事件：据“能见APP”2018年9月7日报道，国家能源局已印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》至19省发改委、国网与南网、设计院及工程公司，提出各单位抓紧推进7条特高压、2条超高压工程建设，预计2018年四季度核准开工四条特高压，2019年核准开工三条特高压及两条超高压工程。
（来源：微信公众号 电新深度观察 ID：dlsbxny 作者：国君电新）
1 问题一
在特高压线路方面，市场预期与之前的预期有什么变化？
1）2006年至今每年都有特高压开工，并不存在“特高压重启”的说法。2017年特高压虽然直流零开工、但有两条交流特高压“北京西-石家庄±1000kV”、“山东-河北环网±1000kV”核准开工。2018年初张北柔直工程、南网乌东德柔直工程核准开工。
2）此次红头文件的7条特高压中，四条直流与一条交流已有市场预期，两条线路超预期。
部分线路核准符合预期：①2018年两会期间国网董事长发言明确2018年四川水电外送直流（雅中—江西）、青海—河南直流特高压正在审批中；②陕北—武汉特高压（十三五“五交八直规划”中的未开工线路）作为历年两会代表建议线路，一直有预期；③白鹤滩水电外送特高压（白鹤滩-江苏特高压在2018年7月刚完成工程设计招标）已有核准开工预期，若18年开工则进度略超预期；④荆门—长沙特高压交流，是09年投运的晋东南—南阳—荆门特高压的延长线，在2016年已完成可行性研究论证，并已向国家能源局申请开展项目前期工作，此条延长线特高压也一直有开工预期；
特高压总量符合预期：十三五后期电网投资逐渐进入摊牌圈，能源局特高压亮出7条底牌，加上17与18年初开工的2条交流、2条柔直，总量与十二五后期开工线路持平。
进度超预期：⑤张北—雄安特高压交流可研设计至今不满一年，若18年开工则进度超预期；⑥白鹤滩—浙江直流特高压作为白鹤滩水电外送的第二条特高压，超预期。
表1 我国目前投运特高压以“大气污染防治行动计划特高压工程”为主体
表2 十二五特高压规划“三横三纵一环网”目前只开工2条线路
表3 十三五“五交八直”特高压规划目前只开工2条线路
2 问题二
在投资上，市场预期与之前的预期有什么变化？
1）市场预期的分歧在于电网投资下滑，公司业绩是否随之下滑。
2）我们认为此次媒体报道7条特高压在18-19年开工，意味着19-20年电网一次设备公司将逐渐走出目前业绩下滑的低谷，且“电网投资及特高压投资是逆经济周期的防御型行业”得到再次验证，龙头具有较好的防御属性与配置价值。
案例：电网历史上特高压开工大年在2015-16年，与宏观经济与下游用电需求周期背离，2014-16年电网投资保持10%-30%增速，业绩增速均值10%-35%，估值中枢20-30倍PE。
宏观：2015年前后，GDP增速持续放缓L型探底，经济转型升级、供给侧改革等政策落地，投资拉动GDP增长的经济特征开始转变为消费驱动。
行业：受转型升级影响，下游社会用电量增速持续下滑，2015年同比增速0.5%，为30年来最差一年；固定资产投资相关行业景气下滑，电网投资主要是特高压拉动，2014-15年是十二五规划末期，特高压开工大年，故2014年开工3条特高压线路，2014年电网投资增速同比增长27%，2015年开工6条特高压线路。
业绩VS估值：2014-16年电网投资保持10%-30%增速，业绩增速均值10%-35%，估值中枢20-30倍PE。
表4 业绩增速均值35%，估值中枢20-30倍PE
3 问题三
能源局是什么角色，核准开工需要哪些流程？
据能源局网站介绍，国家能源局（副部级）是国家发展和改革委员会管理的国家局。从历年特高压核准、开工来看，能源局提出的特高压工程的开工还需发改委进行正式批复，然后由国家电网公司或南方电网公司主导投资与设备招标，由设计院与工程公司进行EPC总包。
4 问题四
什么时候能看到业绩兑现，从核准、开工、招标到收入确认周期有多长？
1）会计准则中工程类项目主要是通过“完工百分比法”或“合同一次完成法”进行收入与成本确认，特高压建设周期一般为24个月，适用完工百分比法，因此特高压设备从中标到收入确认按照完工百分比法为1-24个月。因此18年四季度开工的线路、19年初招投标结束，2019年下半年至2020年是收入确认高峰。
2）发改委核准到开工2个月，国网电商招标1-2个月，招标-中标2-6个月，工程建设周期24个月。上市公司业绩予以印证：2015年特高压开工6条线路，2016年特高压开工5条线路，许继电气直流输电系统营收2015-17年同比增速-29%、51%、72%；平高电气2016年确认31间隔特高压 GIS设备，当年营收同比增长31%。
5 问题五
特高压设备市场空间及弹性？
结论：7条特高压设备2019-20年市场空间约为952亿元，一次设备龙头为中国西电，二次设备龙头为国电南瑞。结合PE、PE、订单/营收弹性不同角度则雨露均沾，各公司均有不同程度受益。
设备占特高压总投资约62%,另有线路材料招标、设计、土建施工等环节。特高压工程中，最核心的是两端的换流站，其主要设备包括换流阀，换流变，直流监控保护系统及直流场（辅助性设备，包括避雷器、开关、测量设备等等）。单条特高压直流线路的投资额主要与电压等级有关，参照“扎鲁特-青州”等特高压总投资约为220亿元，按照换流站主要设备进行拆分计算，可测算设备总投资约为136亿元，约占线路总投资的62%。
表5 特高压输电线路换流站主要设备投资
特高压设备市场集中度较高。通过在国网电子商务平台梳理海量已投运线路的各类设备招标中标文件，我们估算出各类设备的市场份额和竞争格局。
细分设备市场空间乘以公司对应份额，可预估每家公司在7条特高压的订单金额。此次能见APP报道的7条特高压工程，按220亿/条投资额估算，总投资为1540亿元，设备占比62%对应952亿元特高压设备市场，各设备市场空间乘以公司对应份额，可得到每家公司在未来7条特高压的大致订单金额（2年收入确认期），其中一次设备龙头是中国西电，在换流变、换流阀、开关、电容电阻等设备均有份额，西电约161亿元设备订单；二次设备龙头是国电南瑞，在直流控制保护系统、变电站继电保护和其他保护类自动化市场对应97亿元订单。
表6 各公司设备订单金额预估（单位：亿元）
从PE估值来看，国网系三家南瑞许继平高较低；
从PB估值来看，许继平高特变西电均已破净；
从弹性来看，保变电气、中国西电、四方股份单年订单收入确认占营收的弹性较大；
从业绩增长来看，2018年二次设备国电南瑞、四方股份受益自动化需求业绩维持正增长。
表7 各公司对应弹性及估值
6 问题六
行业现在怎么看？未来怎么看？
结论：一次设备是收入确认周期的变化，二次设备是持续的投资增长，推荐周期性更弱、防御型更强的二次设备龙头国电南瑞。18-19年的特高压收入确认同比16-17年的收入确认高峰略有下滑，19年下半年开始一次设备受益新的特高压收入确认，业绩逐渐改善。
宏观背景：供给侧改革进入深水区，经济转型升级，GDP维持6%-7%增速运行
行业投资：电网投资放缓。2016年电网投资4977亿元，同比增长10%，2017年 同比增长-3%，2018年计划投资额同比增长3%。
业绩VS估值：国家电网公司电网投资总额低速增长，17年特高压直流零开工背景下，2017-18年电网设备公司业绩逐渐下滑，一次设备同比之前的特高压收入确认期业绩大幅下滑，部分业绩大幅下滑公司PE失效，0.8-1倍PB。二次设备受益配网与自动化需求业绩维持正增长，国电南瑞20%业绩增速、17-18倍PE。
表8 部分业绩大幅下滑公司PE失效，0.8-1倍PB
7 问题七
推哪个票？
推荐国电南瑞(600406)。一次设备是收入确认周期的变化，二次设备是持续的投资与需求增长，推荐周期性更弱、防御型更强的二次设备龙头国电南瑞。
公司核心逻辑：电网自动化主业受益更新需求与新增投资，特高压+柔直消除中期业绩不确定性，二次设备龙头未来三年15%-20%业绩增长无忧。
①短期：第一次国家电网进行调度自动化和变电自动化投资时间段是2009-11年，国电南瑞09-11业绩CAGR90%，设备使用寿命8-10年，2018年逐渐进入设备更新周期，高峰在2019-20年。电网信息通信处于成长技术迭代期，维持快速增长。
②中期：特高压+柔性输电收入确认在2019-20年，增长可期。
③长期：公司在研发上的持续投入（18年上半年研发费用7.4亿元，同比增长22%），以及IGBT等新兴产业募投项目投产，将成为公司长期增长的驱动因素。
8 问题八
电网设备投资逻辑？
1）在自上而下投资框架中，电网设备是典型的寡头垄断和投资驱动型行业（供给收入弹性大于需求收入弹性，侧重供给端投资规划的研究），电网设备本质是国家电网公司的设备制造部门，国家电网作为公用事业公司，其在输变配电网环节的资本开支计划直接决定电网设备上市公司的业绩景气度。特高压投资（输变端）、配网投资是重要的两个解释变量，其增速快慢代表行业景气高低；
2）自下而上看，一次设备领域中（开关、变压器等），特高压开工招标意味着未来1-2年电网一次设备公司具有订单收入确认的业绩支撑；二次设备领域中（保护系统、自动化系统），输变线路的安全稳定运行、电网信息通信、地方增量配网建设、分布式能源接入、充电桩接入均支撑二次设备公司的业绩持续增长。
9 问题九
我国电网在世界电网中的水平？
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10 问题十
海外龙头在电网投资进入成熟期后，对电网业务怎么看？
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要点：①电网是ABB的第一大现金牛主业，电网拿单能力显著强于、稳健于工控业务；②ABB首创柔性直流，核心竞争力与未来增长点在于直流输电技术
原标题：十问十答：特高压亮底牌，意味着什么
