近期市场对于能耗双控、碳中和等政策出现了较多的误读，我们针对不同商品所面临的政策情况分别进行分析，得到以下判断：1）整体判断：近期限电的原因既与能耗双控有关，也与动力煤供应不足有关，预计未来民生用电将优先保障，但高耗能产业大概率仍将有序限产。2）高耗能产品：参考国家发改委发布的2021年上半年能耗双控晴雨表，广东、江苏、新疆、云南等红灯省份或为重点压降区域，从红灯省份中高耗能产品占全国的比重看，工业硅、电解铝等弹性相对较大。3）动力煤：当前供给受到“超产入刑”等多方面原因影响，短期看供需缺口较难化解，全国限电会影响用电需求，但我们预计能耗双控将合理有序开展，大概率不改供需紧平衡趋势，此外国家发改委要求增加长协覆盖有助于保障民生用电供暖，但预计客观上也将加剧市场化动力煤的供需紧张。4）钢铁：碳中和下钢铁明确限产要求，弱需求下限产有助于减少钢材价格过快上涨带来的政策纠偏风险，后续利润空间或主要来自铁矿石价格下降。
▍能耗双控与动力煤供应不足共振，高耗能产业压降预计仍是大概率方向。
能耗双控重在压降单位GDP能耗，“十二五”、“十三五”和“十四五”规划均有相应压降要求,但当前出现较为严格的限产限电政策可能有两方面原因：一方面，当前疫情导致消费疲弱叠加出口旺盛，我国第二产业增长较快，单位GDP能耗有所提升，此外地方政府大量上马高耗能产业也使得能耗增长较快，多重原因导致中央加大对能耗双控的监管；另一方面，我国动力煤供给受限，电厂动力煤库存大幅下降，动力煤不足导致电力供应受限。我们认为能耗双控与电力不足共振，高耗能产业或将继续限产，但是居民用电需得到保障，控制能耗应合理有序。
▍预计红灯省份为重点压降区域，电解铝、工业硅等高耗能产业或弹性较大。
国家发改委8月发布了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，将全国各省按照能耗压降情况分成了红灯、黄灯、绿灯三种等级，其中广东、江苏、新疆、云南等红灯省份或为未来压降高耗能产业的重点区域。高耗能产业主要包括粗钢、水泥、电解铝、玻璃、工业硅等，从红灯省份2020年的高耗能产业占全国比重看，粗钢占比25%、水泥占比34%、电解铝占比42%、玻璃占比30%，工业硅占比66%，若后续重点压降红灯省份高耗能产业，则工业硅、电解铝等弹性或较大。
▍动力煤供给或受“超产入刑”影响较大，限电影响需求但大概率难改供需紧平衡趋势。
2021年3月1日起《中华人民共和国刑法修正案（十一）》开始实施，法律规定“超产入刑”，由此导致动力煤的供给相对受限。虽然国家发改委加快审批新增产能以保供稳价，但整体来看供需仍存在不平衡。能耗双控对于高耗能产业的限产限电可能会导致动力煤需求受到影响，但是考虑到过于严苛的限产政策可能导致经济面临过大冲击，因此能耗双控政策的适度纠偏边际上利好动力煤需求。9月14日国家发改委发布通知，要求增加长协覆盖，这一举措有助于保障民生用电供暖，但同时也可能加剧市场化动力煤的供需不平衡，进而带动动力煤价格进一步上行。
▍钢铁弱需求下限产有助于减少政策纠偏风险，后续利润空间或主要来自铁矿石压降。
碳达峰短期要求高耗能高排放行业进行一定的限制，工信部在2021年初明确表示“确保2021年全面实现钢铁产量同比下降”，考虑到2021年1-8月粗钢产量同比增长4,413万吨，后续钢铁供给或面临较大压降压力。值得注意的是，若限产推动的钢材价格过快上涨可能会导致政策纠偏，但是目前地产基建等下游萎靡导致钢铁需求承压，此时进行限产大概率钢材价格不会出现大幅上涨的情况，因此出现政策纠偏的风险较低，后续主要利润空间来自于限产带来的铁矿石价格下降。
▍风险因素：
政策力度低于预期风险，经济增速下行风险。
