四、煤炭开采行业发债情况分析
(一)煤炭开采行业发行债券基本情况
截至2015年11月20日，煤炭开采行业信用债(根据申万行业分类依据)已达580只，存量债券规模约9300亿元，涉及发债主体117家左右。在新世纪评级整理的100家样本发债企业中，86%的发行人为国有企业;从级别分布来看，AAA级的企业占比为26.26%;AA+级的企业占比为24.24%;AA级的企业占比为31.31%;AA级以下的企业占比为18.19%。
图24：样本企业区域分布情况
数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理
图25：样本企业级别分布情况
数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理
从发行期限来看，目前存量的580只煤炭开采行业中1年以内(含1年)的债券只数占比为20.86%，1年以上的债券占比为79.14%。2016年将是煤炭开采行业债券到期的高峰期，届时到期的债券金额约3400亿元。
图26：存量煤炭开采行业债券期限分布
数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理
图27：煤炭开采行业债券到期集中度情况
数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理、测算(截至2015年11月20日)
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从发行利率来看，煤炭开采行业债券整体的发行利率相对较高，以AA级煤炭开采行业债券发行人为例，2014年AA级发行人发行的1年期和3年期的债券平均票面利率分别为7%和7.74%，比2014年债券市场平均利率分别高1.13%和1.05%，煤炭开采行业债券发行人的市场融资成本偏高。
表6：存量煤炭开采行业债券平均发行利率情况(%)
资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理
注：上述数据为简单平均利率，由于5年期债券只数较少，简单平均后的利率较低。
表7：2014年债务市场平均发行利率(%)
资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理
(二)煤炭开采行业整体信用质量下滑
新世纪评级选取样本数据中的97家企业(剔除原100家样本中无级别及首次评级的3家企业)进行统计，并计算迁移概率，建立迁移矩阵，以研究煤炭开采行业债券发行人主体信用级别变动情况。
随着煤炭开采行业景气度的下行，行业内发债企业盈利能力大幅下降，偿债指标弱化，煤炭开采行业整体信用质量有所下滑。在97家统计企业中，无级别向上迁移的企业，级别向下迁移的企业7家，占比为7.22%。其中，AA-至AA区间的企业级别向下迁移的概率相对较大。
表8：煤炭开采行业2014-2015年主体级别迁移矩阵
资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理(截至2015年11月20日)
注：因评级机构不同从而导致等级波动的债券发行人不纳入级别变动范畴
表9：煤炭开采行业2014-2015年主体级别迁移矩阵(续)
资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理(截至2015年11月20日)
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评级下调的7家企业主要有两个特征：(1)盈利能力明显恶化。其中6家企业出现亏损，山煤国际能源集团股份有限公司、太原煤气化股份有限公司和太原煤炭气化(集团)有限责任公司3家企业亏损金额均超过了10亿元;(2)债务压力大，偿债指标弱化。在评级下调的7家企业中有4家企业的资产负债率超过了80%。
表10：2015年以来信用级别调低的煤炭企业
资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理(截至2015年11月20日)，如无特别说明，原评级/原展望指该企业2014年最后一次的评级/展望
此外，2014年以来面临评级下调风险的发行人也进一步增加。截至2015年11月20日，在97家统计企业中共有24家企业评级展望已调至负面，有级别下调的可能，煤炭开采行业整体的信用质量恶化较为明显。
表11：评级展望为负面的煤炭企业
资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理(截至2015年11月20日)，如无特别说明，原评级/原展望指该企业2014年最后一次评级/展望
此外，煤炭开采行业债券市场已出现债务违约事件。2015年11月4日，香港联交所上市企业——恒鼎实业国际发展有限公司(简称“恒鼎实业”，股票代码：01393.HK)公告无力支付于当日到期的美元公司债本息合计1.906亿美元。近年来，受煤炭开采行业景气度持续下滑以及攀枝花市、云南省区域性停产政策等因素影响，恒鼎实业经营压力持续加大，并逐渐陷入经营困境。同时大额债务集中到期也使得恒鼎实业资金链承压，并最终导致其债务违约。
2015年11月19日，黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司(简称“龙煤集团”)发布《关于黑龙江省人民政府重大支持》的公告，将通过盘活非生产经营性资产(黑龙江省政府要求财政先行预支变现资金18亿元)、财政返还退库补贴(20亿元)和自筹资金来偿还将于12月5日到期的“12龙煤控MTN1”(发行总额50亿元)。近年来，龙煤集团煤炭销量及销售价格持续下滑，加之地质赋存条件较差、人员及债务负担沉重，亏损逐年扩大(2014年亏损达43.74亿元)，经营和财务风险较大。龙煤集团自身财务实力有限，依靠省财政大额的资金支持才使得12龙煤控MTN1得以兑付。2015年12月17日，中诚信将龙煤集团的信用级别由AA+级调降至AA级，评级展望为负面。
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五、行业信用展望
(一)煤炭开采行业需求将继续放缓，产能过剩局面中短期内仍将持续，煤炭价格仍将低位运行
2015年以来，固定资产增速继续回落，宏观经济增速持续放缓，国内经济依然存在下行压力。在经济结构调整和环保政策趋严的背景下，电力、钢铁、建材和化工等煤炭下游行业增速将继续放缓甚至将呈现负增长态势，预计短期内煤炭开采行业需求仍将维持低速增长甚至出现负增长;供给方面，目前国内煤炭产能过剩问题严峻，虽然淘汰落后产能、限产以及煤炭进口关税调整等一系列政策的实施一定程度上可缓解国内煤炭的供需矛盾，但需求增速的放缓叠加前期建设产能的陆续投放将导致中短期内煤炭开采行业仍延续供大于求的态势;价格方面，2015年以来国内煤价持续下跌，国内煤炭供需失衡矛盾或将导致煤炭价格继续低位震荡。整体来看，未来1-2年，国内煤炭开采行业景气度仍将低迷。
(二)煤炭企业经营与财务压力加大，成本优势将成为抵御市场风险的核心因素
受煤炭价格下跌以及市场需求下滑影响，煤炭开采行业整体收入增速将趋缓，盈利能力弱化，行业内企业经营业绩中短期内难以大幅改善。在行业景气度低迷的背景下，煤炭企业在产业链中议价能力较弱，加之钢铁等下游企业经营状况的恶化，煤炭企业经营获现能力趋弱。而前期产能扩张和产业链延伸已使得煤炭企业已积累了一定的债务规模，随着债务的陆续到期，煤炭企业债务压力或将加大。在行业低谷期，具备成本优势将成为抵御市场风险的核心因素。随着煤炭价格的不断下跌，煤炭企业也纷纷采用减员降薪等手段控制成本。除人工成本外，煤炭生产成本也受地质构造、资源赋存条件、开采条件和开采年限等影响较大，具有一定刚性。内蒙古、陕西等煤矿整体资源禀赋较好，生产成本较低，业绩下滑幅度相对较小;而东三省、云贵川等煤矿因开采年限较久或地质构造复杂、开采难度较大而开采成本较高，业绩下滑幅度或更大。
(三)煤炭开采行业集中度将提升，产业链延伸效果有待检验
随着煤炭企业的兼并重组、国家淘汰落后产能力度的加大以及低煤价推动部分产能的退出，我国煤炭开采行业集中度将提升。根据国家能源局发布《关于印发2014年能源工作指导意见的通知》，将按照“绿色、集约、高效”原则，重点建设14个大型煤炭基地、9个大型煤电基地，使煤炭基地产量达到34.6亿吨，占全国煤炭产量的91.1%。
煤炭开采行业属于周期性行业，主业单一的煤炭企业经营效益易受行业周期性波动影响。目前进行多元化投资的煤炭企业投资领域主要系火电及煤化工行业。实施煤电一体化投资的煤炭企业有利于提高煤炭的就地转化率，便于将成本有效内化，增强整体现金流的稳定性。在煤炭开采行业低迷时，煤电一体化企业可以通过电力业务反哺煤炭业务，规避经营业绩的大幅波动。
煤化工行业分为传统煤化工和新型煤化工。传统煤化工包括焦炭、合成氨、甲醇、尿素等，这些行业面临产能严重过剩、高能耗、高污染、资源利用率低、附加值低等问题。加上近年来焦炭、甲醇、尿素等传统煤化工产品价格大幅下跌，整体盈利状况较差。新型煤化工以生产洁净能源和可替代石油化工的产品为主，包括煤制天然气、煤制烯烃、煤制油、煤制芳烃、煤制乙二醇等，其产品附加值高，市场缺口较大。但2014 年下半年以来原油价格持续低位震荡，煤制油、煤制烯烃等项目收益面临不确定性，加之技术、环保、前期投入资金量大等问题，新型煤化工发展受阻。
(四)行业景气度低迷，煤炭企业信用质量面临挑战
在煤炭开采行业景气度低迷的背景下，煤炭企业信用质量分化加剧。生产成本、煤种、客户结构、业务布局以及债务负担等将成为分化信用级别的重要要素。资源禀赋较好、人员负担相对较轻、成本控制能力较强的煤炭企业能够一定程度上抵御煤价下跌对盈利造成的冲击，而资源禀赋差、开采条件复杂、人员负担较重的煤炭企业盈利下滑幅度较大;从煤种及客户结构来看，主产焦煤的企业下游客户主要系钢铁企业，在钢铁行业恶化的情况下，其盈利能力和主业现金回笼能力下滑明显，经营压力相对较大，而动力煤企业下游客户主要系电厂，无烟煤企业受益于资源优势，盈利和获现能力下滑幅度相对较小;主业较为单一的煤炭企业受行业周期性波动明显，而投资电力等煤炭互补行业的企业整体经营状况相对稳定;盈利下滑背景下，债务负担较重的企业资金周转压力加大，随着债务的陆续到期，流动性压力凸显。
未来一段时间内，煤炭市场需求或将进一步萎缩，煤炭价格仍有下行压力。在盈利能力恶化，现金流获取能力弱化的情况下，部分运营成本较高的发行人面临成本压缩压力大，矿井停产，银行信贷收紧等不利因素影响，信用风险加大，信用质量面临挑战。
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原标题：2015中国煤炭开采行业信用分析报告（下）
