煤炭开采行业属于典型的周期性行业，近年来受宏观经济增速放缓影响，煤炭下游需求疲弱。同时，前期建设产能持续释放，导致煤炭行业供给过剩，加之进口煤炭的冲击，国内煤炭价格持续下跌，行业景气度持续低迷。受煤炭价格大幅下跌和市场需求疲弱影响，国内煤炭企业盈利能力大幅下滑，行业亏损面扩大，经营获现能力弱化，经营和财务压力持续增大。煤炭行业景气度持续低迷以及国家去产能政策的实施将加剧煤炭企业的竞争和洗牌，推动煤炭行业集中度的提升。
随着煤炭需求的下降、煤价的大幅下跌，煤炭企业普遍面临盈利能力持续弱化、经营获现能力下降、债务负担加重以及融资环境恶化等不利因素影响，整体信用风险加大，信用质量分化加剧。生产成本、业务布局、财务杠杆以及流动性等将成为分化信用级别的重要要素。资源禀赋较好、人员负担较轻、成本控制能力较强、债务压力相对较小的煤炭企业能够一定程度上抵御煤价下跌对盈利造成的冲击，信用质量相对稳定;而资源禀赋差、人员负担较重、财务杠杆较高、流动性压力大的煤炭企业信用品质面临挑战。个别经营严重亏损、财务杠杆高企、流动性枯竭的煤炭企业甚至将面临违约风险。
2016年以来，多家煤炭企业信用等级出现下调，华昱能源甚至出现实质性债务违约，煤炭开采行业整体信用质量面临下行风险。从市场表现看，2016年第一季度煤炭开采行业发债主体信用等级集中于 AAA 级，信用等级相对较高。但受煤炭开采行业基本面不断恶化影响，煤炭开采行业债券发行利差很高，不同信用等级甚至同等级的发行人利差分化也较为明显。主体信用等级相对较低的煤炭企业债券发行难度加大，行业整体外部融资环境恶化，进一步加大了企业的资金周转压力。
一、行业信用质量分析
煤炭行业属于周期性行业，近年来受宏观经济增速放缓影响，煤炭下游需求疲弱。同时，前期建设产能持续释放，导致煤炭行业供给过剩，加之进口煤炭的冲击，国内煤炭价格持续下跌，行业盈利能力大幅下滑，亏损面扩大，煤炭企业经营压力持续增大。
煤炭是我国重要的基础能源和原料，煤炭工业在国民经济中具有重要的战略地位。我国煤炭下游行业主要为电力、钢铁、建材、化工四大行业，上述四大行业的煤炭消费量占煤炭总消费量的80%以上。主要煤炭下游行业均属于强周期以及投资拉动型行业，因此煤炭开采行业景气度也与宏观经济周期以及固定资产投资保持着高度正相关性。本世纪初以来，受益于宏观经济的快速增长和投资的拉动，煤炭行业保持了近十年的高速增长。但2011年下半年以来，在宏观经济增速放缓、固定资产投资增速下降等因素的影响下，电力、钢铁等强周期性行业的景气度受到影响，煤炭行业景气度持续下滑。2014年我国煤炭消费量约35.1亿吨，同比下降2.9%，系2000年以来首次下降。2015年我国煤炭消费量约33.8亿吨，同比下降3.7%，煤炭消费量继续下降。随着经济结构的转型升级和环保政策的趋严，电力、钢铁、建材、化工等产量和耗煤量将受到限制，预计煤炭行业需求增速将持续放缓。
图表 1. 煤炭开采行业主营业务收入增长率与GDP、固定资产投资增速的相关性
从下游细分行业需求来看，火电行业对煤炭的需求量约占煤炭总消费量的50%，对煤炭行业需求影响较大。近年来，受用电需求增速放缓以及节能减排的影响，火电发电量增速放缓，2013-2015年火电发电量增速分别为6.89%、-0.40%和-2.80%，已经连续两年出现负增长。钢铁行业煤炭消费量约占煤炭总消费量的17%。受宏观经济增速放缓以及房地产投资增速的回落，我国钢铁需求持续承压，钢铁产量增速下滑。2013-2015年我国粗钢产量增速分别为7.54%、0.90%和-2.35%，2015年粗钢产量首次出现负增长。同期水泥产量增速分别为9.57%、1.80%和-5.78%，产量增速亦呈下滑态势。综合来看，在宏观经济增速放缓、经济增长转型升级和国内能源结构调整的背景下，火电、钢铁、水泥等主要耗煤行业产量增速明显放缓，2015年甚至出现负增长，煤炭下游需求持续低迷，中短期内煤炭行业需求将继续承压。
图表 2. 煤炭下游主要行业产量增速情况(%)
行业供给方面，在煤炭开采行业的“黄金十年”中，煤炭企业纷纷通过新建矿井及技改升级等方式扩大产能，煤炭开采行业固定资产投资增速维持高位，新增产能不断增加。2004-2011年我国煤炭开采行业固定资产投资增速均在20%以上，最高达到了68.40%;新增产能由2004年的1.54亿吨上升到2011年的4.13亿吨。2012年起，由于煤炭下游需求放缓以及煤价的下跌，煤炭开采行业投资积极性明显下降，固定资产增速大幅下滑。2013-2015年全国煤炭开采行业固定资产投资分别为5262.76亿元、4682.06亿元和4007.78亿元，同比分别下降2%、9.5%和14.40%，降幅不断扩大。据中国煤炭工业协会相关统计，截至2015年底全国煤矿产能总规模约为57亿吨，其中，正常生产及改造的煤矿产能39亿吨，停产煤矿产能3.08亿吨，新建改扩建煤矿产能14.96亿吨，产能过剩较为严重。随着前期建设产能的集中释放，中短期内煤炭行业供大于求态势仍将延续。
图表 3. 我国煤炭业固定资产投资及增长情况(单位：亿元，%)
煤炭产量方面，近年来在国家淘汰落后产能、限产等政策以及煤炭企业自主减产的情况下，我国原煤产量增速明显放缓。2014-2015年我国煤炭产量分别为38.70亿吨和36.85亿吨，同比分别下降了3.7%和4.88%。在煤炭需求增速放缓和新增产能持续投放的双重影响下，煤炭开采行业产能利用率维持低位。
另外，进口煤也是煤炭供给的重要补充。进口煤的价格优势和海运价格的低位运行，推动我国煤炭进口量快速增加。自2009 年起，我国由煤炭净出口国转变成煤炭净进口国，煤炭进口量从2009年的 1.27 亿吨持续攀升至 2013 年的 3.27 亿吨。2014年以来，尽管受国内煤炭市场价格低迷、煤炭进口关税上调及总量限制等因素影响，我国煤炭进口量下降，但仍达到了2.27亿吨的较大规模。2015年我国煤炭进口1.56亿吨，降幅高达31.52%，为2011年以来的最低水平。尽管煤炭进口量下滑明显，但绝对值依然较大，加剧了国内煤炭供给过剩的局面。
煤炭价格方面，本世纪初在我国经济持续增长及下游需求拉动下，国内煤炭价格总体呈现上涨趋势，并处于高位运行状态。但自2011年下半年起，在煤炭下游需求疲弱、新增产能持续释放、进口煤冲击以及煤炭库存高企等多因素影响下，煤炭价格开始高位滑落，步入下行通道。从2014年煤炭价格整体走势来看，煤炭价格在年初大幅下滑，尽管第四季度由于季节性因素呈现小幅回升，但全年煤价呈现弱势走低态势。2015年以来，煤炭价格继续大幅下滑，目前已跌回2004年末水平。以动力煤为例，截至2015年12月30日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价为370元/吨，比年初(520元/吨)下降了150元/吨，跌幅达到了28.85%，相比2011年的高点(860元/吨)下降了56.98%。2015年秦皇岛港5500大卡动力煤平仓均价为425元/吨，较2014年(520元/吨)下降了18.27%。2016年以来，动力煤价格有所回升，截至2016年4月27日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价略升至390元/吨。
图表 4. 近年来我国主要煤炭价格走势图(单位：元/吨)
在新增产能增速放缓以及进口煤冲击减弱的情况下，国内煤炭供给过剩的局面得到一定缓解，但煤炭行业中短期内仍将延续供过于求的态势，煤炭价格或将继续低位震荡。由于煤炭行业固定成本占比高，生产成本调节空间较为有限，因此煤炭价格是影响盈利的重要因素。煤炭价格的进一步下跌导致行业内企业收入和盈利水平的大幅下滑，行业亏损面不断加大。2015年煤炭开采和洗选业实现主营业务收入和利润总额分别为24994.90亿元和440.80亿元，同比分别下降14.80%和65.00%，降幅分别较上年扩大8.11个百分点和18.80个百分点。据中国煤炭工业协会数据统计，截至2015年末煤炭开采行业亏损面已超过80%。
近年来国家陆续出台相关政策推进煤炭企业的兼并重组、淘汰落后产能，加速了煤炭行业的整合和出清，有助于煤炭行业的长远健康发展。随着行业景气度的下行，煤炭企业竞争加剧，煤炭行业集中度有所提升。
近年来国家不断推进煤炭行业结构调整，通过整合、淘汰中小煤矿落后产能和做大做强国有大型煤炭企业的方式调整煤炭产业结构，促进煤炭工业健康发展。特别是2014年以来国家从淘汰落后产能、遏制超产、清费立税、关税调整等方面出台了一系列政策在煤炭供给端方面进行抑制，引导煤炭行业健康发展，一定程度上有利于缓解国内煤炭供给过剩的局面。2016年2月5日，国务院公布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(以下简称《意见》)。《意见》提出从2016年起，用3~5年的时间再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量;3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目，确实需新建煤矿的，一律实行减量置换。整体来看，《意见》体现了政府去产能的决心，也加速煤炭行业整合及出清。
图表 5. 2014年以来国家出台的煤炭相关政策
长期以来，煤炭行业高度分散，行业集中度较低。近年来，随着煤炭企业的兼并重组、国家淘汰落后产能力度的加大以及低煤价推动部分产能的退出，我国煤炭行业集中度提升。2015年神华、同煤、山东能源、陕煤化前4家煤炭企业产量8.68亿吨，占全国的23.6%，比2010年提高1.6个百分点;前8家煤炭企业产量13.1亿吨，占全国35.5%，较2010年提高了5.4个百分点。神华、同煤、山东能源、陕煤化、中煤、兖矿、山西焦煤、冀中能源、河南能源等9家企业产量超亿吨，比2010年增加4家，前9大煤炭企业产量14.1亿吨，占全国的38.2%，较2010年提高了13个百分点。神华、同煤、中煤等特大型煤炭企业煤炭产销量、市场份额及对煤价的影响力正在提升。随着煤炭行业景气度的下行，煤炭行业亏损面扩大，部分开采成本高、人员负担重、资金实力弱、外部融资困难的中小型煤炭企业将面临经营困境甚至淘汰出局，而资源禀赋较好、人员负担较轻、成本控制能力较强、资金实力雄厚的大型煤炭企业将在低迷的市场环境下维持相对有利的竞争地位，并通过兼并重组推动煤炭行业集中度提升。行业低谷期将加剧煤炭企业的竞争和洗牌。
随着煤炭需求的下降、煤价的大幅下跌，煤炭企业普遍面临盈利能力持续弱化、经营获现能力下降、债务负担加重以及融资环境恶化等不利因素影响，整体信用风险加大。在煤炭开采行业景气度低迷的背景下，煤炭企业信用质量分化加剧。生产成本、业务布局、财务杠杆以及流动性等将成为分化信用级别的重要要素，特别是生产成本将是行业低谷期最主要的分化因素。资源禀赋较好、人员负担较轻、成本控制能力较强、债务压力相对较小的煤炭企业能够一定程度上抵御煤价下跌对盈利造成的冲击，信用质量相对稳定;而资源禀赋差、人员负担较重、财务杠杆较高、流动性压力大的煤炭企业信用品质面临挑战。个别经营严重亏损、财务杠杆高企、流动性枯竭的煤炭企业甚至将面临违约风险。2016年将是煤炭开采行业信用债偿付的高峰年，需重点关注短期偿付压力较大的风险企业。
二、行业信用等级分布及级别迁移分析
煤炭开采行业债券发行人整体信用质量较高。2016年第一季度，煤炭开采行业公开发行债券主体共计30家，其中AAA级16家，AA+级8家，AA级6家;截至2016年3月末，煤炭开采行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计90家，其中AAA级24家，AA+级23家，AA级29家，AA-级9家，A+级4家，A级1家。具体情况详见附录一。
图表 6. 煤炭开采行业主体信用等级分布
注：北京京煤集团有限责任公司分别由大公和中诚信国际进行评级，主体级别分别为AA+和AA;开滦能源化工股份有限公司分别由联合资信和鹏元资信进行评级，主体级别分别为AA+和AAA;四川省煤炭产业集团有限责任公司分别由新世纪评级和联合资信进行评级，主体级别分别为AA+和AA;永泰能源股份有限公司分别由联合资信和联合信用评级，主体级别分别为AA和AA+。这4家发行人双评级主体级别不一致，统计时重复计算。
2016年第一季度，煤炭开采行业无主体级别向上迁移的企业，主体级别向下迁移的企业2家。鉴于中国庆华能源集团有限公司(简称“庆华集团”)偿债资金存在较大缺口，其发行的债券面临一定的兑付风险，联合资信将庆华集团主体信用等级由AA-级调降至A-级，并将其列入可能继续调降信用级别的观察名单;鉴于青海金瑞矿业发展股份有限公司(简称“金瑞矿业”)煤炭收入大幅下降，出现经营亏损;且其拟进行重大资产重组，未来经营及盈利状况存在较大不确定性;加之有息债务规模较大，存在一定的偿付压力，鹏元资信将金瑞矿业主体信用等级由AA-级调降至A+级。
此外，鉴于华电煤业集团有限公司(简称“华电煤业”)煤炭贸易板块收入下滑较快，经营出现亏损，且后续仍有一定的融资需求，债务规模可能进一步上升，联合资信虽仍然维持华电煤业主体信用等级AAA级，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。
图表 7. 煤炭开采行业主体信用等级迁移情况
注：庆华集团发行的13庆华集MTN1已于2016年1月28日到期，故在上表未反应。
此外，2016年4月以来，煤炭开采行业出现了多家级别向下迁移的企业。2016年4月6日，鉴于中煤集团山西华昱能源有限公司(简称“华昱能源”)15华昱CP001不能按期足额兑付，已构成实质性违约，联合资信将华昱能源主体信用等级由BBB级/负面(2015年末主体级别为AA/稳定)调降至C级;2016年4月8日，鉴于山东新查庄矿业有限责任公司(简称“新查矿业”)营业收入大幅下降，经营风险和偿债压力较大，且出现一定规模的欠息，对外担保多为煤炭企业，存在较大代偿风险等因素，鹏元资信将新查矿业主体信用等级由AA级下调至A级，评级展望由“稳定”调整为“负面”;2016年4月10日，鉴于内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司(简称“霍林河煤业”)经营业绩持续大额亏损，负债压力大，流动性严重不足，债务偿付对外部支持的依赖程度很高，后续协调债券兑付资金存在较大不确定性，鹏元资信将霍林河煤业主体信用等级由AA-下调为BB，评级展望由“稳定”调整为“负面”。
整体来看，虽然煤炭开采行业发行人主体信用等级相对较高(截至2016年3月末AA级及以上的发行人占比达84.45%)，但多家发行人已遭遇级别下调、评级展望调整为负面，个别发行人甚至已出现债务违约，煤炭行业整体的信用质量面临下行风险。
三、行业主要债券品种利差分析
2016年第一季度，剔除超短期融资券，煤炭开采行业合计发行12支一般短期融资券、9支中期票据和4支公司债，具体发行利差情况详见附录三。
1 短期融资券
2016年第一季度，煤炭开采行业发行一般短期融资券12支，发行人主体级别以AAA级居多。AAA 级发行主体中，陕煤化发行利差表现较好，永城煤电表现相对较差。与其他行业相比，煤炭开采行业整体的发行利率较高，发行利差很大。随着主体信用等级的下降，发行利差上升幅度也随之加大。
图表 8. 煤炭开采行业短期融资券发行利差情况(单位：BP)
2 中期票据
2016年第一季度，煤炭开采行业发行中期票据9支，发行人主体级别仍以AAA级为主。其中，煤炭行业龙头企业神华集团发行利差表现较好，其发行的5年期中期票据发行利差仅59.86BP，7年期中期票据发行利差仅95.06 BP。除神华集团、福建能源集团和冀中能源集团发行表现较好外，其余几家AAA级发行人的发行利差仍相对较大。
图表 9. 煤炭开采行业中期票据发行利差情况(单位：BP)
3 公司债券
2016年第一季度，煤炭开采行业公开发行公司债券4支。其中，永泰能源发行的3年期公司债券发行利差较大，达到了519.21BP，而其他几家公司债券的发行人整体发行利差相对于同期限中期票据的利差较小，其中福建能源集团发行的5年期公司债券发行利差仅72.11BP。
图表 10. 煤炭开采行业公司债券发行利差情况(单位：BP)
整体来看，2016年第一季度，煤炭开采行业发行的债券期限呈现一定的短期化现象(短期融资券占比较高)。由于煤炭开采行业基本面不断恶化，市场对煤炭开采行业债券要求的风险补偿较高，行业内债券整体的发行利差很高。随着煤炭行业景气度的下行，不同级别甚至同级别的债券信用利差亦存在较大分化，信用利差不断走阔。信用等级较低的债券发行利差明显高于高等级的债券。此外，2016年第一季度公开发行的煤炭开采行业债券级别普遍较高，以AAA级为主，这另一方面也反映了主体信用等级相对较低的煤炭企业债券发行难度上升，行业整体外部融资环境恶化，进一步加大了企业的资金周转压力。
附录一 煤炭开采行业发债主体信用等级分布及主要经营财务数据
附录二 2016年第一季度煤炭开采行业发债主体级别调整情况
附录三 2016年第一季度煤炭开采行业发行债券利差情况
原标题：煤炭开采行业 2016年第一季度信用质量及市场表现分析报告
