◆事件：中国核电发布2019年三季报。2019年前三季度，公司营业收入339亿元，同比增长20.4%；归母净利润36.8亿元，同比下滑3.1%。
（来源：微信公众号“EBS公用环保研究” ID：EBenvironment 作者：光大公用环保团队）
◆Q3发电量增速可观：2019年前三季度，公司累计商运发电量1012亿千瓦时，同比增长19.1%。2019Q3公司发电量360亿千瓦时，同比增长17.0%，增速较2019Q2小幅提升0.7个百分点。我们认为公司2019Q3发电量增速同比提升主要受部分新机组投产翘尾效应、检修等因素影响。受益于发电量增长，公司2019Q3营业收入119亿元，同比增长16.3%，环比增长5.8%。
◆三门2号机组检修拖累利润：2019Q3公司营业成本及管理费用、财务费用同比均大幅增长。我们认为公司上述成本及费用的增长主要与三门核电2号机组有关。三门核电2号机组于2018年11月投入商运；但2019年前三季度，因设备缺陷，三门核电2号机组一直处于停机检修状态，2019Q3未贡献发电收入，但成本及费用仍持续计提。尽管2019Q3起公司施行调整优化后的折旧政策，但上述影响下公司2019Q3归母净利润10.9亿元，同比下滑11.1%，同比降幅与2019Q2持平。
◆漳州核电开工，未来成长可见：2019年10月9日，公司旗下福建漳州核电1、2号机组取得建造许可证；2019年10月16日，漳州核电1号机组浇筑核岛第一罐混凝土（FCD），机组正式开工。漳州核电1、2 号机组堆型采用自主化三代百万千瓦级压水堆核电机组（“华龙一号”），此外“华龙一号”示范工程——福清核电5、6号机组已分别于2015年5月7日、2015年12月22日开工，目前工程建设进展顺利。随着核电项目重启，公司远期成长空间可见。
◆盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021年的归母净利润分别为47.5、52.5、57.4亿元，EPS分别为0.31、0.34、0.37元，当前股价对应PE分别为17、15、14倍。给予公司2019年18倍PE，对应目标价5.58元，首次覆盖给予“增持”评级。
◆风险提示：上网电价超预期下行，利用小时数低于预期，检修机组复产滞后的风险，在建核电机组投产进度慢于预期，综合融资成本超预期上行等。
1. 中核集团旗下核电运营平台
中国核电是由中国核工业集团联合三峡集团、中国远洋海运集团和航天投资控股有限公司共同出资成立的大型核电运营公司。公司成立于2008年1月，于2015年6月10日在上交所上市，是目前A股稀缺核电运营标的。中国核电的控股股东为中国核工业集团有限公司，实际控制人为国务院国资委。
公司主营业务为电力，核心业务为核电，还包括少部分风电和光伏发电业务。自公司上市以来，电力业务在公司营业收入和毛利中的比例长期保持在98%以上。
自2015年上市以来，公司规模稳定扩张。截至2019年9月底，公司总资产3433亿元，同比增长7.5%；净资产881亿元，同比增长8.0%。2019年前三季度，公司营业收入339亿元，同比增长20.4%；归母净利润36.8亿元，同比下滑3.0%。
公司核心发电资产为核电。自2015年上市以来，公司控股核电机组陆续投产。截至2019年9月底，公司控股核电装机1909万千瓦，控股投入商运核电机组21台。
2. Q3发电量增速可观
2019年前三季度，公司累计商运发电量1012亿千瓦时，同比增长19.1%。2019Q3公司发电量360亿千瓦时，同比增长17.0%，增速较2019Q2小幅提升0.7个百分点。我们认为公司2019Q3发电量增速同比提升主要受部分新机组投产翘尾效应、检修等因素影响。
受益于发电量增长，公司2019Q3营业收入119亿元，同比增长16.3%，环比增长5.8%。
3. 三门2号机组检修拖累利润
2019Q3公司营业成本69.1亿元，同比增长12.2亿元（增幅21.3%），同比增幅超过收入增幅（16.3%）。此外，2019Q3公司管理费用7.2亿元，同比大幅增加6.7亿元；财务费用19.7亿元，同比增加4.3亿元。我们认为公司上述成本及费用的增长主要与三门核电2号机组有关。三门核电2号机组于2018年11月投入商运；但2019年前三季度，因设备缺陷，三门核电2号机组一直处于停机检修状态，2019Q3未贡献发电收入，但成本及费用仍持续计提。尽管2019Q3起公司施行调整优化后的折旧政策，但上述影响下公司2019Q3归母净利润10.9亿元，同比下滑11.1%，同比降幅与2019Q2持平。
4. 漳州核电开工，未来成长可见
2019年10月9日，公司旗下福建漳州核电1、2号机组取得建造许可证；2019年10月16日，漳州核电1号机组浇筑核岛第一罐混凝土（FCD），机组正式开工。漳州核电1、2 号机组堆型采用自主化三代百万千瓦级压水堆核电机组（“华龙一号”），此外“华龙一号”示范工程——福清核电5、6号机组已分别于2015年5月7日、2015年12月22日开工，目前工程建设进展顺利。随着核电项目重启，公司远期成长空间可见。
5. 盈利预测与投资评级
5.1 盈利预测
关键假设：假设三门核电2号机组2020年前复产，考虑到核电机组投产进度及利用率等因素，我们假设公司2019-2021年的核电控股装机容量分别为1909、2024、2363万千瓦，核电利用小时数分别为6682、7102、6840小时。预计公司2019-2021年发电量分别为1276、1438、1617亿千瓦时，同比增长8.3%、12.7%、12.4%。
盈利预测：预计公司2019-2021年的营业收入分别为433、486、544亿元，分别同比增长10.1%、12.4%、11.8%；综合毛利率分别为43.9%、45.4%、44.6%。
预计公司2019-2021年的归母净利润分别为47.5、52.5、57.4亿元，EPS分别为0.31、0.34、0.37元，当前股价对应PE分别为17、15、14倍。
5.2 估值与投资评级
公司作为国内核电龙头公司，具备极高的行业壁垒和稀缺性。我们选取核电及相关清洁能源运营商中国广核（核电）、长江电力（水电）、华能水电（水电）、节能风电（风电）作为可比公司。可比公司2019年PE均值约18倍，当前PB均值约2.2倍。公司2019年PE、当前PB估值均低于可比公司均值。
从历史PE角度看，2017年以来中国核电历史PE均值约22倍。当前公司PE处于历史底部。
我们看好公司远期发展和稀缺特性，结合可比公司和历史估值情况，给予公司2019年18倍PE，对应目标价5.58元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险分析
上网电价超预期下行，利用小时数低于预期，检修机组复产滞后的风险，在建核电机组投产进度慢于预期，综合融资成本超预期上行等。
