事件：
公司5 月16 日晚公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，全资收购万方博通（作价7 亿，49%现金+51%股权）与博惠通（作价1.6 亿，37.5%股权+62.5%现金）。增发0.21 亿股，用于支付4.2 亿元股份对价，发行价 20.14元/股。同时增发0.43 亿股，募集配套资金8.6 亿元，用于支付现金对价、大气治理核心装备生产项目和补流，发行价 20.14 元/股。本次交易属于《重组管理办法》规定的上市公司发行股份购买资产的情形，需要提交证监会上市公司并购重组审核委员会审核，取得证监会核准后方可实施。 公司通过此次并购，大举进军非电烟气治理市场，尤以石化为重，在现有火电超低排放烟气处置基础上，再下一城，拓宽业务线。
公司于5 月24 日在北京召开发布会，相关各方领导共同对公司远期战略规划与近期业务协同进行了解读，对此我们做出评论如下。
调研时间：2016 年5 月24 日
调研地点：裕龙国际酒店三层第九会议室（海淀区阜成路40 号）调研对象：万方博通董事长、博惠通董事长、主办券商（华泰联合）、清新环境总裁、投资业务副总裁、董秘
点评：
1、本次方案简介
公司5 月16 日晚公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，全资收购万方博通（作价7 亿，49%现金+51%股权）与博惠通（作价1.6 亿，37.5%股权+62.5%现金）。增发0.21 亿股，用于支付4.2 亿元股份对价，发行价 20.14元/股。同时增发0.43 亿股，募集配套资金8.6 亿元，用于支付现金对价、大气治理核心装备生产项目和补流，发行价 20.14 元/股。本次发行股份锁定期36个月，也体现了标的公司原股东对本次交易的信心。
万方博通承诺业绩为2016 年、2017 年、2018 年、2019 年经审计的扣非归母净利润分别不低于 3,660 万元、4,940 万元、6,670 万元、9,005 万元；收购对价7 亿，对应2016 年承诺业绩PE 估值为19.1 倍，对应2017 年承诺业绩PE估值为14 倍，万方博通承诺未来四年保持35%业绩增长，体现了万方博通对自身成长的信心，与业绩复合增速比较来看，收购PE 估值也处于合理水平。
博惠通承诺业绩为2016 年、2017 年、2018 年经审计的扣非归母净利润分别不低于1,700 万元、2,200 万元、2,860 万元，收购对价1.6 亿，对应2016 年承诺业绩PE估值为9.4 倍，对应2015 年承诺业绩PE 估值为7.3 倍，对应博惠通承诺的未来三年30%业绩复合增速，收购PE 估值也合理。
2、并表略微增厚业绩，借收购获取石化行业烟气治理业务入口意义更深远万方博通主营业务为石油化工行业的工程总承包业务、工程设计及咨询业务和工程监理业务。目标客户主要集中在国有和民营大型集团，该行业对资质等级、业绩记录和行业经验要求较高；公司拥有包括化工石化医药行业工程设计甲级（含总承包）、市政行业工程设计乙级（含总承包）、建筑行业工程设计乙级（含总承包）， 石化化工工程咨询甲级、市政公用工程工程咨询乙级、建筑工程咨询乙级，化工石油工程监理甲级、市政公用工程监理甲级、机电安装工程监理乙级、房屋建筑工程监理乙级、 电力工程工程监理乙级，特种设备设计（压力容器、压力管道）许可证等在内的各业务 及专项领域的重要资质。万方博通在工业炉模块化总承包方面在国内同行业保持领先地位，在模块化总承包方面拥有大量的工程业绩。2014 年度、2015 年度万方博通综合毛利率为33.51%、34.71%，处于业内较高水平；
博惠通主营业务为石油化工行业的烟气脱硝和节能清灰领域，目前掌握的技术包括SCR 脱硝技术、SNCR 脱硝技术、SNCR/SCR 混合法脱硝技术，以及节能清灰技术等。2014 年度、2015 年度博惠通综合毛利率为 36.71%、38.51%，处于业内较高水平；公司在中石化集团具备较高的市场占有率，客户基础较强，如果将中石化集团旗下公司合并计量，则博惠通在 2014 年、2015 年对中石化集团的销售收入为分别占2014年销售收入的 87.78%、70.96%。
不考虑此次并购，我们预计清新环境2016-2017 年将实现归属净利润分别为7.6 亿元、10.0 亿元，2016-2017 年两家并购标的公司承诺业绩之和分别为5360 万元、7140 万元，对归属净利润的增厚分别7%、7.1%；而股本方面，考虑配套融资全完成后，公司总股本将由10.66 亿股增加至11.29 亿股，股本将增加5.9%；因此，此次并购对清新环境2016-2017 年EPS 将略有增厚，具体来看，并购前，清新环境2016-2017 年预计实现EPS 分别为0.71 元、0.93 元，并购完成后，预计实现EPS 将提升至0.72 元、0.95元。
虽然此次并购对公司业绩增厚并不显著，且标的公司万方博通处于石化行业，表面看来与上市公司所在的环保行业并不十分相关。但需要注意到，万方博通在工业加热炉工程建设与石化工业设计中具有众多业务资质和丰富的项目经验，在上述业务领域中占有重要位置；博惠通在石化行业烟气治理领域拥有成熟的技术、丰富的项目经验和客户资源。
本次通过并购万方博通和博惠通，清新环境可以迅速切入石化行业的烟气治理市场，实现业务板块的横向延伸，向非电领域行业烟气治理的业务延伸，是此次并购更为深远的意义所在。
2015 年5 月，环保部制定并会同国家质检总局发布了《石油化学工业污染物排放标准》GB 31571-2015，自2015 年7 月1 日起实施，其中规定石化工业工艺加热炉大气污染物排放限值中颗粒物、二氧化硫、氮氧化物分别为20、100、150 毫克/立方米；标志着石化行业烟气治理正式启动，未来几年有望迎来石化行业烟气治理的高峰期；
石化行业集中程度高，是石化行业烟气治理能够顺利开展的一大保障，也是上市公司选择切入的原因之一：石化行业主要由中石油、中石化、中海油三家主导，能够与三桶油维持良好关系即为获取将来获取烟气治理订单的重要前提；万方博通主营业务中工程总承包业务对资金需求较大，过去由于融资难度导致公司业绩主要由工程设计业务贡献，此次交易完成后，凭借上市公司的融资能力资金问题将得到解决，EPC 业务也将开始加速贡献业绩；凭借公司强大的工程总承包能力以及各项资质，可在项目前期即将上市公司的脱硫、除尘等后端治理集成进入项目之中；
博惠通主要专注于石化行业脱硝，脱硫、除尘鲜有涉及，而上市公司技术主要集中在脱硫、除尘，两者在技术层面上形成良好的互补。
石化行业烟气治理市场空间将在千亿级别：按照全国工艺加热炉总量5000 台测算，其中石化领域大约有3000 台，按照每台脱硝加装SCR或SNCR改造费用200 万元测算，仅锅炉脱硝就对应60 亿元市场空间，还不包含催化烟气脱硫脱硝、动力站排放、硫磺尾气治理等。此外，2014 年的石化领域，整体固定资产投资规模已达到5.7W 亿左右，增速保持在7%左右，假设5.7W 亿中拿出来2%做烟气治理，对应的市场空间就将达到1140 亿元。
3、全面推进火电行业超净排放改造，仍将保证公司2016-2017 年业绩高速增长公司15 年报告期内，实现营业收入226,780.02 万元，较上年同期增长77.62%；实现利润总额58,663.93 万元，较上年同期增长94.65%%；归属于上市公司股东的净利润50,731.77 万元，较上年同期增长87.49% %；每股收益0.48 元。截止本报告期末，公司总资产为654,143.83 万元；归属于母公司股东所有者权益为289,173.63 万元；每股净资产为 2.71 元。建造项目的收入占比和毛利率大幅提升，带动公司业绩和总体毛利率大幅提升。
2014 年9 月，发改委、环保部及国家能源局下发关于《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020 年）》通知，以进一步提升煤电高效清洁发展水平，通知要求中东部燃煤发电机组大气污染物排放浓度限值接轨燃气轮机组标准。2015 年12 月，国务院常务会议决定，在2020 年前，对燃煤机组全面实施超低排放和节能改造，对落后产能和不符合相关强制性标准要求的坚决淘汰关停，东、中部地区要提前至2017 年和2018 年达标。对超低排放和节能改造要加大政策激励，中央和地方予以政策扶持，并加大优惠信贷、发债等融资支持。至此，火电行业超净排放改造从中东部推广至全国，而中东部的达标期限也从2020 年提前至2017、2018 年。
2015 年，清新环境获得EPC 订单超过30 亿元，2016 年，截至4 月前，清新环境获得EPC 订单已超过10 亿元，中标率也维持在40%以上。目前获得订单比去年同期有所增长，且一季度历来不是公司订单高峰。2015 年，公司凭借SPC-3D 技术，在脱硫新建机组，超净一体化的项目上，还有脱硫脱硝的特许经营技改项目上，名列3 个第一，1个第二和1 个第三，在超净排放改造市场中的优势竞争地位得以确立。未来，火电行业超净排放改造的全面推进仍将保证公司2016-2017 年业绩的高速增长，实现股权激励要求的高增速（以2014 年为基数，2016-2017 年增长分别为170%、270%）无压力。
4、SPC-3D 技术并不是研发终点，公司将秉承“不忘初心、方得始终”的创新基因持续研发、储备新技术，打开新市场
清新环境创建于 2001 年，是国内唯一一家拥有自主知识产权技术的环保上市公司。
从成立至今，公司一直坚持自主研发，并在技术上不断创新。积累了包括管束式除尘装置和旋汇耦合高效脱硫技术、管束式除尘技术、高效节能喷淋技术及特有的单塔一体化脱硫除尘深度净化（SPC-3D）技术等大量专利及专有技术。技术溢价带来了公司盈利能力的高位运行，运营及建造毛利率都在行业内处于领先水平。凭借技术突破，保障公司 2015-2017 年超净排放 EPC 业务将高速发展。
在 SPC-3D 技术获得突破后，公司的节水烟气净化技术也获得了突破，推出了湿法节水新技术，并获得了电厂认可，未来 将应用于锡盟煤电基地电厂的烟气治理中。由于湿法节水技术可通过更低成本实现更好的节水、环保效果，除了胜利电厂以外的其他 6家电厂未来也有望与清新环境合作、并使用湿法节水技术，从而为公司打开 EPC 业务的新空间。假设 7 家电厂中有 5 家使用清新湿法节水技术，则清新环境在锡盟煤电基地可获得的 EPC 市场有望达到 15-20 亿元。
而此次并购万方博通、博惠通后，公司还将发挥各自优势、加强合作，推进非电行业烟气治理技术的研发，非电行业的烟气治理市场空间也有望在2016 年后逐步打开。
5、盈利预测及小结
根据公司运营项目投产进度、EPC 订单预期、节能及资源综合利用项目投产进度，并考虑到本次交易带来的股本增加，我们预计，公司 2016-2017 年归母净利润分别为8.1亿元、10.7 亿元，对应EPS 分别为0.72 元、0.95 元，业绩增长确定性高。停牌前股价22.44 元，对应2016、2017 年 PE 估值分别为 31 倍、23 倍，估值处于相对合理水平。而公司此次增发底价为20.14 元，对应2016、2017 年PE 估值分别为28 倍、21 倍，估值仍有向上提升空间。给予2016 年35 倍、2017 年30 倍估值，目标价25.2~28.5元，维持“强烈推荐-A”评级。
6、风险提示：
项目拓展、EPC 业务落实不及预期，
大盘系统性风险。
原标题：强烈推荐-A评级]清新环境(002573)调研简报：进军石化烟气治理 全面推进火电超净排放改造
