“总包+设备”模式有望成为电力设备行业盈利改善、估值提升的驱动因素。
行业维持增持。
一带一路与低息贷款扶持下，海外总包工程逐渐成为设备公司在海外加杠杆扩产能的渠道，盈利改善与估值提升有望逐步兑现，推荐电气设备商转型海外输变电工程的特变电工、平高电气、中国西电和思源电气。
“总包+设备”盈利改善，“海外+杠杆”估值提升。
①一带一路国策与口行/国开行低息贷款扶持下，海外输变电工程已逐渐成为设备公司加杠杆在海外扩产能的渠道，盈利改善将逐步兑现，且设备向总包转型可以突破纯设备公司的营收与市值瓶颈；
②借鉴建筑工程与新能源光伏行业发展经验，当信贷扶持加强，杠杆提升，行业盈利改善时，行业估值中枢将逐渐提升。
“总包+设备”模式有望突破市场瓶颈。
①2016年国家电网实际投资完成额4977亿元，设备市场天花板凸显；②工程承包市场空间万亿元空间，电力工程占比近30%；
③工程总包为轻资产模式业务，推动总包订单爆发与高毛利输变电设备销售，2015年我国境外工程带动设备出口总额95.9亿美元，同比增长161%；
④“总包+设备”模式20%毛利率高于纯总包工程类公司的15%毛利率，且“总包+设备”模式6倍的订单收入保障倍数优于建筑工程行业2-5倍区间。
低息项目资本金驱动海外工程总包增速爆发。
①低息项目资本金有望创造较高的资本回报率，据国家电网案例研究，国家电网可凭借较高的信用评级在国际资本市场上获得低成本资金，进而获得超预期的净资产收益率，这一核心竞争力是深陷信用评级危机的欧洲和南美洲电网企业不具备的；
②订单兑现收入周期3-5年，低息资本金优势将逐年放大。
提示：
一带一路拓展低于预期风险，海外工程项目回款风险。
（本文转载自微信公众号：电新深度观察 微信号：dlsbxny ）
1.建筑和新能源角度看电力设备
1.1.建筑工程：信贷扶持与行业改善提升估值
近十来年建筑行业指数仅在2014年底开始大幅跑赢上证综指。①2014年11月APEC会议在北京召开，2015年3月国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，建筑行业由于其高杠杆高贝塔属性，2014年底开始大幅跑赢上证综指；②2016年下半年随着PPP项目审批和订单落地加速，建筑行业再次开启加杠杆周期，建筑行业指数与上证指数的剪刀差逐渐扩大。
2009-2010年前后以及2014年国际工程行业估值提升较快。国际工程行业近10年估值中枢为20倍区间，综合性建筑工程行业近10年估值中枢为15倍区间。
光伏主要有两波大行情，2010年和2013年为光伏投资逻辑的分水岭。2010年之前全球光伏行业开启产能扩张的周期，2010年以后光伏组件电池硅片全面跌价，2010~2015年，世界光伏组件价格累计下降了75%~80%，2013年以后光伏组件、电池、逆变器等公司开始向下游EPC总包和运营延伸。
行业增速提升背后是信贷支持加强。建筑行业资产负债率较高，信贷融资直接影响项目与现金流周转等方方面面；2008年前后国家信贷增长较快，金融危机后，信贷头寸进一步敞开，2009年“421专项安排”出台，是应对全球金融危机国务院出台的“走出去”扶持政策，是国家除“出口退税”外又一重要的扶持政策。近年一带一路政策与PPP项目亦对行业信贷拉动明显，建筑工程行业增速有望再次反转。
1.2.光伏：EPC及运营扭转行业周期并推升估值
光伏主要有两波大行情，2010年和2013年为光伏投资逻辑的分水岭。2010年之前全球光伏行业开启产能扩张的周期，2010年以后光伏组件电池硅片全面跌价，2010～2015年，世界光伏组件价格累计下降了75%～80%，2013年以后光伏组件、电池、逆变器等公司开始向下游EPC总包和运营延伸。
1）2006-2010年，受益德国和西班牙的电价补贴，欧洲市场进入光伏景气周期，拉动多晶硅价格暴涨，2010年欧洲新增装机增长134%，电池组件需求井喷，引发企业大规模扩产，多晶硅铸锭炉厂商精功科技订单大幅增长，股价暴涨；
2）2010年以后，由于技术进步与全球光伏扩产，光伏上中游组件设备价格全面下滑，2010~2015年，世界光伏组件价格累计下降75%~80%。
3）2013-14年，光伏组件设备行业经过多年出清和沉淀，伴随可再生能源附加上调和承诺20年补贴年限，电站运营的高收益、稳定现金流特性得到社会资金青睐，行业国内光伏景气周期反转，驱动行业开始向下游电站EPC和运营延伸，新增装机2013年增长237%至11.8GW，电站EPC厂商阳光电源、转型电站运营的爱康科技涨幅较大。
爱康科技是A股首个资产证券化的电站运营商，大幅受益估值的提升。参照美国Solarcity，该模式虽然影响单个项目的短期利润，但变相提高项目的财务杠杆比例（二次加杠杆），提升资金的使用效率，能用有限的资金撬动更大规模项目，利于公司中长期的利润释放，是电站运营商突破融资瓶颈的最好途径。
1.3.电力设备：EPC海外加杠杆→盈利改善→估值提升
输变电设备行业估值弹性较大，10-20倍区间是历史估值下限，分子盈利改善时可上移至40倍PE区间。①特变电工、中国西电、许继电气、平高电气四家行业输变电龙头估值弹性较大，市场偏好较高情绪中，行业估值中枢均能上移至40倍区间，市场偏好较低的情绪中，行业估值中枢将回归20倍区间；②回顾近17年输变电公司估值，20倍区间为估值下限，从经验数据角度看20倍区间亦是布局输变电设备的较好位置。
电网投资增速直接影响行业景气度。①电力设备行业国有属性较强，国家电网投资计划定调行业增速；②电力设备指数从2005-2010年涨幅200%，对应行业背景是国网电网投资20%-50%区间的增速，2010年之后电网投资增速趋缓，电力设备行业指数表现一般，近期“一带一路”主题下，输变电设备海外工程正逐渐拉大行业指数与上证综指的剪刀差；③国内输变电设备供不应求时代过去，电改转型升级背景下，盈利驱动因素较难持续。行业进入低速发展期，中低端设备产能过剩状态将长期维持，行业利润率逐步下滑趋势确立，上市公司市值、营收规模天花板凸显。
输变电设备当前10-20倍估值与建筑光伏两个阶段较为类似，我们认为当行业盈利增速提升时，当前15-20倍PE估值中枢亦有望上行。
①类似政策与信贷支持较少时期的建筑行业，杠杆比例较低，订单业绩增速平稳，行业估值维持10-20倍中枢，当政策与信贷支持大幅提升引起行业增速提升，则估值中枢可上移至30倍区间；
②类似设备价格下滑时期的光伏行业，当前电力设备行业输变电产能总体过剩，行业招标份额及利润率也逐渐下滑，较低的设备价格为EPC总包提供较低的成本，同时EPC也带动了设备业务的销售。2013年设备行业经过多年出清和沉淀，行业多往电站EPC延伸，伴随可再生能源附加上调和承诺20年补贴年限，电站运营也备受青睐，EPC与运营公司估值大幅得到提升。
一带一路国策与口行低息贷款扶持下，海外输变电工程已逐渐成为设备公司加杠杆在海外扩产能的渠道，盈利改善将逐步兑现，且设备向总包转型可以突破纯设备公司的营收与市值瓶颈。
需求端，海外一带一路沿线国家处于经济发展初级阶段，电气设备出口将长期提供增量需求。从中国对沿线国家出口看，2016年出口额最高的产品为“电机、电气设备及其零件”，达1165.9亿美元，同比2015年增速基本持平，而排名前10位行业出口额均出现较大降幅，侧面反映电气设备需求较为持续。
2.市场天花板倒逼设备商转型
2.1.设备市场天花板凸显
电气设备市场空间凸显。2016年国家电网实际投资完成额4977亿元，同比增速仍有10%，2017国家电网计划投资额4657亿元，我们预计实际投资完成额将超过5000亿元，同比增速将低于10%；特高压线路投资2015年达到峰值，全年开工6条特高压线路，相对于十二五期间1-2条年均开工提速较为明显；随着电网投资与特高压建设日趋成熟，我们预计2017-2020年国内行业投资增速有限，对应设备市场存在天花板。
依托设备市场内生增长而突破行业瓶颈的概率较小。我国电网历年基本建设投资完成额上限区间在5000亿元，输变电设备及其子行业增速近年来下降较快，趋于10%。
2.2.国际工程承包提供增量空间
国际工程总包项目中的输变电工程含金量较高。由于输变电行业相对路桥等基建行业壁垒较高、资质分类较细，技术含量高则对应附加值较高的属性，故成为各国企业争先抢滩的核心市场，发达国家跨国企业巨头市场份额较高。
工程承包市场空间万亿元空间，电力工程占比近30%。①2016年我国对外承包工程业务完成营业额10589.2亿元（折合1594.2亿美元，同比增长3.5%），新签合同额16207.9亿元（折合2440.1亿美元，同比增长16.2%）。②其中，对外承包工程方面，2016年我国企业在“一带一路”沿线61个国家新签对外承包工程项目合同8158份，新签合同额1260.3亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.6%，同比增长36%；完成营业额759.7亿美元，占同期总额的47.7%，同比增长9.7%。
2.3.一带一路沿线打开成长空间
“一带一路”沿线国家能源电力需求处于成长期。①从能源需求看，“一带一路”沿线非OECD国家人均电力消费量大约为1666kW˙h，处于成长期，而同期OECD国家的年人均电力消费量约为7579kW˙h，能源电力建设已进入成熟期。②从资本流向来看，亚洲新兴经济体历年资本流入占比较高，其经济发展迫切需要资本流入参与建设。
我国企业在“一带一路”沿线国家承包工程业务快速增长。2016年我国企业在“一带一路”61个国家新签合同额1,260亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.6%，同比增长36%；完成营业额759.7亿美元，占同期总额的47.7%，同比增长9.7%。
2.4.分散格局存在份额提升空间
对外承包工程前100企业市场份额较为分散。2016年对外承包工程完成营业额前100家企业中，市场份额较为分散，其中特变电工2016年对外承包工程完成营业额8.89亿美元，折合60亿元人民币，市场份额不到1%，只有华为对外承包工程完成额市场份额超过10%。电力工程领域国内市场参与者主要是电建、山东电力、特变电工、国家电网（中电装备）、哈电、东电和上电等，特变电工是少数民营企业参与者之一。
3.轻资产总包拉动高毛利设备销售
3.1.轻资产业务模式
工程总包为轻资产模式业务。①国际工程属于“轻资产”公司，固定资产及其折旧占比较低，平高电气国际工程子公司2015年H1、2014年、2013年固定资产/资产总额比例分别为0.05%、0.03%和0.14%；②设备公司固定资产及其折旧占比较高，尤其是特高压设备，由于其重量大、电压等级高，故吊装设备的吊装能力及试验设备电压等级要求更高，满足特高压变压器的起吊需装备使用2*400吨行车，较超高压生产厂房、试验设备等装备需增加2500万元投资。
3.2.轻资产总包订单放量较快，拉动高毛利设备销售
输变电工程总包与输变电设备出口相辅相成。①组合设备在国网招标采购中占比持续上升（配电变台成套化招标新规等），行业龙头纷纷提高成套设备供应能力以应对行业变化。②同时，据商务部数据，我国境外电力工程总包对设备出口产生较大协同效应：2015年我国电力设备及技术出口总额为136亿美元，其中，境外工程带动设备出口总额95.9亿美元，同比增长161%。
工程总包合同中，设备占比超过50%。设备采购由业主与总包商确定。特变电工2015年报披露的输变电成套工程成本中，物资及材料占比72%，施工费用占比28%。
特变电工输变电工程业务的“总包+设备”模式毛利率高于工程类公司。对比电建/交建一类建筑工程公司14%的行业平均毛利率与平高/西电一类设备公司28%的毛利率，“总包+设备”模式毛利率可达20%。
电建亦对装备制造进行延伸。电建前身中国水利水电建设集团，是我国水电建设领域的国有骨干企业，承建长江三峡水电站、南水北调工程等一线重点工程。近年来电建亦在设备端进行延伸，以完善EPC总承包、设备系统集成等产业链布局。电建装备制造产业集群，下辖16家制造企业和1家研究院，主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、基础设施配套设备、特种车辆、水工产品及焊接材料等。
3.3.“总包+设备模式”订单收入保障倍数优于纯工程公司
特变电工订单收入保障倍数优于建筑工程行业。订单收入保障倍数是建筑工程行业较常用的指标，反映公司订单兑现率及工程执行能力等综合竞争力。通过横向比较，特变电工2013-15年平均保障倍数为6倍区间，而建筑工程行业平均保障倍数为2-5倍区间。在订单收入保障倍数层面，说明海外输变电工程业主需求较为持续，输变电工程“总包+设备”公司订单及工程执行能力保障率较高。
4.核心竞争力在于低息项目资本金
4.1.低成本项目资本金是核心竞争力
特变电工历史大行情均对应公司资本市场融资。公司历史有三次较大的直接融资，2008年增发15亿元特高压设备技改项目、2010年增发36亿元特高压设备技改及扩产项目、2014年配股36亿元补流及光伏项目等，此次特变36亿配股主要用于海外输变电工程EPC的流动资金。
据国家电网案例研究，低成本项目资本金有望创造较高的资本回报率，是海外市场参与者的核心竞争力。①据商务部中国国际经济合作学会，国家电网公司过去9年中9次出手收购海外资产，项目平均净资产收益率（ROE）超两位数，比国网作为一个整体的ROE高出数倍，在央企中绝无仅有，其中国网2010年收购的巴西输电项目此前由西班牙基建公司运营，项目净资产收益率已经达到10%，经过一年整合ROE仍持续提升，国网巴西公司当选为当年的“巴西电力行业最佳公司”。②国家电网可凭借较高的信用评级，在国际资本市场上获得低成本资金，进而获得超预期的净资产收益率，这一核心竞争力是深陷信用评级危机的欧洲和南美洲电网企业不具备的。
4.2.订单兑现收入3-5年的周期将逐年放大低息优势
EPC工程付款流程决定订单与收入存在滞后性。据特变电工“反馈意见”公告：①在项目合同生效之前，公司需先向业主提交预付款保函，预付款保函金额一般为合同总额的10%-30%，待工程结算完毕后解冻。②同时公司还需向业主提供履约保函，履约保函一般为合同总金额的10%，有效期至质保期结束。③业主通常在合同正式生效后向公司支付约10%的预付款。④公司收到预付款后正式开展项目的前期工程设计、前期勘测等工作，同时组织设备和材料的采购，每批设备或材料运抵项目现场后办理进度款结算。⑤公司承建项目完工后业主预留合同金额5%—10%的质保金，质保期一般为12个月。质保期满后公司在业主签收验收证明后，并向业主提交合同总额5%的质保函，业主向公司支付剩余款项。
在手订单提前2-3年反映业绩预期。通过对特变电工输变电成套工程业务营收的预计及对在手订单的拆分预测，我们认为输变电工程EPC合同大概滞后至第3年左右确认，在手订单是提前2-3年反映业绩预期的指标。
5.龙头模式借鉴：国家电网公司
5.1.国网确立一带一路为战略重心
国家电网公司是我国最大的输变配电设备制造、输变电工程承包及输变电资产运营公司，2016年实现营收2.09万亿元，利润总额866亿元，2016年国家电网位列《财富》世界500强第二位。
目前，国家电网已投资运营菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚等7个国家和地区的骨干能源网，境外投资总额超过150亿美元，并收购巴西最大配网公司CPFL股权和希腊输电公司股权等项目，从价值链末端的工程承包直插价值链顶端的资产运营。
2017年3月国家电网董事长舒印彪在中国国际经济交流中心——保尔森基金会2017可持续性发展年会上表示，“一带一路”建设是国家电网公司当前和今后一个时期国际化战略的重中之重。我们预计其海外项目投资仍有望加速。
5.2.中电装备:海外总包的桥头堡
中电装备公司是国网海外工程EPC平台。中国电力技术装备有限公司是国家电网开展国际工程承包业务的运营平台和实施主体，核心业务包括电力工程总承包，电力设备集成与供货，电网调度、运行与维护，工程规划、设计、咨询与投融资支持等四个领域，承揽国内外跨国跨区域联网特高压输变电、全电压等级输配电等工程总承包项目，及设备成套供货等服务，提供工程规划、勘测、设计、融资、采购、建设到运营的一揽子解决方案。中电装备公司同亚洲、非洲、南美洲、中东及欧洲等地区40多个国家开展业务合作，业务模式涵盖优贷、买贷、卖贷、EPC等，累计实施设计、施工、供货及技术服务项目200多项。2015年国际业务新签合同额达210亿元人民币，海外项目营业收入进入ENR250家全球最大承包商行列，列中国对外工程承包业务百强企业第9位。
5.3.工程总包转型资产运营
国网境外资产扩张较快，2016年境外资产总额超400亿美元。2014年底，国网境外资产总额为298亿美元，年投资回报率在12%以上。2015年，国网境外资产总额为380亿美元，实现利润11亿美元，同比2010年增长5.2倍；2016年底，国网境外资产总额超过400亿美元，GAGR近60%，海外收入利润增速及空间远超国内。
国网在巴西切入价值链顶端的资产运营环节，成为巴西第五大输电运营商，并收购巴西最大配网企业CPFL。与电网运营相比，工程承包属于价值链末端。菲律宾项目的成功说明监管收入模式下的海外电网资产极具投资价值。中国国家电网2010年在巴西成立子公司国网巴西控股，不断收购现有输电特许权公司，投资资产运营项目：①目前运营输电线路已达1万公里，在建输电线路6,000公里，成为巴西第五大输电线路运营商。特许经营权一般为30年，将为国网贡献稳定现金流；②国网在2017年1月成功收购CPFL公司54.64%股份，CPFL服务用户780万，年配电量超600亿千瓦时，占据巴西13%市场，是巴西最大的配网企业。同时，CPFL还掌握新能源发电业务，在运新能源权益装机容量101万千瓦，从而实现国网在巴西输电、配电、新能源发电、售电等业务全覆盖。
6.投资建议
国内电气设备制造商转型海外输变电工程总包公司主要是特变电工、平高电气、中国西电和思源电气。
6.1.特变电工
公司的变压器单机的制造能力已达中国第一位及世界前三位，公司输变电产品在国内市场的占有率已达到第一，据公司配股反馈意见公告，若公司继续选择大规模的固定投入，势必将形成大量闲置产能，不利于公司未来发展，因此为应对行业发展趋势的变化，公司制定并大力实施从输变电产品制造商向国际输变电产业服务商转变的国际化发展战略，加快由制造业向制造服务业、由单机向电力系统集成的转变。
其中，特变子公司衡变2016年2月成功签署老挝万象及喀麦隆输变电总包项目（老挝万象项目包括新建115kV变电站、115kV输电线路及周边22kV配电线路等，资金采用中国进出口银行优惠贷款），真正实现了由“卖产品”向“卖服务”、由制造业向制造服务业、由装备中国向装备世界的转型升级。
6.2.平高电气
一带一路落地加速，国际工程业务有望培育为新的利润增长点。①2015年公司完成对集团资产上海天灵77.50%、平高威海100%、平高通用100%及国际工程100%股权收购(2016年并表)，标的2016年业绩承诺2.1亿元，实际完成净利润2.3亿元；②国际工程2016年实现营收9.36亿元，净利润0.67亿元，在手订单超过60亿元，随着公司巩固波兰、印度等优势市场，开拓一带一路新市场，国际工程有望培育为新的利润增长点。
6.3.中国西电
中国西电在80年代末单独成立进出口公司，专门负责输变电产品进出口与国际工程承包。中国西电已落地一系列重大海外项目，如菲律宾莱特—保和联网项目、圣荷西500千伏变压器改造项目、老挝红撒电厂500千伏送出项目、苏丹南科尔多凡220千伏环网项目、乌兹别克塔什干220/110千伏电网改造项目、土耳其400千伏GIS变电站项目等。2015年中国西电集团在“一带一路”沿线的非洲市场—埃及和苏丹分别取得了骄人的业绩：斩获苏丹东部基金输变电工程项目和埃及本班太阳能电场并网升压变电站工程，总金额达到1.5亿美元。
6.4.思源电气
海外市场总包工程有望加速。公司多年来积极拓展海外业务，2015年海外营收同比增长93%，同时实现EPC海外总包项目重大突破，实现订单3.4亿元。2016年上半年电容器、SVG、GIS产品分别取得海外市场突破，EPC执行项目共9个，进展顺利。公司未来几年将加大投入开拓海外市场，探索为客户提供输配电总包服务，随着“一带一路”深入推进，公司海外业务有望继续突破。
7.提示
一带一路市场拓展低于预期风险。海外一带一路沿线国家将长期成为我国电力设备输出标的市场，若一带一路市场拓展低于预期，则将对我国输变电成套设备公司业绩产生较大影响。
海外工程项目回款风险。海外工程承包项目一般由中信保承保，若项目出现其他不可抗力因素导致不予理赔风险，则将对公司业绩产生重大影响。
国君电力设备新能源团队
王浩（首席分析师）
徐云飞（首席分析师）
史鑫（分析师）
庞钧文（分析师）
邱子良（分析师）
胥本涛（分析师）
原标题：包工头的魅力
