本期投资提示：
煤价高企拖累火电盈利，电价上调、发电量增加三季度环比改善显著;三季度来水改善明显，水电板块业绩弹性突出。年初以来煤价持续维持高位态势，火电行业盈利承压明显，前三季度火电行业营收同比增加14.4%，净利润同比下降59.4%。三季度用电需求旺盛叠加火电标杆电价上调1-2分，火电行业净利润环比增加57.6%，改善明显。三季度以来各流域来水偏丰，水电行业净利润环比大幅提升91.6%，业绩弹性显著。综合前三季度来看，水电行业营收同比增加5.2%，净利润同比增长3.9%。前三季度区域电网和燃气板块净利润分别同比下降14.3%和6.6%。
机组利用率提升、电价上调改善火电盈利能力;三季度来水向好，水电毛利率大幅提升。三季度火电标杆电价上调，加之夏季用电高峰提升机组利用率，火电企业实现毛利率13.66%，环比增加1.69个百分点;三季度开始来水环比改善明显，水电企业实现毛利率57.24%，环比增加7.54个百分点。火电和水电毛利率提升，推动公用事业整体毛利率环比改善。前三季度火电、水电企业毛利率较去年同期分别减少12.25和5.15个百分点。
前三季度公用事业板块期间费用率整体下降，财务费用率下降明显，宏观利率上行未来财务费用或面临上行压力。前三季度公用事业板块期间费用率13.34%，较去年同期减少0.99个百分点。由于板块内公司16年抓住利率低点机会进行债务置换，降低综合融资成本，各子板块的财务费用率均下降明显;另外火电行业今年营收大幅增长，也是导致财务费用率大幅下降的原因之一。同时我们注意到年初以来宏观利率持续上行，公用板块内公司未来财务费用率面临上行压力。
公用事业板块资产负债率整体处于高位，三季度环比有所回落。截至17年9月底，公用事业板块整体资产负债率为65.23%，较16年底增加1.51个百分点，较15年底增加1.50个百分点。公用事业行业资产负债率处于相对高点，面临去杠杆压力。值得注意的是，由于三季度火电和水电盈利能力改善，17Q3公用板块资产负债率环比下降0.43个百分点，系16年三季度以来首次出现回落。
公用事业各子板块ROE环比有所改善，火电ROE仍处低位亟待反转。三季度水电、火电行业ROE分别环比提升2.8和0.5个百分点，驱动17Q3公用事业板块整体ROE环比上涨0.9个百分点。前三季度公用事业行业整体ROE同比下降2.7个百分点至5.8%。其中火电板块由于煤价高企下降幅度最大，前三季度ROE较上年同期下降4.1个百分点至2.9%，仍处低位，亟待反转。
投资策略：
煤价逐步回归合理区间，煤电联动有望启动，看好火电盈利修复带来的行业性投资机会。今年下半年至今由于安全检查、环保限产等诸多因素，煤炭优质产能释放受干扰，煤价持续处于高位。“三西”地区联合试运转产能近3.2亿吨已形成实际产量，煤炭供需环境有望逐渐宽松。目前临近煤炭长协签订，发改委稳定煤价意图强烈，后续煤价有望逐步回归合理区间。电价方面，今年电煤价格指数全年预计大幅高于上年水平，明年有望启动煤电联动。我们看好煤价回落、电价上调带来的行业性投资机会，继续推荐华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力、皖能电力等优质煤电龙头。
煤改气&清洁供暖：环保倒逼下的行业性机遇。今年重点区域环保治理力度明显加强，以京津冀为首的各区域“煤改气”步伐加快。看好京津冀地区优质燃气龙头百川能源，受益煤改气接驳收入大增，售气量持续增加。环保压力下各地区推进清洁供热步伐提速，看好优质清洁供暖龙头联美控股，技术+管理实力突出，外延扩张有望持续加速。
风险提示：煤价继续大幅上涨;燃气消费增速不及预期;
1. 行情回顾：公用板块整体跑输大盘火电、燃气跌幅较大
2017年年初至今，公用事业板块指数整体下跌1.7%，其中电力板块下跌2.6%，火电板块下跌6.2%，燃气板块下跌16.9%，水电板块上涨3.0%。同期上证指数上涨9.3%，创业板指数下跌4.7%。
个股方面，17年初至今公用事业板块内涨幅居前五的个股分别是长江电力、川投能源、国投电力、大唐发电和建投能源。涨跌幅居后五的个股分别是桂东电力、岷江水电、闽东电力、广州发展和豫能控股。
2. 行业政策：三部委印发煤电停缓建名单非居民气价下调
2017年8月31日国家能源局联合12个部委发布《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》征求意见稿。文件提出：单个项目装机容量5万千瓦及以上的水电站销售水力发电电量，增值税税率按照13%征收;超过100万千瓦的水电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品，自2018年1月1日至2020年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。在此前的税费优惠政策基础上，此次发布的征求意见稿一方面将本于今年年底到期的税费优惠政策延伸到2020年底。另一方面，大水电企业此前先按17%的增值税率缴纳后再获得超过12%的部分退税，新政实行后将先按13%的增值税率缴纳后再超过12%的部分退税，减少阶段性的现金流出。
9月1日起非居民用天然气门站价格下调0.1元/方。2017年8月30日国家发改委发布《关于核定天然气跨省管道运输价格的通知》和《关于降低非居民用天然气基准门站价格的通知》，对13家跨省管道运输企业进行了定价成本监审，并据此核定了相关管道运输价格。核定后13家天然气长输管道企业的平均运输价格下降幅度达15%，结合7月1日起天然气增值税税率下调到11%，决定自2017年9月1日起非居民用气基准门站价格每千立方米降低100元。基准门站价格调整后，各省市的门站原则上要同步等额降低，并尽快降低非居民用气销售价格，降低下游用户用气成本。9月1日，国家发改委发布《关于进一步加强垄断行业价格监管的意见》，文件要求依据已出台的定价办法和成本监审办法，深入开展跨省长途管道运输成本监审，合理制定价格水平，适时完善监管规则。强化省内短途管道运输和配气价格监管，加快落实输配气价格监管要求，全面梳理天然气各环节价格，2018年底前各地要建立起输配环节定价办法、成本监审办法，重新核定省内短途管道运输价格，制定独立配气价格，降低偏高输配价格。
2017年9月21日国家发改委发布《关于做好煤电油气运保障工作的通知》。通知对供煤、供电、供油、供气、供暖和有关运输保障等工作进行部署。煤炭方面：加快推进煤炭优质产能释放，要求各产煤地区组织指导煤炭生产企业在确保安全的前提下科学组织生产，不得以简单停产方式开展或应对执法检查，重点产煤地区要认真落实保供责任。运输企业要加强运力安排与运输组织，挖掘潜力增加煤炭运力，优先保障重点港口、重点用户和重点区域的运输需求。电力方面：做好电力稳发稳供，积极开展发电权交易，实现清洁能源机组与火电机组间利益调节，鼓励同一集团内实行跨省区发电权交易。油气方面：积极协调外方保障进口管道气稳定供应，提前落实进口LNG资源，确保主力气田按计划生产，优化储气库注采方案，按时建成投用陕京四线、中靖联络线等重点工程，强化华北地区用油用气。
2017年9月26日国家发改委、国资委及国家能源局联合印发《2017年分省煤电停建和缓建项目名单的通知》。为有力有序有效防范化解煤电产能过剩风险，确保完成2017年《政府工作报告》中提出的煤电调控目标任务，三部委联合发布通知就9省29个煤电项目提出停建要求，并就17各省50个项目提出缓建要求。其中，停建规模合计3520万kW，缓建规模合计5517万kW。通知要求，列入停建范围的项目，要坚决停工;列入缓建范围的项目，要切实放缓节奏，原则上2017年内不得投产并网发电。
2017年10月24日国家发改委、国家能源局发布《关于促进西南地区水电消纳的通知》。通知要求，尽快按照国家确定的雅砻江中游、大渡河上游等大型水电的消纳方案开展工作，明确输电方案;尽快建成“十三五”规划的滇西北至广东±800千伏直流输电工程，开工四川水电外送江西特高压直流输电工程、乌东德电站送电广东广西输电工程，结合在建梯级建设投产时序，积极协调推进白鹤滩水电站和金沙江上游水电外送通道建设工作，争取“十三五”期间新增四川送电能力2000万千瓦以上、新增云南送电能力1300万千瓦以上，确保水电送出通道需求;加快推进雅砻江两河口、大渡河双江口水电站建设，推动金沙江中游龙盘水电站尽早开工，争取尽早竣工建成，增加雅砻江、大渡河和金沙江中游水电调节能力。通知中还提出将完善水电价格机制、优化流域水库群联合调度机制。
2017年10月27日发改委发布《关于做好迎峰度冬期间煤炭市场价格监管的通知》。通知称，为防范煤炭价格异常波动，确保迎峰度冬期间煤炭市场价格基本稳定，要严厉打击煤炭行业哄抬价格和价格垄断行为。发改委要求，各地尤其是煤炭生产区、主要是煤炭港口所在地要立即行动、组织部署检查力量深入开展煤炭市场价格巡查。发改委将对重点地区检查工作进行督查，并派出检查组，对重点地区和重点企业进行直接检查。
3. 业绩回顾：板块盈利同比下滑三季度水电火电环比改善
3.1 电价上调叠加来水改善火电水电盈利环比大幅提升
公用事业上市公司17年三季报已经披露完毕，我们选取了64家重点公司，并分别针对水电、火电、区域电网及燃气四个子板块加以分析比较。
2017年前三季度公用事业类上市公司营业收入同比增加13.4%;三季度公用事业类公司实现营业收入同比增加17.3%，环比增加22.3%。
前三季度公用事业各板块收入同比均实现增长，区域电网行业增速较快。今年1-9月全社会用电量累计46888亿千瓦时，同比增长6.9%。受益于下游用电需求持续回暖叠加水电出力减少，前三季度火电发电量同比提升，火电行业收入同比增加14.4%。今年来水上半年较低、三季度开始逐渐改善，受此影响前三季度水电行业收入同比增加5.2%，实现小幅增长。区域电网行业收入增速较快，前三季度同比增长22.7%。年初以来随着各地大力推进“煤改气”以及终端售气价下降对燃气消费刺激作用明显，1-9月全国天然气消费量1677亿立方米，同比增长18.4%，燃气消费高增长驱动燃气行业营收同比增加17.4%。
三季度来水改善明显，水电行业收入同比提升、环比大幅改善;17Q3火电、区域电网和燃气板块营收均实现同比增长。三季度进入秋汛以来，各流域来水改善明显，17Q3水电行业收入同比增长12.9%，环比增加48.6%，带动公用事业板块整体实现环比大幅增长。今年7月1日开始，多省市上调火电标杆电价1-2分/千瓦时，叠加三季度用电需求持续回暖，三季度火电企业营收同比增长17.4%。区域电网和燃气板块营收分别同比增长30.9%和24.1%。
2017年前三季度公用事业类上市公司归母净利润同比下降30.7%;17Q3公用事业类公司实现归母净利润同比增加1.7%，环比增加69.8%。
煤价高企火电行业利润大减，三季度电价上调、发电量大增火电盈利环比改善明显。今年年初以来煤价持续维持高位态势，火电行业盈利承压明显。前三季度火电行业归母净利润同比下降59.4%，火电业绩恶化拖累公用事业板块整体表现。三季度用电需求旺盛叠加火电标杆电价上调1-2分，有效改善火电企业盈利水平，17Q3火电板块上市公司归母净利润环比增加57.6%。
三季度来水偏丰驱动水电利润同比提升、环比大幅改善，业绩弹性显著。17年上半年来水较上年偏枯，加之市场化交易造成水电上网价格下降，水电板块上市公司归母净利润同比减少5.51%;三季度以来各流域来水改善明显，水电行业净利润环比大幅提升91.6%，接近翻倍。综合前三季度来看，水电行业净利润同比增长3.9%，较去年同期实现小幅增长。
区域电网公司归母净利润同比下降14.3%，业绩下滑较大。受管输费下调影响，前三季度燃气板块上市公司归母净利润同比减少6.6%。
2017年前三季度营业收入增速靠前的上市公司有中天能源(122.89%)、桂东电力(110.33%)、宁波热电(59.40%)、百川能源(54.16%)、闽东电力(52.51%)等。中天能源收购气田资产并表导致收入大幅增加，天然气分销业务稳健增长，油品贸易业务贡献业绩;桂东电力收入增长主要得益于油品贸易业务收入大幅增加;宁波热电收入增加主要是由于商品贸易收入、蒸汽销售收入较去年同期增加所致;百川能源受益于京津冀地区“煤改气”政策的持续推进，前三季度接驳和售气业务双双增长;闽东电力营收增加主要原因系房地产行业子公司东晟地产确认收入，导致商品房销售收入增加。
2017年前三季度归母净利润同比增速靠前的上市公司有甘肃电投(3409.24%)、红阳能源(255.08%)、大唐发电(160.70%)、*ST南电A(96.64%)、宁波热电(79.26%)等。其中甘肃电投所属水电站所处部分河流流域来水情况好于去年同期，发电量相应同比增加，同时风电站弃风相应减少，推动业绩大幅改善。红阳能源受益于煤价上涨带动煤炭销售业务利润大幅提升;大唐发电由于上年同期剥离煤化工亏损31.45亿元造成基数较低，导致今年前三季度净利润同比大幅提升;*ST南电A则由于融资规模下降导致财务费用大幅减少，驱动净利润同比提升。
注：甘肃电投(3409.24%)、新能泰山(-930.49%)、漳泽电力(-1595.73%)和华银电力(-12682.23%)净利润变化幅度过大，未被纳入图表
2017Q3营业收入增速靠前的上市公司有桂东电力(165.40%)、滨海能源(135.33%)、黔源电力(103.30%)、百川能源(94.50%)、宁波热电(90.47%)等。滨海能源从7月开始将控股子公司海顺印业并入上市公司，导致三季度营收大幅上涨;由于三季度降水丰富，2017Q3黔源电力发电量同比增长87.12%，助力三季度营收同比大幅增加。百川能源营收同比大幅提升主要受益于京津冀“煤改气”带来的燃气接驳、售气业务双双高增长。
2017Q3归母净利润增速靠前的上市公司有*ST南电A(365.74%)、黔源电力(228.30%)、桂东电力(225.34%)、红阳能源(131.10%)、大唐发电(117.12%)。其中黔源电力和桂东电力主要由于三季度来水大增带来业绩弹性，大唐发电主要由于上年同期剥离煤化工亏损导致基数较低。
3.2 三季度火电盈利环比有所改善水电毛利率显著上升
2017年前三季度公用事业板块整体毛利率水平为18.49%，较上年同期减少10.97个百分点。其中水电毛利率同比减少5.15个百分点;区域电网毛利率同比减少4.04个百分点;燃气毛利率同比减少3.62个百分点。17年前三季度，由于煤价高企，火电上市公司毛利率仅为12.59%，较上年同期减少12.25个百分点，公用事业板块毛利率下滑主要受火电盈利能力大幅下降影响。
2017年三季度公用事业板块整体毛利率水平为21.23%，环比增加3.44个百分点。7月1日开始，多省市上调火电标杆电价1-2分/千瓦时，加之夏季用电高峰提升机组利用率，火电企业毛利率约为13.66%，环比增加1.69个百分点;三季度开始来水环比改善明显，水电企业毛利率约为57.24%，环比增加7.54个百分点。火电和水电板块的毛利率提升，推动公用事业板块整体毛利率水平环比改善。
与此同时我们也应该注意到，今年年初以来宏观利率持续上行，公用板块内各家公司下半年财务费用率面临上行压力。今年三季度公用事业板块公司财务费用率虽然环比有所降低(主要由于火电、水电收入大增)，但是财务费用绝对值已呈现上升态势，后续财务费用上升压力较大。
3.3 期间费用率：公用板块总体下降水电行业财务费用率下降幅度较大
2017年前三季度公用事业板块期间费用率13.34%，较去年14.33%同比减少0.99个百分点。
从细分领域看，火电、水电、区域电网和燃气板块期间费用率均有不同程度的下降，分别较上年同期减少了2.17、0.61、0.85、1.11个百分点，期间费用率控制良好。各子板块的财务费用率均下降显著，区域电网和燃气板块的管理费用率均下降超过0.5个百分点，对各子板块期间费用率总体下降贡献较大。
收入同比大增导致火电行业上半年财务费用率下降，水电、燃气、区域电网板块财务费用率基本保持稳定;年初以来宏观利率上行，公用板块财务费用率有上行压力。前三季度公用板块财务费用率整体下降0.71个百分点，其中水电行业下降幅度较大，前三季度水电企业平均财务费用率为13.19%，较上年同期减少1.78个百分点。公用各子板块财务费用率下降，原因之一是板块内公司16年抓住利率低点机会进行债务置换，降低综合融资成本。另外一方面，火电行业今年营收大幅增长，是其财务费用率降低幅度较大的主要原因。
与此同时我们也应该注意到，今年年初以来宏观利率持续上行，公用板块内各家公司下半年财务费用率面临上行压力。今年三季度公用事业板块公司财务费用率虽然环比有所降低(主要由于火电、水电收入大增)，但是财务费用绝对值已呈现上升态势，后续财务费用上升压力较大。
3.4 资产负债率：三季度公用板块资产负债率出现回落
17年公用事业板块资产负债率整体提升，三季度首次出现回落。截至17年9月底，公用事业板块整体资产负债率为65.23%，较16年底增加1.51个百分点，较15年底增加1.50个百分点。公用事业行业资产负债率整体回升，面临去杠杆压力。值得注意的是，与17年6月底相比，三季度末公用板块资产负债率下降0.43个百分点，系16年三季度以来首次出现下降趋势。
分板块来看，自16Q3起火电板块资产负债率持续增长，截至17Q3末约67.72%;水电行业资产负债率自16Q2起下降，至17Q3末约59.28%;自16Q1起区域电网公司资产负债率保持增长态势但逐渐趋于平稳，至17Q3末为64.27%，与17Q2基本持平;燃气公司资产负债率自17Q1开始持续环比下降，至17Q3末为53.84%，较16Q4下降1个百分点。
图16：公用事业行业资产负债率变化情况
3.5 公用板块ROE水平大幅下降三季度环比有所改善
2017年前三季度公用事业行业整体ROE同比下降2.7个百分点至5.8%。其中火电板块由于煤价高企下降幅度最大，前三季度ROE较上年同期下降4.1个百分点至2.9%。水电方面由于今年上半年来水较上年偏枯，三季度来水虽然环比改善，但ROE仍同比下降0.4个百分点至11.9%。区域电网公司和燃气公司ROE较去年同期下降1个百分点分别至5.1%和6.5%。
单季度来看，三季度水电、火电行业ROE分别环比提升2.8和0.5个百分点，驱动17Q3公用事业板块整体ROE环比上涨至2.8%。
4. 投资策略：煤电联动有望启动电价上调煤价逐步回归合理区间
18年初大概率启动煤电联动，煤电业绩弹性凸显。截至目前最新一期电煤价格指数(5000K)为516.68元/吨，较上年同期增长25.5%;今年1-9月电煤价格指数平均值为509.77元/吨，较上年全年均值同比增加33.82%。本轮煤炭供给侧改革以来，煤价水平大幅提升，16年煤价上半年较低，上半年较高，全年平均煤价尚未触及煤电联动启动条件，因而17年初煤电价格未做出调整。今年全年电煤价格指数大幅上升，根据煤电联动公式我们判断明年年初大概率启动煤电联动。考虑到目前煤电盈利能力仍然较为薄弱，电价进一步上调后煤电业绩弹性凸显。
煤价开始步入下行通道，逐步回归绿色可控区间。本轮煤炭供给侧改革过后，煤炭供给由宽松转向紧缺，煤价快速上涨。从长期看煤价持续处于高位不符合各方长期利益，近期发改委主导煤炭长协谈判，同时督促多地区开展煤炭市场价格巡查，政策驱动煤价稳定意图明显。短期看，今冬各地环保力度明显加强，要求高污染企业实施错峰生存，有望削减冬季电力和用煤需求，煤炭迎峰度冬涨价动力不足。长期看，当前“三西”地区3.2亿吨优质替代产能已经进入实质性运转，随着优质产能加速释放，煤炭供应将逐步转向宽松。煤价后续大概率回归发改委倡导的500-570元/吨的合理区间，煤价回落煤电业绩持续改善。
当前煤电仍处于盈利相对艰难阶段，业绩筑底，拐点将至。继续推荐华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力、皖能电力等优质煤电龙头。
环保压力倒逼下“煤改气”和清洁供暖提速，好看相关区域燃气龙头及清洁供暖龙头。今年开始各地环保压力骤然加强，其中京津冀及周边大气污染物传输通道内的重点城市(2+26)要求控制散煤燃烧，集中关停燃煤小锅炉;并开始政策性推动集中供热、“煤改气”“煤改电“等多种措施替代散煤燃烧;出台多种煤改气补贴措施，年内天然气终端价进一步下降。压力与激励并存下各地“煤改气”效果显著，今年1-9月全国天然气消费量1677亿立方米，同比增长18.4%。
我们看好百川能源、联美控股等优质区域燃气和清洁供暖龙头。其中，百川能源受益于京津冀煤改气加速推进，预计今明两年接驳收入大增，新增用户，预计后期燃气需求将大幅释放;联美控股作为沈阳区域优质热力龙头，趁行业东风，未来异地扩张步伐有望加速。
原标题：火电水电盈利环比均改善 期待煤电联动落地
