碳中和并非“零碳”或意味着火电机组供给增速大幅放缓。碳中和并不意味着化石燃料的完全退出，而是通过减少人均用能、降低化石能源比例、植树造林以及碳捕捉技术等多重方式实现。根据中国能源网，要实现2060 年的碳中和目标，需要将电力行业的碳排放量控制在40.2 亿吨以内。据国网能源研究院预测，我国煤电将在2030 年达峰，预计装机12.3-13.5 亿千瓦，较2020 年10.95 亿千瓦有12.3%-23.3%的增长，年均增速约为1.2%-2.1%（2020 年增速5.3%），增速明显放缓。
新能源或迎来倍速发展期，但需要储能降本配合。2020 年中国风电、光伏各新增装机7167、4820 万千瓦，增速约为34%、24%。根据全球能源互联网发展合作组织的测算，“十四五”中国风电和光伏新增装机有望达到2.9 亿千瓦、3.2亿千瓦，平均每年新增风电5800 万千瓦、光伏6400 万千瓦，年均增速为15%、18%，合计为1.2 亿千瓦（据各公司官网资料显示，华电集团、大唐集团都预期2025 年实现碳达峰，华能集团则确保到2025 年低碳清洁能源装机占比达到50%）。由于风光产生时间的同时性很强，大量新增风光装机或将导致竞争加剧，导致电价下降，盈利承压，装机增速减缓。当然随着技术进步，我们认为最终新能源装机仍将维持不错的投资回报。
未来20 年新能源和火电仍将相互依存，电力公司或迎来盈利和估值双修复。参考国家2060 年碳中和目标，未来20 年并未提及退出火电。而最近的电荒表明，清洁能源受制于时间和空间限制，并不能支撑冬季电力的缺口。因此，我们认为“十四五”乃至“十五五”期间，火电或仍将承担基础电源和辅助调峰电源的作用，不仅不该关，还应该增加机组，否则冬季电荒还会重来。不新增火电或将推升冬季电价，弥补火电在其他季节给清洁能源让路的损失，修复火电ROE，增加企业投资火电的主动性。这一来将推动火电盈利好转，二来也将催化火电行业PE(A/H 分别为12/8 倍)和PB（A/H 分别为0.7/0.3）估值的上行（目前国内主流火电公司的PE 和PB 只有海外火电公司的1/2 到1/3）。
经济转型阶段，火电有较好的消费属性，估值应该修复。我们认为，电力市场化改革提升了行业自主定价权，有助于提升行业估值，市场化的海外电力龙头PE 在15-20 倍，国内估值5-15 倍并不合理。长期看，电力需求仍有上涨空间，我们认为行业理应取得更好的估值。个股建议关注：华电国际、京能电力、建投能源、国投电力、皖能电力、长源电力、内蒙华电、三峡水利。
风险提示。（1）疫情风险未完全解除，用电量增速的不确定性。（2）新能源和储能等竞争性能源的不确定性。
