稀缺资源，因此炼焦煤价格能够维持相对高的水平。但是由于钢铁行业为焦煤主要下游，钢铁行业需求变化使得焦煤价格波动性较大。2014年以来，下游钢铁企业经过前期的集中补库，采购进程有所放缓，加之钢材市场弱势运行，焦煤价格再次进入加速下行通道;2014年三季度起，受下游钢铁企业生产的季节性因素影响，焦煤价格有所企稳。但2015年以来，钢材和焦化市场持续低迷，焦煤价格继续下滑，截至2015年11月20日，主焦煤、肥煤和1/3焦煤的全国平均价格分别为589元/吨、579元/吨和594元/吨，分别同比下降22.19%、23.31%和20.69%。
无烟煤方面，无烟煤也属于稀缺资源，同时国内优质无烟煤资源集中于少数大型企业手中，煤炭企业议价能力较强，但2013年以来，在化肥市场整体产能过剩、供大于求以及出口不畅影响下，国内化肥价格持续大幅下滑，带动无烟煤价格持续下行。特别是进入2014年以来，无烟煤价格下滑速度加快，2014年底无烟中块全国平均价为875元/吨，相比2011年10月下旬最高价格降低515元/吨，降幅为37.05%。2015年以来，下游尿素产品价格回升，无烟煤价格跌幅小于其他煤种，截至2015年11月20日，无烟中块全国平均价为774元/吨，同比下滑11.03%。
总体来看，目前煤炭行业产能过剩形势较严重，供给侧改革方案如果可以得到有力执行，则行业供需形势有望得到根本扭转;但中诚信国际也关注到，行业产能出清是一个中长期的过程，短期内煤炭产能过剩的局面难以改变，预计煤炭价格在未来一定时间内持续低迷。
产业链升级方面，近两年煤电一体化项目在煤炭价格下跌的背景下对煤炭企业的盈利贡献明显;传统煤化工产品因产能过剩严重，盈利状况较差;新型煤化工项目存在前期投资大、技术不够成熟、资源和环保制约以及部分产品未来可能产能过剩等问题，同时国际油价暴跌对其盈利预期产生较大负面影响，一些项目风险上升，预计未来新型煤化工投资将趋谨慎。
近年煤炭价格下跌使得煤电一体化项目盈利能力显著回升，产业链协同效应显著。
煤电一体化进程中既有煤炭企业为完善产业链、增强企业竞争力而向下游的火力发电延伸，也有电力企业为解决煤电价格矛盾、降低发电成本向上游进入煤炭领域，电、煤之间的相互渗透对煤炭行业格局产生了较为深远的影响。一方面，在前些年煤价持续高位运行、国内电力价格受管制的背景下，电力企业普遍陷入亏损，进入煤炭行业能有效地缓解这一矛盾。近年电力企业凭借强大的资金实力、产业关联优势和国家煤电一体化等政策的支持，大举进入煤炭行业开发建设新煤矿，其中以五大电力集团投资的力度最大，2014年，五大电力集团煤炭产量合计达2.68亿吨，占当年全国煤炭产量的6.92%，电力企业对煤炭行业的渗透将给煤炭企业造成一定的压力，也将对煤炭企业的议价能力产生影响。另一方面，煤炭企业涉足发电将有效地减轻煤炭运输压力，也可以实现资源的综合高效利用以提高整体抗风险能力。据估算，输送1,000万千瓦时电相当于外送3,000吨标准煤(7,000大卡热值)。建设大型坑口电站，将煤炭就地转化为电力，向邻近的电网送电、变输煤为输电，将有效化解内蒙古、新疆等地的运输压力，同时有助于吸引发达地区高耗能产业向主要资源省区转移。目前以建立大型坑口电站或者并购成熟电力资产为主要方式推行煤电一体化的主要在神华集团和山西省大型国有煤炭企业中实行。从实际运营效果来看，近两年煤炭价格下跌，煤炭业务盈利能力下滑，而电力业务盈利能力却显著回升，电力业务对煤炭企业的盈利贡献较为明显，产业链协同效应更加显著。以神华集团为例，2014年，煤炭价格持续下跌，神华集团煤炭业务实现营业收入2,160亿元，毛利率为19.44%，同比下降了2.16个百分点;当期电力业务实现收入1,094亿元，毛利率为32.34%，同比上升了个2.09百分点。在煤炭价格下跌的背景下，电力业务对神华集团总体业绩贡献较为明显，产业链协同效应显著。
近年传统煤化工产品产能过剩严重，盈利状况较差;新型煤化工项目存在财务、环保以及技术方面的风险，同时近期国际油价暴跌对新型煤化工项目盈利预期产生较大负面影响，项目风险上升，未来新型煤化工投资将趋谨慎。
煤化工分为传统煤化工和新型煤化工。以焦炭、甲醇、二甲醚、合成氨等为主要产品的煤化工称为传统煤化工，由于这些行业产能过剩严重，中央政府严格限制相关领域的投资，但内蒙古、新疆等主要煤炭资源地政府为吸引投资均出台了“资源就地转化”政策，为获取煤炭资源，很多企业选择进入门槛低的传统煤化工项目，例如近几年煤头尿素项目产能布局向资源地转移的趋势较为明显，2015~2016年，我国预计将建成的尿素产能有1,500万吨，其中1,100万吨左右在内蒙古、新疆两地建设，在尿素行业已经产能过剩的背景下，若这些新建产能集中释放，将使得尿素产能过剩问题更加严重。其他煤化工产品如焦炭、甲醇等同样面临产能过剩的局面，因此传统煤化工业务短期内均面临一定市场压力。
新型煤化工主要指煤制油、煤制气和煤制烯烃，近几年，由于传统煤化工项目面临产能过剩局面，因而国内大型能源企业开始大规模投入煤制油和煤制气等转化一次性能源的新型煤化工项目。
煤制油方面，目前煤制油技术主要分为直接液化法和间接液化法，直接液化在原煤消耗、水耗、能源转化率和单位投资金额方面均优于间接液化，世界首套直接液化工业生产装置由中国神华集团研发，其试点的煤炭直接液化百万吨级示范工程已开始商业化运作并实现盈利。间接液化法已经在南非有非常成熟的商业化生产经验，目前伊泰集团在鄂尔多斯的16万吨/年、潞安集团在山西长治的16万吨/年的间接煤制油项目也初步取得理想效果(目前国内主要煤制油项目情况表2所示)，2013年伊泰项目量产18.16万吨，营业收入12.93亿元，实现净利润1.93亿元。目前国内在建和拟建煤制油项目主要采用间接液化法，其技术大部分采用中国科学院山西煤炭化学研究所自主开发的中科合成油技术。截至2014年10月，国内投产和在建煤制油项目合计产能为2,053万吨，若均按间接液化法吨油耗煤5吨计，未来预计共消耗近1亿吨煤炭。
煤制气方面，截至2014年底，我国建成、在建和拟建的煤制气项目合计产能已达2,250亿立方米(目前国内主要煤制气项目如表3所示)若2,250亿立方米的煤制气项目全部达产将消耗近10亿吨的煤炭，未来将有助于缓解煤炭产能过剩问题。目前已投产的煤制气产能仅为31.05亿立方米/年，即新疆庆华一期项目的13.75亿立方米/年、大唐克旗一期13.3亿立方米/和内蒙古汇能一期工程的4亿方/年。但中诚信国际也关注到，以上项目投产及运行情况并不顺畅，技术稳定性、人才和管理能力的缺乏成为煤制气项目发展的掣肘。新疆庆华和大唐克旗均出现过气化炉问题，新疆庆华一期项目于2013年底投产，2014年通过春秋两季停产维修，产能利用率偏低;大唐克旗一期项目除了气化炉夹套内壁腐蚀而停产问题外，还存在着因前期规划调研不充分导致项目拖延投产、对污水处理问题认识不足等管理问题以及技术人才储备不足的问题。此外，由于控制输气管道的油气公司在采购煤制气产品时具有较强的定价权，因此煤制气产品能否以合理的价格接入输气管网也将成为影响煤制气项目顺利推进的重要因素。
煤制烯烃方面，目前我国中科院大连化学物理研究所和中石化集团已经拥有DMTO、SMTO、FMTP等煤炭制烯烃技术成果，神华包头煤制烯烃项目是世界首套通过自主产权DMTO(甲醇制低碳烯烃)工艺生产聚烯烃塑料的特大型煤化工项目，该项目已于2011年1月正式投入商业化运行，盈利水平良好;截至2014年底，我国已投产的煤及甲醇制烯烃项目共10个，合计产能506万吨/年，在建项目28个，合计产能2,119万吨/年，此外还有950万吨/年的拟建产能。总体看，煤制烯烃技术较成熟，但中诚信国际关注到，未来随着煤基产能释放、国内外石油基丙烷制丙烯装置的大量投产，烯烃行业可能出现产能过剩现象。
中诚信国际也关注到，作为技术和资金密集型的新型煤化工项目主要面临以下风险：
1、项目经济性受到能源价格影响较大。现代煤化工项目普遍投资量巨大，而煤炭、原油、未来页岩油气大规模开发都可能对煤化工项目的投资回报率产生重要影响。特别是2014年7月以来，国际原油价格暴跌，2015年12月初布伦特原油期货价格已经跌破40美元/桶，截至目前，布伦特原油期货价格维持在40美元/桶以下低位震荡，对已经建成的新型煤化工项目的盈利将产生较大的负面影响，而对于在建和拟建的新型煤化工项目，如果停止投资可能面临更大的损失，因此一些在建项目可能还会继续投资。因此油价暴跌将使得一些新型煤化工项目的财务风险和市场风险上升。
2、目前部分煤化工技术的可靠性和稳定性尚存在较大不确定因素。新型煤化工核心在于气化技术，但气化技术的选择既要从整个工艺流程加以考虑投产成本，又要考虑煤种和产品的选择问题，国内成功运行的现代煤化工项目较少，即使能成功运行，其长期效果还有待验证。
3、未来或存在产能过剩风险。据统计，目前国内有共计26个煤制油项目、58个煤(甲醇)制烯烃项目和67个煤制天然气项目处于运行、试车、建设和前期工作阶段。若全部投产，预计2020年将形成4,000万吨/年油品产能、4,100万吨/年的烯烃产能和2,800亿立方米/年的天然气产能。
4、资源和环境制约风险。煤化工企业生产过程耗水量巨大，通常转化1吨煤需用水约10吨~15吨，是石油化工项目用水量的3~5倍。中国的煤化工项目广泛集中在煤炭资源丰富的中西部地区，但这些地区水资源恰恰短缺。若未来大规模发展现代煤化工，将有可能打破该地区脆弱的水资源平衡和生态平衡。
5、人才、技术规范和标准缺失将影响行业发展。许多大型现代煤化工技术研发、设计、施工、生产和运营等方面的高素质人才稀缺;煤化工产品和煤制燃料的质量和物化性质与传统石油基能源化工产品有所不同，需要制定相应的使用标准和规范，而标准缺失将可能影响煤化工产品的生产、流通和使用。总体来看，预计未来政府及企业对投资新型煤化工项目将采取更为谨慎的态度。
2015年，煤价持续下跌使得煤炭企业盈利能力和获现能力普遍显著下降;前期资源整合和产业链延伸使得企业债务压力普遍上升，而历史负担重、成本控制能力弱、债务压力大、融资环境恶化的煤炭企业信用风险将继续增加
为研究煤炭企业盈利能力、获现能力和偿债能力的变动趋势，中诚信国际采用在公开资本市场发行债券的30家大中型煤炭企业作为样本，样本覆盖了主要煤炭生产省份。
盈利能力方面，如表4所示，2014年以来煤炭价格继续持续下行，成本刚性使得煤企成本削减效果不明显，煤炭业务毛利率出现显著下降;此外，部分地方国有煤炭企业为做大收入规模进入物流贸易领域，非煤产业大部分则选择了尿素、甲醇和焦炭等产能过剩行业，进一步拉低了企业整体的营业毛利率水平，2012~2015年前三季度，30家煤炭企业的平均营业毛利率分别为20.80%、17.41%、16.08%和15.23%，呈持续下降趋势。2014年30家样本煤炭企业净利润合计数同比下降了50.61%，有16家企业出现亏损，亏损面上升至53.33%，同比增长20个百分点;2015年前三季度，大部分煤炭企业盈利能力呈现加剧下滑态势，22家样本企业出现亏损，亏损面进一步扩大至73.33%。
在煤价市场化后，成本费用的控制能力成为煤炭企业提升盈利能力的关键因素，而影响煤炭企业成本费用的主要因素有历史包袱、人工及管理费用、煤矿开采条件、财务费用等。在历史包袱方面，由于历史原因，一些地方国有煤企均存在企业办社会的现象，例如“三供一业”、医院、学校和员工社保等社会责任，该项成本是否能削减取决于地方政府意愿和财政实力。人工和管理费用方面，由于历史原因，地方国有煤企不同程度上存在人员臃肿的问题(如图13所示)，在煤炭价格不断下跌的背景下，减员增效的幅度和效果成为影响煤炭企业成本费用控制能力的显著因素。但中诚信国际也关注到，随着经济放缓和地方财政收入的下滑，地方政府保就业的压力变大，煤炭企业减员增效的实施力度受到一定限制。矿井开采条件也是影响成本的一个重要因素，矿井开采历史长和地质条件差的煤企将面临较高的开采成本。开采历史长的矿区主要集中在东北三省、河北、河南、山东和安徽等地，开采历史长意味着开采深度高、地质条件变复杂，资源逐步枯竭、机械化程度变低、原煤含矸率高、地质灾害变多，企业需投入的材料、安全费用也随之增加，煤炭开采成本自然升高。从吨煤生产成本看，上述开采历史较长矿区的煤炭开采成本总体比山西、内蒙和宁夏等地高。此外，债务负担较重的企业财务费用相对较高，前期资源整合和产业链延伸使得企业债务压力普遍上升，特别是地方大型国有企业普遍面临较高的负债水平，而在现阶段煤炭企业获现能力减弱的情况下，营运资金的需求也可能需要举债来解决，因此煤炭企业大幅削减有息债务的难度很大。即使在目前社会融资成本处于下行通道的情况下，财务费用难以得到明显有效的控制。
从所有制角度来看，中诚信国际关注到，由于社会负担小、人员少和效率高，民营企业的成本费用控制能力普遍较高;而国有企业，特别是地方国有企业成本费用控制能力相对较弱，主要原因是地方国有企业的社会负担、人员负担和财务费用负担均较高，而因个体之间承担的社会责任、人员负担和开采条件程度的不同，地方国有企业的成本费用控制能力也呈现一定的分化。总体而言，由于历史负担问题的解决尚取决于国家和地方政府的财政实力，短期内难有实质性改善，煤矿开采条件和财务费用也相对刚性，因此，减员减薪、管理提效的能力将成为煤炭企业提高成本费用控制能力的关键。
获现能力方面，2014年30家样本企业经营活动净现金流总额为1,575.12亿元，同比增长10.95%，剔除神华集团后为769.34亿元，同比增长10.70%。2015年以来，随着行业供求形势进一步探底，煤炭企业存货、应收账款和应收票据持续上升，周转率持续下降，企业获现能力呈现加速下滑：2015年前三季度，30家样本企业经营活动净现金流总额为533.58亿元，剔除神华集团后仅为94.77亿元，企业自身造血能力进一步恶化。
资本结构方面，如表5所示，2012~2014年末，我们选取的30家煤炭企业有息债务合计额分别为14,055亿元、17,258亿元和20,565.73亿元，年均复合增长率为20.96%;截至2015年9月末，该指标进一步上升至22,544.76亿元。债务融资规模的快速增长带来负债水平的不断攀升，2012~2014年末，30家煤炭企业总资本化比率平均值分别为55.09%、57.39%、62.28%，截至2015年9月末，该指标上升至63.63%，20家企业的总资本化比率达60%以上，其中有11家达到70%以上。目前煤炭企业普遍债务压力持续增加，财务负担很重。
煤炭企业融资能力方面，中诚信国际也关注到，随着煤炭企业盈利和获现能力的持续下滑，企业为了维持运转或偿还到期债务不得不加紧外部融资，而另一方面商业银行对于煤炭行业的惜贷情绪浓重，加剧了煤炭企业的流行性压力。从企业类型上看，国有企业融资由于有政府信用背书，目前大部分企业在存量贷款接续方面较为顺利，新增贷款相对难度较大;而民营企业由于受政府支持力度较弱，面临更为严峻的融资环境;此外，由于民营煤炭企业普遍存在短期债务占比较高的问题，流动性压力较大。2013年底开始，山西振富能源集团和山西联盛能源有限公司为代表的部分山西民营煤炭企业开始爆发信托兑付危机，加之民间互保现象较为普遍，加剧了当地企业融资的难度和流动性紧张;2015年6月起，四川民营煤炭龙头企业恒鼎实业亦出现银行贷款及债券到期兑付危机。中诚信国际将密切关注煤炭企业外部融资能力和流动性压力对其信用状况的影响。
偿债指标方面，截至2014年末，30家样本企业经营活动净现金流/总债务指标同比继续下滑。以30家样本企业经营活动净现金流合计金额/总债务合计金额指标来衡量，2012~2014年末该指标分别为0.103、0.082、0.077，截至2015年9月末进一步下滑至0.032(年化后指标)，主要煤炭企业经营活动净现金流对有息债务覆盖能力显著弱化。
获现能力方面，2014年30家样本企业经营活动净现金流总额为1,575.12亿元，同比增长10.95%，剔除神华集团后为769.34亿元，同比增长10.70%。2015年以来，随着行业供求形势进一步探底，煤炭企业存货、应收账款和应收票据持续上升，周转率持续下降，企业获现能力呈现加速下滑：2015年前三季度，30家样本企业经营活动净现金流总额为533.58亿元，剔除神华集团后仅为94.77亿元，企业自身造血能力进一步恶化。
资本结构方面，如表5所示，2012~2014年末，我们选取的30家煤炭企业有息债务合计额分别为14,055亿元、17,258亿元和20,565.73亿元，年均复合增长率为20.96%;截至2015年9月末，该指标进一步上升至22,544.76亿元。债务融资规模的快速增长带来负债水平的不断攀升，2012~2014年末，30家煤炭企业总资本化比率平均值分别为55.09%、57.39%、62.28%，截至2015年9月末，该指标上升至63.63%，20家企业的总资本化比率达60%以上，其中有11家达到70%以上。目前煤炭企业普遍债务压力持续增加，财务负担很重。
煤炭企业融资能力方面，中诚信国际也关注到，随着煤炭企业盈利和获现能力的持续下滑，企业为了维持运转或偿还到期债务不得不加紧外部融资，而另一方面商业银行对于煤炭行业的惜贷情绪浓重，加剧了煤炭企业的流行性压力。从企业类型上看，国有企业融资由于有政府信用背书，目前大部分企业在存量贷款接续方面较为顺利，新增贷款相对难度较大;而民营企业由于受政府支持力度较弱，面临更为严峻的融资环境;此外，由于民营煤炭企业普遍存在短期债务占比较高的问题，流动性压力较大。2013年底开始，山西振富能源集团和山西联盛能源有限公司为代表的部分山西民营煤炭企业开始爆发信托兑付危机，加之民间互保现象较为普遍，加剧了当地企业融资的难度和流动性紧张;2015年6月起，四川民营煤炭龙头企业恒鼎实业亦出现银行贷款及债券到期兑付危机。中诚信国际将密切关注煤炭企业外部融资能力和流动性压力对其信用状况的影响。
偿债指标方面，截至2014年末，30家样本企业经营活动净现金流/总债务指标同比继续下滑。以30家样本企业经营活动净现金流合计金额/总债务合计金额指标来衡量，2012~2014年末该指标分别为0.103、0.082、0.077，截至2015年9月末进一步下滑至0.032(年化后指标)，主要煤炭企业经营活动净现金流对有息债务覆盖能力显著弱化。
总体来看，前期煤炭资源整合和产业链延伸使得大部分煤炭企业负债水平较高; 2015年以来，由于煤炭价格总体持续下行，煤炭企业毛利率显著降低，盈利和获现能力大幅下降，偿债指标持续弱化;中诚信国际关注到，财务激进和历史负担重的煤炭企业期间费用水平难以得到有效控制，在毛利率受到挤压的形势下，其利润水平呈加速下降态势，财务风险进一步加剧;此外，目前商业银行对于煤炭行业的惜贷情绪浓重，其中民营煤炭企业面临更为严峻的融资环境，导致其流动性风险大幅增加。
结论
中诚信国际认为，宏观经济增速放缓以及环保政策趋严都将对煤炭需求增长形成压制，加之前期建设煤炭产能规模较大，行业产能出清缓慢，预计煤炭行业在未来一段时期内仍将呈现供大于求的态势，煤炭市场价格下行压力依然较大;煤炭企业盈利能力和获现能力或持续下滑，债务压力、成本控制能力、历史负担等将成为影响煤炭企业信用水平的重要因素，此外，煤炭企业融资环境进一步恶化，企业资金流动性压力将更加突出。未来12~18个月，中国煤炭行业展望维持负面。
原标题：【展望】2016年煤炭行业：负面（上）
