新一轮国有企业改革加快推进
自2015年8月国企改革的纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》发布以来，国企改革全面深化。2017年中央明确加快深度调整重组步伐，稳步推动企业集团层面兼并重组，加快推进煤炭、电力业务整合，进一步实施专业化重组。能源行业新一轮国企改革逐步趋于明朗，改革方向也已经逐步明确，2017注定影响深远。
神华集团、国电集团强强联合下优势互补
神华集团和国电集团合并，资产规模将达1.77万亿元以上。作为唇齿相依的上下游产业，煤、电企业一直处于反复博弈的形态中，没有形成协调稳定的关系。自2004年实施的煤电联动政策初期发挥较好的作用，但是已经不适应近年经济发展，电煤限价、长期协议的推行也阻力重重，煤、电上下游行业整合，有利于风险共担，实现电、煤产业的共赢共生。
以供给侧改革为出发点，以电力体制和国企改革为手段——改革三重奏并行的真正意义
结构变化与产能过剩是目前发电行业主要矛盾，供给侧结构性改革最终目的是提高供给体系的质量和效益，要求优化资源配置。我们认为发电侧改革诉求主要包括做大做强国有企业，实现“走出去”;有利于行业供给侧改革实施;减少同业竞争，实现行业的健康稳定发展。以此观点出发不难发现，发电板块全类型整合或更有利于实现供给侧改革的主要目的。
发电行业公司整合猜想
我国发电行业目前已经形成五大四小的格局。国企整合可行办法是通过“煤电联姻”、“水火互济”、“风火打捆”，整合低毛利率的火电和高毛利率的清洁能源电力。一方面提升行业集中度，做大做强国有企业;另一方面能缓和企业在去产能过程中面临的业绩压力，优化产业布局，实现电力行业在降产能，调结构这一阶段的软着陆。
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正文
1、砥砺前行——新一轮国有企业改革加快推进
自2015年8月国企改革的纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》发布以来，国企改革全面深化，此后相继发布多份与指导意见相关的文件，形成了以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的国企改革顶层设计方案。
已经出台的改革意见或方案共分为三类：第一类是改革完善国有资产管理体制、加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失、深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设等方面的专项意见;第二类是深化中央管理企业负责人薪酬制度改革等方面的方案;第三类是贯彻落实《指导意见》任务分工等方面的工作方案。
表1：国企改革1+n政策梳理
2017年“要在重点领域和关键环节尽快取得新的进展和突破，包括：深入推进公司制股份制混合所有制改革;切实建立灵活高效的市场化经营机制;不断加大推进供给侧结构改革力度;以管资本为主坚决转变国资监管职能;全面从严加强国有企业党的建设”。在供给侧结构性改革层面，要“要围绕服务国家战略，不断优化国有资本重点投资方向，充分发挥国有资本投资、运营公司的作用，促进国有资本合理流动优化配置。要加快深度调整重组步伐，稳步推动企业集团层面兼并重组，加快推进钢铁、煤炭、电力业务整合，进一步实施专业化重组。”
能源行业新一轮国企改革逐步趋于明朗，改革方向也已经逐步明确，2017年注定是改革进程中至关重要，影响深远的一年。
2、煤电联姻——国电集团与神华集团合并事件回顾
6月5日，神华集团旗下上市公司中国神华，以及中国国电集团(以下简称国电集团)旗下上市公司国电电力同时发布公告停牌。至复牌为止，我们整理两公司发布的公告如下。
表2：国电、神华集团旗下主要上市企业停牌进展
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3、神华集团、国电集团强强联合优势互补，一加一大于二
3.1、集团业务对比
神华集团是目前我国规模最大、现代化程度最高的煤炭企业和世界上最大的煤炭供应商。依托煤炭主业，充分利用煤炭运输和产能消纳的环节，发展出了铁路、港口、航运、电力、煤制油与煤化工一体化的经营体系。公司产业链完善，集团内部协同效应显著，具有很强的综合实力。国电集团是五大全国性发电集团之一，是以发电为主，煤炭，新能源等其他产业为辅的综合性电力集团。
作为唇齿相依的上下游产业，煤、电企业一直处于你赚我赔，几年轮回的形态中，没有形成协调稳定的关系。自2004年实施的煤电联动政策初期发挥较好的作用，但是已经不适应近年经济发展，电煤限价、长期协议的推行也阻力重重，基于以上原因，煤电企业早已自主开展了向上下游的延伸，发电企业进入煤炭领域，煤炭企业开发燃煤电厂，从长远角度看，煤、电上下游行业整合，有利于风险共担，实现电、煤产业的共赢共生。
从资产和营收规模看，2016年神华集团和国电集团的总资产分别为9763和7965亿元，分别实现营业收入2479和1785亿元，利润总额361和131亿元。如果两家企业合并，资产规模将超过1.77万亿元，组建超大型的综合能源公司，远超电力行业目前资产规模第一华能集团9955亿元的资产规模水平。
从主营业务来看，神华集团的主营业务为煤炭和电力，国电集团则以电力为主。2016年，煤炭和电力板块对神华和国电的营业利润贡献率分别达到73%和88%。
煤炭板块
2016年，神华生产原煤4.31亿吨。国电的煤炭业务规模相对较小，但也在2016年实现了5872万吨的产量。两家集团合力能实现约4.90亿吨的煤炭年产量。
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电力板块
2016年，神华集团总装机容达到量8305万千瓦，其中风电、光伏、水电等可再生能源装机达到735万千瓦。2016年实现发电量3303亿千瓦时，96%为火电。2016年国电集团实现总装机容量14296千瓦时，发电量5053亿千瓦时。其中新能源发展独具特色，风电装机近2583万千瓦，位居世界第一。
3.2、旗下主要上市公司情况对比
中国神华是神华集团下属的主要上市公司。2016年，中国神华总市值达到449亿美元，位列全球煤炭上市公司首位、全球综合性矿业上市公司第四名。公司主营三大业务板块——煤炭、发电和运输。2016年，煤炭业务实现经营收益147.43亿元，发电业务实现116.89亿元，运输业务实现174.84亿元，占比分别为33%，26%和40%。三大板块协同发展，高效运行，极大提升了公司的综合竞争能力和抵抗风险的能力。
国电电力是国电集团在资本市场的主要融资平台之一，集团下属的综合性电力企业。国电电力的盈利来源主要是发电和化工业务。2016年发电业务实现毛利润137.08亿元，占比97%。化工业务实现毛利润3.67亿元，占比3%。
从业务结构来看，中国神华的业务更加多元，三大板块的协同效应明显，综合实力强劲。国电电力也具备多元化的业务布局，但增长主要来自其发电业务，资源的配置更加集中。从主营业务的规模来看，中国神华2016年煤炭业务的收入达到1313.57亿元，在营业收入中占比53%，是绝对的第一主业，但其发电和运输业务发展的规模也相当可观。2016年中国神华的发电收入为698.50亿元，已经超过以发电为第一主业的国电电力507.24亿元的规模。从主业的盈利能力来看，在重叠的业务板块中，中国神华发电和化工业务的毛利率均略胜于国电电力。神华运输业务的高盈利性是亮点，2016年铁路和港口运输的毛利率分别达到60%和55.7%。高盈利已经让运输业务成为中国神华盈利贡献最大的业务，且公司在深耕现有煤炭运输业务的基础上，积极开发新的运输资源，推进“大物流“战略的实施，不断开辟新的利润增长点。
电力方面，国电电力缺乏实力雄厚的上游煤炭业务的支持，在火电的建设规模和电力生产能力上不及中国神华，但国电电力在风电、水电、光伏等清洁可再生能源发电业务上更具优势。近年来，国电电力积极推动发电业务的转型升级，持续优化电源结构和布局。截止2016年，国电电力的新能源和清洁可再生能源装机已经占总装机容量的33.67%。
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4、发电及用电结构变化与产能过剩是目前发电行业主要矛盾
电力是国民经济发展的最重要基础产业之一。燃煤发电作为建国以来最重要的电源种类，发挥了不可替代的作用，同时由于我国能源结构等情况，也将在电力系统中长期存在。2006年以前，我国电源结构一直以煤电、水电为主，其他类型电源作为有效补充。改革开放后，我国电力工业快速发展，电源装机增长迅速。经济的高速增长，导致电力需求的不断增长，与装机保持较好的增速比，设备平均发电小时数除1998年前后出现下降，均维持较高水平。自2006年后，随着技术水平的提升和节能环保意识和要求的增强，新能源、清洁能源，特别是非水可再生能源出现指数增长态势，我国的电源结构逐渐发生了很大的变化。2006年至2016年，我国煤电(含燃煤热电)装机比例占比下降了约15%。
随着电源装机比例与能源需求变化，电力行业正在悄然从原有稳态步入另一个新的阶段。过去十余年(2006-2016)可以看作电力系统特别是发电行业发展的暂态过程，随着这一过程逐步推进，各类电源发挥的新作用在逐步变化中。
受到经济增长与电源结构的调整双重作用，煤电机组发电小时数自2010年后一直处于下降通道。
煤电规划建设预警机制
2016年4月15日，国家能源局发布《关于促进我国煤电有序发展的通知》发改能源[2016]565号，提出“建立煤电规划建设风险预警机制”，并行发布未来3年33个省级电网区域(含蒙东、蒙西和冀北、冀南)的煤电建设风险的预警信号。
煤电规划建设风险预警机制指标体系由三部分构成：煤电建设经济性预警指标、煤电装机充裕度预警指标和资源约束指标。最终的风险预警评级结果由三个指标中的最高评级确定，预警程度由高到低分别为红色、橙色和绿色。预警结果仅江西、安徽、海南为绿色，湖北为橙色，其余所有省份均为红色预警。
2017年6月，国家能源局再次发布《国家能源局关于发布2020年煤电规划建设风险预警的通知》(国能电力[2017]106号)提出2020年煤电预警情况。与2016年《关于建立煤电规划建设风险预警机制暨发布2019年煤电规划建设风险预警的通知》相比，除了江西、安徽、海南、湖北四省外，2020年放开湖南、河南省，同时值得注意的是，煤电建设经济性预警为红色的湖北省预警结果为橙色。
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发布电力行业“十三五”规划
2016年11月7日，国家发改委、国家能源局对外正式发布《电力发展“十三五”规划》。这是时隔15年之后，电力主管部门再次对外公布电力发展5年规划。上次发布需要追溯到2001年1月1日，当时的电力主管部门——原国家经贸委——发布了《电力工业“十五”规划》。“十三五”期间，取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上，到2020年全国煤电装机规模力争控制在11亿千瓦以内;同时提出力争淘汰火电落后产能2000万千瓦以上。
政府工作报告坚持推进供给侧改革
2017年3月5日，第十二届全国人民代表大会第五次会议开幕会上李克强总理作政府工作报告。报告提出“坚持以推进供给侧结构性改革为主线”，深入推进“三去一降一补”，扎实有效去产能，计划“淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间”。两会上，国家能源局局长努尔.白克力在专访中同时明确2017年“淘汰落后机组500万千瓦，停建违规项目3800万千瓦，缓建700万千瓦以上”;同时提高清洁能源利用率，针对弃风弃光问题，提出通过加快系统调峰能力建设、调整优化发展布局、推进电力系统运行模式变革等方式，实现“三北”地区弃风、弃光率5%以内。
按照电力发展“十三五”规划，至2020年，煤电装机达到11亿千瓦，占比将进一步下降3-4个百分点。根据预测结果，按照全社会用电量7.2、7.0、6.8万亿千瓦时高、中、低3个方案考虑，2017~2020年高方案煤电机组平均利用小时数为4079小时，中方案煤电机组平均利用小时数约为3897小时，低方案煤电机组平均利用小时为3715小时。“十三五”期间，煤电机组装机稳步增长，同时发电小时将可能小于4100小时，形成煤电机组运行的“新常态”。
当前，我国电力供求关系失衡的根本原因在于没有发挥竞争政策和价格机制的基础性作用。特别是在当前发电设备相对过剩的情况下，哪些电厂可以生产，哪些电厂需要减少出力，或者作为备用容量，甚至应该退出市场等问题，应该由市场需求和企业自身的成本状况决定，使得最有效率的电厂得到有效调度，以满足经济社会发展的用电需求。进而，价格机制还会引导电力投资与建设回归理性，企业在投资建设电厂时必然会充分考虑市场消纳能力和企业自身的竞争力。
据统计，30万千瓦以下级火电机组占比超过全国平均水平21.43%的地区有14个，多集中在华北、东北和西北区域以及个别水电大省，这些地区供给侧改革的空间较大。
因此，供给侧结构性改革最终目的是提高供给体系的质量和效益，这要求优化资源配置。而不管是经济学基本理论还是世界各国经济发展实践的一般经验都显示，优化资源配置的基本前提是要发挥好价格机制的作用，这也是为什么党的十八届三中全会提出“要使市场在资源配置中起决定性作用”的原因所在。
5、以供给侧改革为出发点，以电力体制和国企改革为手段——改革三重奏并行的真正意义
电力行业的供给侧改革、电力体制改革与国有企业改革，最早应始于2014年。从火电去产能到促进新能源消纳，从核定输配电价到增量配电网，从国有企业合并到混合所有制试点，三重奏并行，并非各行其道，而是相互交织，相互影响，相互呼应，三者相辅相成。
供给侧改革：化石能源发电对生态环境的影响日益突出，与清洁能源发电出现大量弃水弃风弃光;要解决发电设备利用效率持续降低，与电动汽车和农村用电潜在需求没有充分挖掘和满足;发、用电方式日趋复杂多样，电网的调节能力却没有同步予以增强。
电力体制改革：通过管住自然垄断的电网环节，在发、售电侧建立竞争市场机制，在保证安全运行的基础上，充分发挥市场的作用，市场驱动并形成价格体系，市场平衡企业效益与效率，市场调节供给与需求。
国有企业改革：完善现代企业制度、建立高效有活力的微观经济基础，;优化经济结构、培育新的增长动能。既去旧，又育新;既大幅减少无效供给，又着力扩大新的有效供给，提高整体供给质量和水平。
落实到在发电行业供给侧改革与发电侧相关国企改革层面，我们判断其改革诉求主要有以下几点：一是做大做强国有企业，使其具备国际竞争力，实现“走出去”;二是更有利于行业供给侧改革的实施;三是减少同业恶性竞争，实现整个行业的健康稳定发展。以此观点出发，发电企业整合的两种途径进行简单对比，不难发现，企业全类型发电板块的整合或更有利于实现供给侧改革的主要目的。
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板块全类型整合：可以保证各整合后的企业或集团具备全产业发展能力，做大做强国有企业，有利于走向国际市场;同时在供给侧改革过程中能够更加灵活的调整业务发展方向;同时通过合并能够保证行业具有一定的竞争性。
板块单一类型整合：实现做大做强国有企业的目的，实现更加专业化。但在供给侧改革过程中的业务调整过程中必然出现不均衡发展的问题;同时制造了“垄断”企业，不利于行业竞争。
6、发电行业公司整合猜想
我国发电行业目前已经形成五大、四小及部分中央及地方发电集团格局，其中，五大集团均以发电为主，积极发展电力的上下游产业。五大集团在各具优势的同时，也存在一定的电源结构同质化问题。从总的电力生产能力上看，华能集团以16554万千瓦的装机容量和6108亿千瓦时的年发电量成为规模最大的一家发电集团。
从不同电力板块来看，火电、水电、风电、光伏发电板块装机容量最大的公司分别为华能集团、华电集团、国电集团、国电投集团。各类装机比较如下：
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我们整理了13家从事发电项目运营的“国字号”央企装机情况，其装机情况各有差异。其中，五大发电集团、神华集团、华润集团装机以火电为主;三峡集团、国家开发投资公司则水电为主或水电占优;中广核集团、核工业集团以核电为基础，中广核集团同时发展非水可再生能源。我们认为，“国字号”电力央企在装机组成方面各有特点，这为供给侧改革下的企业重组创造了一定的基础条件和选择性。各集团(公司)装机具体如下：
火电行业毛利率明显低于水电、非水可再生能源、核电，且受燃料价格影响显著，火电行业在去产能情况下将受到更大的影响。
从各大集团部分主要上市公司的主营业务毛利率情况，可以知道五大发电集团近年来普遍毛利率较低。这主要是因为五大集团中，火电资产均占据了很大的比重。近年来，煤电行业产能过剩和亏损两大问题凸显，给五大集团的发展带来了很大的压力。
结合国有企业发电板块全类型整合思路，类似神华集团+国电集团的方式组合，我们认为国企整合的诉求，正如我们的报告《渐行渐近的火电“新常态”》中所述，火电装机对电力系统稳定的支撑作用明显，必须保证火电行业在电力系统中的支撑作用。对于行业整合，从供给侧改革角度分析，将毛利率较低的火电行业，与毛利率较高的其它发电装机进行有机整合，以相对优质，带相对落后。
组合一：“国字号”煤炭企业+“国字号”煤电为主的企业;
组合二：地方煤炭企业+“国字号”煤电企业
组合三：煤电+水电+新能源+核电;
神华与国电的组合为煤+火电+可再生能源;另一可能组合为火电+可再生能源+核电。于此同时，根据“第三批国有企业混改试点”最近进展情况，计划“遴选一部分地方国有企业纳入试点”，我们认为部分地方国企有可能纳入整合。
按照发电板块全类型整合原则的方式，可以看出，除国电、神华整合后的企业外，其余各央企若实现整合，可在煤炭、火电、水电、非水可再生能源发电、核电5个领域内都至少具备其中4个领域的优势，加之部分地方煤炭、发电企业可能纳入整合范畴，通过这一整合，更加有利于在行业供给侧改革过程中平衡短期阵痛，健康发展。
7、投资建议
神华集团与国电集团的结合，在做大做强本身业务，减少行业恶性竞争的同时，也解决了煤、电价格长期博弈的问题，缓解煤、电行业矛盾。
针对过剩产能，国家已经提出了明确的目标，但很难光靠一家公司去消化多余的产能，煤电行业内部的兼并重组也无法解决以生产火电为主的企业面临的共同问题。目前来看，可行办法之一是发电板块全类型整合，按照“煤炭+发电”“火电+可再生能源”，“火电+水电”，“火电+核电”的方式在电力行业内进行兼并重组。通过“煤电联姻”、“水火互济”、“风火打捆”，整合低毛利率的火电企业和高毛利率的清洁能源发电企业，在提升行业集中度，做大做强国有企业的同时，也能缓和企业在去产能过程中面临的业绩压力，优化产业布局，实现电力行业在降产能，调结构这一阶段的软着陆。
电力行业改革三重奏已敲响，关注供给侧改革、电改、国企改革的主题投资机会，以及行业盈利面改善的阶段性投资机会。重点推荐受益于盈利面改善及行业改革全方位的龙头火电公司：华能国际、大唐发电、国电电力等。
8、风险分析
供给侧改革减存量、控增量实施力度不达预期，新项目投产较多发电小时数下降明显;新一轮电改推进不达预期，进度受阻;国企改革进度不达预期，去产能实施缓慢，资源优化效果难以体现等。
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