投资要点：供给侧改革进度和力度远超预期，行业利好不断，煤价持续反弹，基本面不断好转，煤炭板块行情远未结束，西山煤电作为焦煤集团核心子公司还可能受益集团的国有资本运营机制改革。我们预计公司2016年实现EPS为0.08元/股，维持“强烈推荐-A”投资评级，看多到2倍PB，目前1.6倍PB，建议积极参与，西煤作为板块龙头配置正当时。
精煤洗出率行业领先，受益供给侧改革 。西山煤电是全国焦煤龙头山西焦煤集团旗下核心焦煤生产企业，目前公司拥有6对生产矿井，核定产能2930万吨，尚未投产的资源整合矿井6对，产能450万吨，拟建新矿井2对，产能700万吨。按照276天重新核定后在产产能为2461万吨，下降16%。公司2015年原煤产量2788万吨，精煤洗出1290万吨，洗出率46%，行业领先，吨煤净利5.4元，在煤炭上市公司中处于较高水平。
焦化板块业绩有望改善 。公司拥有450万吨焦炭产能，15年焦炭产量448万吨，产能利用率83%，吨焦亏损29元，焦炭板块整体亏损1.3亿元，分开来看，本部的120万吨产能亏损1.8亿元，与首钢合作的京唐焦化420万吨产能每年都保持着5000万的稳定盈利，年初以来焦炭价格有所回升，预计今年焦化板块亏损将减少。
电厂业绩大概率下滑 。公司目前控股火电装机315万千瓦，15年发电量118亿度，利用小时数3760，严重低于5500的设计利用小时，受益于电煤价格大幅下滑，2015仍能实现度电1.4分的净利。今年利用小时数大概率继续走低，同时煤价将迎来反转，电厂预计会出现小幅亏损。
盈利预测与投资评级： 从年初总理考察公司官地矿拉开供给侧改革行情序幕算起，公司至今涨幅达到38%，位居所有煤炭上市公司之首，龙头特征尽显。从板块层面来讲，供给侧改革行情远未结束，且公司作为焦煤集团核心子公司或受益集团的国有资本运营机制改革，西煤作为板块龙头配置正当时。预计2016年实现EPS为0.08元/股，维持公司“强烈推荐-A”投资评级，看多到2倍PB，目前1.6倍PB，建议积极参与。
风险提示：供给侧改革低于预期
一、坐拥优质焦煤资源，业绩迎来向上拐点
1 背靠全国焦煤龙头，煤炭产能2930万吨
西山煤电是全国重点焦煤生产企业，其控股股东山西焦煤集团是中国最大的焦煤企业，也是山西省内焦煤资源整合平台，集团由西山煤电集团、霍州煤电集团、汾西矿业集团在2001年合并而成，目前集团层面拥有1.6亿吨产能，产量过亿吨。西山煤电是集团焦煤资产的上市平台，此外集团层面还有山西焦化(焦炭资产)和南风化工(化工资产)两个上市平台。
西山煤电煤矿都分布在山西境内，主要位于我国重点优质焦煤产区西山矿区，煤种以优质冶炼焦煤为主。目前拥有西曲(400)、镇城底(190万吨)、马兰(390万吨)、西铭(360万吨)、斜沟(1500万吨)、生辉(90万吨)六个在产矿井，产能2930万吨，按照276天重新核定后产能2461万吨。
山西焦煤集团作为山西省七大煤炭资源整合主体自2008年开始参与了省内大量资源整合项目，集团层面共计整合了70座煤矿，截至2015年9月仅8座投产，23座处于基建状态，39座处于缓建状态;西山煤电参与了其中7座煤矿整合，目前仅生辉矿(90万吨)投产，义城矿(60万吨)待验收，登福康矿(60万吨)在建，纥堆矿(60万吨)和鸿兴矿(60万吨)由于地质条件不适合机械化开采而缓建，庆兴矿(90万吨)和光道矿(120万吨)尚未注册，整合矿合计产能540万吨，权益部分332万吨。
此外，公司在安泽地区获得了两块优质焦煤资源，拟与山西永鑫煤焦合作开发，公司权益占比60%，其中唐城矿资源储量1亿吨，煤种为主焦煤，拟设计200万吨矿井，冀氏矿资源储量3亿吨，煤种为贫瘦煤，拟设计500万吨矿井;由于煤炭行业持续低迷，公司目前暂缓开发这两块资源。
2 精煤洗出率优于同行，盈利能力行业领先
公司近年来产能稳定，原煤产量维持在2800万吨左右，2015年产量2788万吨，与2014年基本持平;精煤产量1290万吨，下降2%;精煤洗出率46%，较2014年下降1个百分点。
除了西山煤电外，目前上市的焦煤(含喷吹煤)企业主要有冀中能源、永泰能源、潞安环能、阳泉煤业、平煤股份以及盘江煤电。这七家上市公司中，2015年精煤洗出率最高的是冀中能源，高达55%(含电精煤，冶炼精煤37%)，其次就是西山煤电(46%)。西山煤电的精煤品种最为齐全，有焦精煤、气精煤、肥精煤、廋精煤，电精煤占比较小。若以纯粹的冶炼精煤占比衡量，潞安和西煤处于行业领先地位。
销售方面，公司与下游客户首钢、太钢、宝钢等大型钢企和电厂建立了长期稳定的合作关系，销售压力不大。2015年全年实现煤炭销量2528万吨，同比下降6%，其中精煤销售1174万吨，占比46.4%。
综合售价方面，2015年公司吨煤综合售价361元，较2014年下降21%;同期环渤海动力煤指数Q5500下降24%，京唐港主焦煤库提价下降18%，公司冶炼精煤与动力煤产量基本上四六开，21%的综合售价跌幅与行业走势基本吻合。
横向比较的话，2015年公司煤价跌幅并不算突出，上市的七家焦煤企业去年综合售价跌幅依次为阳泉煤业(-30%)、平煤股份(-27.2%)、潞安环能(-26.6%)、盘江股份(-25.9%)、西山煤电(-21%)、冀中能源(-16%)、永泰能源(-10%)，公司煤价跌幅小于同为山西省属煤炭企业的潞安和阳泉。
生产成本方面，2015年公司吨煤开采成本仅162元，较2014年下降100元/吨或38%，一方面得益于公司严格控制成本，另一方面是由于“清费立税”之后部分原本计入开采成本的费用转移到营业税金及附加科目核算。清费立税改革之后，山西省取消了矿产资源补偿费、煤炭价格调节基金、煤炭可持续发展基金3项规费，连同原有从量计征税的资源税一并计算，山西地区资源税率定为8%，公司361元/吨的煤价需要缴纳资源税大概29元/吨，反映在营业税金及附加科目，不作为开采成本核算。
横向比较的话，2015年公司开采成本在上市焦煤公司中处于最低水平，从高到底依次是盘江股份(365元/吨)、平煤股份(306元/吨)、冀中能源(303元/吨)、阳泉煤业(203元/吨)、潞安环能(201元/吨)、永泰能源(200元/吨)、西山煤电(162元/吨)。盘江煤矿位于西南山区，地质条件最为复杂，开采成本最高;平煤煤矿位于河南，冀中煤矿位于河北，均处于华北平原，开采条件也较差，开采成本较高且基本一致，在300元/吨左右;而潞安、阳泉、永泰、西煤的矿井均位于山西，开采条件相差不大，开采成本均在200元/吨左右。
综合售价和成本之后，从毛利率来看，西山煤电2015年煤炭业务毛利率高达55%，较2014年逆势提升12个百分点，主要得益于成本的大幅压缩，在煤炭行业中处于较高水平，在焦煤上市公司中仅次于永泰能源(59%)，远高于其他煤企，其中潞安(37%)、盘江(23%)，阳泉(16%)、冀中(13%)、平煤(2%)。
考虑期间费用和营业税金及附加之后，西山煤电2015年煤炭完全成本354元/吨，下降21%，吨煤净利5.4元/吨，下降42%。目前煤炭行业全行业亏损，焦煤上市企业中仅公司和潞安、永泰、盘江能够实现微利，其余均已亏损。
展望2016年，公司计划生产原煤2755万吨，精煤1170万吨，与2015年基本持平。成本方面，目前位置成本已经很难压缩;综合售价方面，年初以来焦煤价格在下游钢焦产业链复苏的带动下迎来一波反弹，动力煤价格也有所回暖。近期各地都在强力推进供给侧改革，政策效果将开始显现，动煤和焦煤价格都看多，煤价将整体向均衡价格回归，公司煤炭板块将迎来业绩向上拐点，预计2016年煤炭板块业绩稍好与2015年。
二、焦炭业务整体亏损，电厂度电盈利1.4分
1 本部焦厂亏损严重，京唐焦化盈利稳定
焦炭业务是西山煤电的传统业务，目前并表的是全资子公司西山煤电120万吨的产能和控股50%的京唐焦化42万吨产能，此外公司参股15.6%的上市公司山西焦化有360万吨产能，参股40%的永鑫西山煤化工有100万吨产能。
从收入来看，焦炭板块收入一直占公司总收入的30%左右，2015年焦炭及附加产品收入53亿元，下降19%，主要受焦炭价格持续下滑影响，收入占比28%，与2014年基本持平。2015年焦炭产量448万吨，较2014年下降4.7%。焦油产量11万吨，同比下降8%，焦炉煤气产量13亿方，同比下降8%。
分地区来看，公司位于山西本部的焦炭厂(120万吨)亏损严重，2015年亏损1.8亿元，同比增亏5%;与首都钢铁集团合作的位于曹妃甸的京唐焦化(420万吨)盈利稳定，过去五年京唐焦化的盈利都稳定在5000万元左右。综合来看，公司2015年焦炭产品亏损29元/吨，净亏损1.3亿元，归母净亏损1.55亿元。近期焦炭价格受下游钢厂开工率提升影响而有所回暖，但需求持续性存疑，预计2016年焦炭板块依旧微亏。
2 电厂利用小时数持续下降，难以贡献业绩
西山煤电目前拥有运营装机容量315万千瓦，分别是兴能发电(控股58%)旗下的古交电厂一期2*30万千瓦装机和二期2*60万千瓦装机、西山热电(控股100%)3*5万千瓦装机以及2012年收购的武乡电厂(控股100%)2*60万装机，合计315万千瓦装机。此外古交三期2*66万千瓦项目已经开工，武乡二期2*100万千瓦项目已经通过环评，正在开展前期工作。
2015年公司发电量118亿度，较2014年下降19%，主要受火电行业过剩影响，发电小时数持续下滑，测算下来公司2015年发电设备利用小时仅3760小时，同比下降19%。2015年售电量106亿度，下降20%。预计2016年发电107亿度，售电96亿度。
盈利方面，2015年公司测算度电净利1.4分，较2014年下降0.4分，电力板块贡献净利1.5亿;展望2016年，燃煤机组上网电价下调3分钱，下调后公司上网电价0.274元/度，同比下降7.5%，同时今年燃煤机组发电小时大概率继续下降，而煤价呈现触底反弹走势，公司火电业务2016年大概率亏损，根据测算公司2016年度电亏损1分钱。
三、盈利预测与评级
西山煤电是全国重要的焦煤供应商，作为山西焦煤集团的核心企业，与下游首钢、宝钢、太钢等大型钢厂拥有长期稳定的合作关系，在煤炭行业持续低迷的背景下产销依旧保持稳定。公司冶炼精煤洗出率和洗出量在上市公司中仅次于潞安环能，在煤炭企业普遍亏损的背景下依旧能实现5.4元/吨的盈利。
当前供给侧改革政策正在全国落地，各地方案都已报备中央，中央也已下拨第一批财政奖补资金，政策已经从中央层面贯彻到地方，根据安排，今年将退出产能2.8亿吨，政策力度和速度远超预期，无论动力煤还是焦煤供给端都将出现大幅收缩，煤价将逐步回归均衡，公司业绩也将触底回升。我们预计2016年公司EPS为0.07元/股，给以“强烈推荐-A”投资评级。
此外，山西省政府此前发布了《关于开展国有资本投资运营公司试点工作的实施细则》提出，选择山西焦煤集团有限公司，作为改组国有资本投资公司的试点企业。通过授权方式，将山西焦煤集团有限公司改组为国有资本投资公司，并总结经验，逐步推广，增强省属国有企业自主创新、自主发展的动力和活力。西山煤电作为焦煤集团的核心企业，有望受益于国企运营机制改革。
从投资角度来讲，从年初总理考察公司官地矿拉开供给侧改革行情序幕算起，公司至今涨幅达到38%，位居所有煤炭上市公司之首，龙头特征尽显。从板块层面来讲，供给侧改革行情远未结束，龙头配置正当时。
原标题：【招商煤炭|西山煤电深度报告】供改力度和速度超预期，龙头配置正当时
