投资要点
1行业前景
核电行业长期高景气，2017年有望重启核电建设。长期来看，目前国内在运在建核电机组容量约5700万千瓦，为完成2020年8800万千瓦政策目标，未来4年需新开工约30台核电机组，总设备投资超过2000亿元；短期来看，根据能源局2月发布的《能源工作指导意见》，2017年计划建成5台机组、新开工8台机组、推进8台机组前期工作，景气度达到2011年福岛事故以来的高峰，扭转2016年核电建设颓势。我们认为，能源局的规划能否落实，需要重点关注3个关键事件：AP1000首堆的热试结果、“华龙一号”的融合进度、CAP1400的出口进展。
2订单招标
核电设备市场平均500亿/年，2017年订单规模预计同比增60%。（1）核电市场：根据我们监测的中核和中广核的招标信息，从16Q4开始，核电设备招标复苏。2017年核电建设大年叠加2016年被压制的招标释放，2017年核电设备市场规模有望增长60%以上。以主管道为例，2016年仅2台机组招标，而2017年上半年就已有4台机组招标；（2）增量市场：出口/海上/小堆/军核是核电设备的4个增量市场。从16H2开始，增量市场从预期阶段过渡到订单兑现初期，但增量市场订单放量仍需等待。
3竞争格局
民营核电设备企业崛起，受益市场复苏和市占率提升双重红利。国有核电设备企业原先占据超过80%的核电设备市场。但近年来，民营核电设备企业在多个设备市场发力，现已开始抢占核岛核心设备市场。高水平的技术团队和持续的研发投入是民企崛起的重要原因。民营核电设备企业将迎来市场增长和市占率提升的共振，是最受益的标的。
4成功要素
优秀的产品延伸能力提供成长动能，适中的核电业务占比有利于稳健经营。（1）产品延伸：由于单一核电设备市场天花板低，产品线延伸是核电设备企业的主要成长路径。产品延伸可分为基于技术优势的延伸（例如从核电阀门到石化阀门）和基于市场优势的延伸（例如从核电阀门到核电法兰）。目前有多家民营核电设备企业布局产品线延伸。（2）业务占比：我们认为，高业务占比是双刃剑，会放大行业景气对公司业绩的影响。由于核电产业发展波动大，从稳健经营的角度，30-50%的核电业务占比可以让公司在行业高景气时充分受益，也让公司在低景气时避免受过度冲击。
5风险因素
核电安全事故突发；核电技术发展受阻；国家核电政策改变。
6投资策略
长期趋势上，核电产业高景气趋势明确；短期节奏上，2017年将迎来2011年福岛核事故之后的新高峰，设备招标规模有望同比增长60%。我们认为，目前是难得的“长期趋势已确立，短期景气有保证”的窗口期，是布局核电设备行业的最好时机，维持行业“强于大市”评级。民营核电设备企业有望受益市场复苏和市占率提升双重红利，其高成长性可期。建议从技术壁垒、延伸潜力、业务占比三个维度，筛选投资标的。我们推荐的核心组合为台海核电、纽威股份，建议关注应流股份、江苏神通、南风股份、浙富控股。
行业概览
1、产业链及产品分类
核电设备主要应用于核电站，也可应用于核动力舰船、海上小型核电站、模块化小堆等。核电设备下游主要是核电站，在核电站建设过程中，业主方（中核、中广核、国电投）一般通过旗下工程公司招标采购核电设备。此外，随着核动力舰船、海上小型核电站、模块化小堆等领域的发展，核电设备获得更广阔的应用空间。核电设备的上游主要是核电用钢等原材料。
核电设备分为核岛设备、常规岛设备、辅助系统（BOP）。核电站主要由核岛和常规岛组成。其中，核岛主要用于核反应堆的运行，常规岛主要利用核反应堆产生的能量发电。相应的，核电设备可以分为，（1）核岛设备：位于核反应堆附近，主要包括压力容器、主泵、蒸汽发生器、主管道、控制棒驱动机构等。该部分设备是核电站的核心，对设备技术要求最高；（2）常规岛设备：主要包括汽轮机组、发电机组、主给水泵、燃料转运装置等；（3）辅助系统：核蒸汽供应系统之外的部分，即化学制水、海水、制氧、压缩空气站等。
2、行业特征：非标多，资质难，数量少，价利高
1需求：每台核电机组设备需求70亿元，以非标需求为主
每台核电机组设备需求约70亿元。三代核电站的平均建造成本为1.3万元/千瓦，在核电投资中，设备、基建、其他项目分别占总投资额的50%、40%、10%。按此测算，每台百万千瓦级核电机组设备需求约70亿元。在设备中，核岛设备、常规岛设备、辅助设备分别占设备投资额的52%、28%、20%，分别36亿、20亿、14亿。
核电设备产品以非标需求为主。每台核电机组对于核电设备的要求都不尽相同，取决于技术路线、技术成熟度、厂址位置等因素。未来，中国建设的核电机组以三代核电技术为主，具体技术路线分为AP1000系列（AP1000与CAP1400）和“华龙一号”，两者对于核电设备的需求存在差异。以核电阀门为例，AP1000使用了12台爆破阀，而“华龙一号”未使用。此外，两者在阀门总数上也有差异。
2供给：核电设备生产资质门槛高，民营企业快速崛起
天核电设备设计制造资质获取难度大。企业生产核电设备需要取得国家核安全局批准的核电设备设计制造资质。其中，核一级设备设计制造资质获取难度极大，主要是国企和少数民企能够获得，市场呈现寡头竞争的态势。通常一个主设备有供货记录的供应商不超过5家。核二三级资质获取难度相对较低，但同样对企业生产能力有很高的要求。
核电设备供应商主要为国企，近年来民营核电设备企业快速崛起。国内核电设备主要的供应商为一重、二重、上海电气、东方 电气、哈尔滨电气等国有企业。近年来，包括台海核电、纽威股份、应流股份、江苏神通、南风股份、浙富控股等在内的民营核电设备企业快速成长，在主管道、阀门、主泵泵壳、HVAC、控制棒驱动机构等领域取得了领先的市场地位，其中部分企业已经开始扩展在核岛核心设备市场的布局。
3销量：主设备需数量少，长周期设备招标较早落地
考虑主设备每年的需求数量少，市占率波动大，成品率是关键。按照每年新开工8台机组计算，每年需要招标的压力容器、主泵、主管道等主设备也是8台套左右。由于需求数量少，（1）市占率波动大：单台机组中标结果可以影响近10%的市占率，对供应商当期收益有显著影响；（2）成品率尤为关键：一台主设备生产报废对于毛利率将产生巨大的影响。
长周期设备招标较早落地。核电设备根据其生产周期可以分为长周期设备和短周期设备，长周期设备包括蒸汽发生器、压力容器、主泵、堆内构件与驱动机构等，其生产周期都在2年以上。长周期设备一般在核电站开工前12至24个月内招标，短周期设备一般在核电站开工时才开始招标。
4价格：单价高，毛利高
核电设备单价高、毛利高。核电设备对于技术、工艺、设计等都有很高的要求，其单价也较高，其中单台蒸汽发生器和单台主泵的价值量都在6亿以上。此外，核电设备的产品毛利率一般高于其他领域的同类产品。以南风股份的HVAC产品为例，核电HVAC的毛利率比其他领域HVAC的平均毛利率高10-20%。
行业景气：核电景气反转，增量市场兑现，订单提速
1、核电建设：长期高景气趋势再确立，2017核电建设迎转折年
中国的核电发电占比仅3.6%，发展潜力巨大。2016年，中国核电站发电量占总发电量的比例仅为3.6%。法国核电发电占比超过70%，世界平均水平为11%。相比较下，中国核电仍然有巨大的发展空间。在国家推进节能减排大背景下，一次能源结构调整势在必行，推动核电产业发展将是未来重要的能源战略。
到2020年，国内仍需建设超过3100万千瓦容量的核电机组，设备总投资超过2000亿元。根据《核电安全规划（2011-2020年）》和《核电中长期发展规划（2011-2020年）》，到2020年，中国计划建成在运核电机组5800万千瓦，在建核电机组3000万千瓦。截止2016年11月，中国在运机组36台，共计装机容量3350万千瓦；在建机组21台，共计装机容量2343万千瓦。按此测算，为完成2020年在运在建8800万千瓦的目标，仍需建设超过3100万千瓦的核电机组。
AP1000首堆建设和“华龙一号”融合稳步推进，2017年有望迎来新机组突破。2016年，市场普遍预测会核准新开工6-8台机组，但实际情况是全年无一台新机组核准开工。主要原因是三门1号（AP1000首堆）未能实现商运，以及“华龙一号”技术路线尚待完全融合。我们认为，展望2017年，新核电机组能否核准开工，需要关注以下几个关键事件：
1.AP1000首堆热试进展：先前三门1号最大的问题来自主泵，目前该问题已经得到解决。三门1号正在进行新一轮的热试，如果热试成功，接下来将是装料和商运等环节。三门1号实现商运将是后续AP1000获准开工的重要信号；
2.“华龙一号”融合进展：“华龙一号”是由中核ACP1000技术和中广核ACPR1000+技术融合而来，未来国内上马的“华龙一号”机组都将使用融合后的技术。目前融合进程正在推进中。此外，还需要关注福清5号（“华龙一号”首堆）的建设是否顺利；
3.CAP1400出口进展：目前国电投的CAP1400核电技术正在竞标土耳其和南非的核电项目。一般来说，核电技术出口需要在国内建设相应的示范机组，所以CAP1400的竞标有望倒逼石岛湾CAP1400示范机组的上马。
根据能源局规划，2017年计划建成5台机组、新开工8台机组、推进8台机组前期工作。2017年2月17日，能源局发布了2017年《能源工作指导意见》。《意见》指出，2017年年内计划（1）建成5台机组。包括三门1号、福清4号、阳江4号、海阳1号、台山1号，新增装机规模641万千瓦；（2）核准建设8台机组。我们预计这8台机组可能为海阳3/4号，石岛湾1/2号，陆丰1/2号，徐大堡1/2号机组；（3）推进8台机组前期工作。包括三门3/4号，宁德5/6号，漳州1/2号，惠州1/2号机组，项目规模986万千瓦。
行业长期高景气再次确立，2017年迎核电建设转折，提振市场对核电产业链的信心。我们认为，《意见》将在两个方面提升市场对核电产业链的信心。（1）核电建设长期高景气再次确立。由于2016年全年没有一台机组通过核准开工，市场对于核电建设前景存在担忧。此次《意见》重申了国家发展核电的决心，无疑将为市场注入强心剂。此外，2月以来，人民日报和新闻联播等官方媒体也多次报道中国核电产业发展前景；（2）2017年核电建设将扭转2016年颓势。此前核电规划文件多是给定“十三五”期间的核电建设总目标，此次《意见》给出了具体2017年年内的工作目标，提示了核电发展节奏。从项目新开工和项目前期推进的规划来看，2017年核电建设景气度将是自2011年福岛核事故以来的新高峰。
2、增量市场：出口/海上/小堆/军核，增量市场进入订单兑现初期
1.核电出口：凭四大优势出口竞逐，欣克利角项目示范效应显著
资金/成本/工期/政策四大优势助力中国核电技术出海竞逐。从2015年开始，海外核电订单密集落地，中核、中广核、国核技组成的核电出口联队先后斩获巴基斯坦、英国、阿根廷、罗马尼亚等国多个百亿美元级的核电大订单。据我们测算，一带一路沿线60多个国家中，已经拥有在运核电站的国家有12个，未来已经有明确计划建设核电的国家有14个，这些国家中，在建和拟建的核电站超过100个，总投资额将超过3万亿元。国内核电设备企业“随船出海”将迎来海外市场的突破。近期值得关注的海外核电项目包括，（1）南非启动9.6GW核电项目招标采购工作，国电投CAP1400将参与竞标，与俄、法、美、韩、日等核电强国正面竞争。（2）国电投和西屋公司联手，与土耳其签订核电建设排他性协议。
英国欣克利角C项目正式签订，中国核电技术落地发达国家，有望复制高铁出海路径。2016年9月，中英法三方正式签署英国欣克利角C合作协议。该项目核心技术和设备主要来自法国EDF和Areva，建设施工主要来自英国和欧盟的供应商。中广核将出资60亿欧元，占有33.5%的股份，主要充当财务投资者角色。之后，中广核与法电集团还将在塞斯维尔C､布拉德维尔B两个核电项目上展开合作｡根据协议，如果“华龙一号”技术能够通过英国的GDA审查（通用技术审查），布拉德韦尔B项目将采用“华龙一号”技术。中广核正在推动GDA审查进程，争取5年通过。中国核电技术有望复制高铁技术的发展路径：在发达国家完成技术验证后实现全球推广布局。
2海上核电：理想的海上能源替代方式，已列入“十三五”规划
海上核电站是理想的海上能源替代方式。海上核电站是核反应堆与船舶的有机结合，也即将缩小版的陆上核电站安装在船舶上。海上核动力平台被称为“最强移动电源”，可为海上油气开采、海岛开发、临海城市实现水（海水淡化）、电（供电）、热（供暖）联供。其潜在市场包括：（1）油气开采工程需求：预计到2020年，渤海油田总装机容量为1000MW，如果采用海洋核动力平台替代当前的石化机组，未来将需要建设20座海上小型核电站，市场空间近500亿元。而南海油田石油天然气储量远大于渤海，其潜在海上核电站市场更大；（2）岛礁的能源补给需求：中国南沙岛礁电力供应不足问题有望推动海上小型核电站市场的发展；（3）其他领域需求：海上核电站有望在近海国土安全中扮演重要角色。此外，海上核电站可以应用于核动力破冰船、核动力科考船和核动力商船等大功率船舶工程领域。
列入“十三五”规划，中核、中广核等多家巨头竞逐海上核电站市场。目前，海上核电站已经被列入国防科技工业“十三五”规划和核工业发展“十三五”规划，相关标准研究和关键技术攻关工作已经开展。多家巨头企业开始涉足海上核电产业，（1）中核：中核2016年7月14日称，中国首艘海洋核动力平台在中船重工集团旗下的渤船重工进行总装建造。（2）中广核：中广核2016年11月4日公告与东方电力签署海上小堆ACPR50S压力容器采购协议，意味着中广核的海上小型堆建设已正式启动。（3）其他参与者：中船重工集团和719研究所获得“国家海洋核动力平台示范工程”首张路条；国电投依托CAP1400打造小型堆技术路线；中海油与中广核签订战略合作框架协议；浙能电力与国核技开展海岛核电和海岛小堆供热项目。
3模块化小堆：安全性好、建造成本低、适用场景多
模块化小堆：安全性好、建造成本低、适用场景多，预计到2030年全球核电小堆累积建设支出可达700亿美元。核电小堆，即小型核电机组。根据国际原子能机构（IAEA）定义，小型核电机组是指发电功率在30万千瓦以下，或热功率在100万千瓦以下的机组。美国法维翰调查咨询公司于2013年6月发布预测称，到2030年全球将有1820万千瓦的模块式小型堆在运。美国芝加哥大学等国际研究机构也曾预测，2050年模块式小型堆可占经合组织与非经合组织国家核电总装机容量的1/4。据此预计，到2030年全球核电小堆累积建设支出可达700亿美元。
小堆具有安全性好、建造成本低、适用场景多的特点。（1）安全性好：由于单堆热功率小，核电小堆与传统机组相比具有更高的安全性。其安全性不低于第三代核电标准；（2）建设成本低：核电小堆具有尺寸小、投资小、占地少、周期短的优点；（3）适用场景多：需水少、独立性强的特点使得小堆可以布置在远离电网覆盖的内陆偏远地区和海岛、海上作业平台上。
中国是最早开展核电小堆技术研发的国家之一，技术处于世界领先地位。目前国内主要技术型号包括中核的ACP100、中广核的ACPR100、国电投的CAP200、中科院的铅基堆和TMSR熔液堆等。其中核动力院开发的具有完全自主知识产权的ACP100于2016年4月通过了IAEA的安全审查，成为世界上首个通过IAEA的安全审查的小堆技术。
4军核：核潜艇及核动力航母未来前景光明
“蓝水海军”护航大国崛起，核潜艇及核动力航母前景光明。中国海军目前已经进入“蓝水海军”发展阶段，也即发展有能力远洋航行进入深海领域，并具备远征作战能力的海军。这一阶段的海军发展将以航母和潜艇为核心。
核动力装置与核电站机组技术共通，核电设备企业可顺势切入。目前，主流的核电站和核潜艇动力装置都采用压水堆设计，一回路的工作原理和设计相通。差别主要体现在二回路上，核电站是用二回路的水蒸气驱动蒸汽轮机来发电，核潜艇则是用二回路的水蒸气驱动螺旋桨来提供动力。部分核电设备企业已经参与军核市场。
3、订单招标：核电设备市场500亿/年，2017年招标有望提速
到2020年，核电设备市场平均500亿元/年。按照每台核电机组70亿的核电设备需求测算，每年新开工8台机组可以拉动超过500亿的核电设备市场。其中，约250亿是核岛设备市场。按照2017年《能源工作指导意见》，2017年有望迎来核电建设繁荣时期，加上2016年行业低景气时被压制的订单逐步释放，预计核电设备招标将加速落地。
2017年核电设备市场规模有望较2016年上涨超过60%。从2012年开始，受日本福岛核事故影响，核电建设投资持续萎缩，2016年为506亿元，预计其中设备类投资额不超过300亿元。2017年核准新开工的8台机组有望拉动500亿规模的设备招标订单，规模较2016年增长超过60%。以核电站主管道招标为例，2016年全年仅有宁德5/6号2台核电机组招标主管道，2017年上半年就已经有漳州1/2号和昌江3/4号共4台机组招标主管道。
2017年，多个核电机组设备订单有望兑现。核电招标在进入2016Q4后明显提速，未开工但已启动招标的核电机组包括：（1）中核旗下的徐大堡1/2号机组、海兴1/2号机组、昌江3/4号机组、漳州1/2号机组；（2）中广核旗下的陆丰1/2号机组、宁德5/6号机组；（3）国电投旗下的海阳3/4号机组、廉江1/2号机组、白龙1/2号机组。常规岛和BOP的设备招标率先实现复苏，下一阶段核岛核心设备招标有望迎来进展。
增量市场进入订单兑现初期。核电设备增量市场包括出口/海上/小堆/军核四大部分，目前增量市场已经从预期阶段过渡到订单兑现初期，但增量市场订单放量仍需等待。（1）核电出海：2017年1月，纽威股份获得英国欣克利角C核电项目核岛阀门订单。我们预计中标金额约240 万欧元，且未来仍望分批获得该项目后续订单；（2）海上核电：2016年11月，东方 电气与中广核签署海上小型核电站ACPR50S压力容器的采购协议；（3）模块化小堆：浙富控股开始研制ACP100模块式小堆控制棒驱动线；（4）军核：部分核电设备企业已获得《军工核安全设备设计许可证》，进入军核市场并获得订单。
竞争格局：民营核电设备企业快速崛起
1、格局演变：外企供首堆、国企做主力、民企在崛起
外企供首堆：国外核电设备企业主要供应新核电技术的首台机组，以及少数壁垒高的设备。中国核电设备发展走引进、消化、吸收、再创造的模式。引入新核电技术路线时，首台机组一般以国外设备为主，并依托该机组，快速推进核电设备的国产化。以国核技从西屋公司引入AP1000技术为例，首建的三门1号和海阳1号两台机组主要采用国外企业生产的核电设备，供应商包括斗山、EMD、西屋等。到三门2号和海阳2号建造时，基本完成了设备国产化，但主泵和爆破阀等少数设备仍需国外核电设备企业供应。
国企做主力：国有企业仍是核电设备的主力供应商。从过往供应历史来看，无论是核岛设备还是常规岛设备，国有核电设备企业都是主力供应商。东电、哈电、上电在常规岛的汽轮机和发电机上占有领先地位，一重和二重在核岛大型铸锻件领域优势明显。以2010年以后投运的核电机组为例，我们统计了11个重要设备的供应商历史，其中由国有企业供应的超过80%。
民企在崛起：民营核电设备企业近年快速崛起，部分民企已经向主设备渗透。民营核电设备企业在过去几年取得了长足的突破，具体案例包括：（1）台海核电取得了主管道50%以上的市占率，并开始布局核岛其他锻造件产品；（2）浙富控股旗下的华都公司占据了“华龙一号”控制棒驱动机构市场的领先地位；（3）江苏神通在核电站蝶阀和球阀领域市占率超过90%，并收购无锡法兰，从而占有核电站法兰90%的市场；（4）应流股份成功研发主泵泵壳。
2、民企崛起原因：高水平的技术团队和持续的研发投入
高水平的技术团队和持续的研发投入是民营核电设备企业崛起的主要原因。核电设备行业的竞争的核心是技术水平的竞争，民营核电设备企业近年来通过组建高水平的技术团队和持续的研发投入，其技术工艺得到了长足的提高，在某些领域已经开始挑战国有核电设备企业，甚至能够在与海外核电设备企业的竞争中成功抢得订单。
1组建高水平的技术团队
案例1：台海核电总经理刘志颖曾任一重总经理助理、二重副总工程师。2015年11月，台海核电聘任刘志颖为公司副总经理，并于2017年1月升任其为公司总经理。刘志颖在一重、二重有丰富的开展核电业务经验，有力地加强了台海核电在核电领域的竞争实力。
案例2：浙富控股旗下华都公司的总经理喻杰先生曾领导ML-B型控制棒驱动机构的研发。浙富控股旗下华都公司是“华龙一号”控制棒驱动机构的核心供应商。2012年，浙富控股聘任喻杰先生为副总经理，并主管核电业务板块。喻杰先生曾在上海先锋电机厂、上海市核电办公室、上海核电实业公司、上海嘉宝实业等机构任职，其曾组织研制生产了“秦山二期控制棒驱动机构”。
案例3：阿波罗名誉总工程师明国卿先生为中国核级泵的泰斗。明国卿先生曾主持核潜艇首艇09主泵及801/821/816工程主泵的研制和生产工作、巴基斯坦恰希玛核电站C-1主泵及多种核级泵研制工作、百万千瓦核电站各类泵的总体设计方案。明国卿先生于2007年加入阿波罗，任董事和名誉总工程师，有力推动了阿波罗在核级泵领域的制造能力。
2持续的研发投入
案例1：纽威股份成为首家进入欧洲核岛供应商体系的中国企业。纽威股份持续推进在核级阀门领域的研发，并于2017年1月获得英国欣克利角C核电项目核岛阀门订单。此次中标是中国企业首次进入欧洲核岛供应商体系。我们预计中标金额约240 万欧元，且未来仍望分批获得该项目后续订单。进入阿海珐体系之后，纽威将有望逐步打开俄罗斯、南非、韩国和法国等核电市场。这一事件说明，在更市场化竞争的环境下，通过持续的技术研发，中国民营核电设备企业的生产能力已经得到了海外核电业主方的认可。
案例2：台海核电通过收购法国玛努尔，及与其他欧洲先进制造企业的技术合作，不断提升生产技术能力。2013年，台海核电母公司台海集团投资9800万美元，收购了法国玛努尔工业集团除了航空航天之外的所有业务，从而获得了玛努尔在核电、石化、国防等领域的尖端技术。这些技术被台海核电消化吸收后，极大地提升了其产品在核电领域的竞争能力。目前，台海核电在欧洲的技术布局仍在有序推进中。
案例3：南风股份深耕核电设备的3D打印技术。从2012年开始，南风股份与王华明院士组建南风增材，研发用3D打印技术制造大型核电设备，该技术路径为全球首创。2015年，南方增材分别与上海核工程研究设计院、中国核动力研究设计院签订了《核电主蒸汽管道贯穿件模拟件增材制造技术支持与服务合同》和《ACP100压力容器电熔增材制造技术服务合同》。目前，核电设备的3D打印技术正在有序推进：2016年10月，南风增材完成了主蒸汽管道贯穿件模拟件的3D打印制造；2016年12月，南风增材推进ACP100压力容器的应用性能试验。
成功要素：优秀的产品延伸能力，适中的核电业务占比
1、成长性：优秀的产品延伸能力是业绩增长主要动力
如果依靠单一核电设备，企业成长潜力受限。（1）单一核电设备市场天花板低：单一核电设备价值量一般不超过2亿元（除蒸汽发生器、主泵等少数产品外），按照每年8台机组计算，行业天花板不超过16亿/年；（2）核电建设进入稳态后，市场规模增长的红利将消失：在核电建设重启时，核电设备企业的确会有一轮大幅的业绩上涨。但当核电建设进入稳态后（预计每年6-8台机组），市场规模的增长将趋缓，核电设备企业将无法享受市场规模增长带来的红利。
产品线延伸是核电设备企业主要的成长路径，包括基于技术的延伸和基于市场的延伸。（1）基于市场的延伸：指企业将产品线延伸至其他核电产品，例如从核电阀门到核电法兰；（2）基于技术的延伸：核电设备的生产技术可以应用于生产其他领域的同类产品，例如从核电阀门到石化阀门。我们认为，即基于技术，又基于市场的产品线延伸，其成长逻辑最通顺。但这种延伸的难度也较大，目前民营企业中只有台海核电在这类延伸中有所突破。台海核电的核电产品线延伸始终围绕其掌握的核电锻件材料生产技术，其也是目前成长性最好的核电设备企业。
1基于市场的产品线延伸——布局其他核电产品
核电产品线的延伸具有广阔的成长空间。一台核电机组的设备价值量约70亿元，其中，核岛设备价值量约40亿元，核岛主设备价值量约20亿元。单一核电设备企业如果能成功拓展核电产品线，其增长潜力巨大。
多家民营企业通过自研或收购的方式实现核电产品线延伸。目前，在尝试核电产品线扩张的民营核电企业包括：（1）江苏神通：公司原是核级球阀和蝶阀的龙头企业。公司先是成功拓展至核电站地坑过滤器市场，又于2015年通过收购无锡法兰，占据了核级法兰超过90%的市场；（2）南风股份：公司原是核电站HVAC的龙头企业。收购中兴装备后，公司进军核级管道市场。同时，公司子公司南风增材布局核电设备的3D打印技术；（3）台海核电：公司原是核电主管道的龙头企业。公司凭借核级材料生产技术的优势，已逐步将产品线拓展至泵壳、主蒸汽管道、以及其他核电设备。
2基于技术的产品线延伸——向军品、高端民用等领域延伸
依靠核电设备的生产技术做背书，企业有能力扩展下游业务至其他领域。由于核电设备的技术要求处于设备制造业的顶端，核电产品的设计、技术、工艺等方面的要求领先于大多数其他行业的同类产品。因此，核电设备企业在拓展业务范围时难度相对较低。
多家民营核电设备企业拓展下游范围，军工和高端民用是主要方向。（1）台海核电：公司的业绩由三驾马车拉动，包括核电产品、特种产品、高端民用产品。公司在三个领域的订单都呈现良好的增长态势；（2）江苏神通：2016年，江苏神通设立产业投资基金，主要围绕核电、军工及其他新兴高端制造领域来开展投资布局。
2、稳健性：适中的核电业务占比有利于公司稳健成长
高业务占比是双刃剑。一方面，当核电建设高景气时，受益最明显的是高弹性企业；另一方面，当核电建设低景气时，受冲击最大的也是高弹性企业。例如，2010年，江苏神通核电订单增长363%，总订单增长161%；2011年福岛核事故后，当年公司核电订单下滑66%，总订单下滑30%。又例如，二重重装2009年上马总投资近60亿元的镇江项目，大力加码核电设备产能。2011年福岛核事故后，核电设备招标暂停导致二重收入大幅下滑，再加上巨额贷款带来的偿债压力，二重于2012/2013/2014的亏损额达到29/32/79亿元，最终于2015年退市。
长期来看，核电业务占比30-50%的公司发展更加稳健。由于核电产业的发展受到核电安全、核电技术、核电政策等因素的影响，产业发展波动性较大。长期来看，核电业务占比30-50%的公司，既可以切实受益于核电行业发展，又能在核电建设低谷时避免业绩大幅下滑。2011年福岛核事故之后，多数核电设备企业都开始了多元化的布局，主动降低了核电业务占比。未来，随着新一轮核电建设大潮的开展，预计核电设备企业的核电业务占比将迎来回升趋势。
风险因素：安全、技术、政策
（1）突发核电事故的风险。突发核电事故是核电产业发展最大的风险。历史上有三次大的核电事故，分别是1979年美国三里岛核事故、1986年前苏联切尔诺贝利核事故、2011年日本福岛核事故。发生重大核事故的影响是波及全球的。例如2011年福岛核事故之后，中国暂停新核电项目的核准，直到2015年才重启，这期间给核电设备企业造成了巨大的经营压力。
（2）三代核电技术发展受阻的风险。未来中国新建的核电机组将采用三代核电技术，主要包括AP1000系列（AP1000和CAP1400），以及“华龙一号”。如果AP1000机组未能顺利商运或“华龙一号”融合工作受阻，都将影响后续核电机组的核准开工。
（3）国家核电政策改变的风险。目前市场对于核电建设的预期主要基于到2020年在运在建8800万千瓦的政策目标。这一政策目标如果改变，将对核电建设，以及核电产业链上的企业产生重大影响。
投资策略：技术壁垒、延伸潜力、业务占比，三维度筛选
行业评级
长期趋势已确立，短期景气有保证，2017年是布局核电设备行业的好时机，维持行业评级“强于大市”。能源局2月发布的《能源工作指导意见》再次明确了国家推进核电事业发展的大趋势，预计到2020年还要新开工约30台核电机组，拉动核电设备市场超过2000亿元。此外，根据能源局规划，2017年核电行业将迎来转折，年内计划建成5台机组、新开工8台机组、推进8台机组前期工作。2017年为核电建设大年，再叠加2016年低景气时压制的设备订单逐步释放，2017年核电设备市场规模有望同比增长60%。据此我们判断，2017年将是布局核电设备行业的好时机。
公司推荐
从产品技术壁垒、产品延伸潜力、核电业务占比三个维度，筛选投资标的。（1）产品技术壁垒：主要通过核心团队、技术布局、核心产品市场占有率来判断；（2）产品延伸潜力：主要综合考虑公司基于市场和基于技术两个维度的扩展布局；（3）核电业务占比：主要用公司核电业务占总收入的比例来衡量。据此判断，我们推荐的核心组合为台海核电、纽威股份，建议关注应流股份、江苏神通、南风股份、浙富控股。
重点公司评价
台海核电：核级设备材料王者，三驾马车驱动业绩腾飞
起步于核电主管道，逐步升级为多领域布局的高端装备制造商。公司主要产品为核电站主管道，在国内市占率超过50%。同时，公司依靠在核级设备材料领域的精湛工艺，逐步将产品线延伸至其他核电产品、特种产品、高端民用产品等领域。2016年公司实现收入12.1亿元，同比+207.5%；实现归母净利润3.9亿元，同比+2131%。
核电建设景气反转，2017年将是公司核电业务的收获之年。根据2017年《能源工作指导意见》，年内将核准新开工8台机组，同时推进8台机组前期工作。2016年至今有6台机组招标主管道，台海核电获得全部订单，体现了公司强大的市场竞争力。此外，公司正积极布局核岛主设备、主蒸汽管道、主泵泵壳等核电产品，未来单台核电机组公司能够参与的设备价值量将大幅提升。
公司在核级设备材料领域有深厚积淀。（1）母公司台海集团通过收购法国玛努尔，并与海外先进设备制造企业合作，获得大量重型铸锻造装备的技术储备；（2）打造中欧联合的专家团队，团队成员都是在合金材料领域有几十年生产经验的专家；（3）与中核、中广核、中国重工等巨头深度合作。公司在2017年1月承接机械工业第一设计研究院的核电主蒸汽管道研发项目，2017年6月又作为牵头单位承接科技部的核岛用钢研发项目，充分显示了公司在国家核能基础材料研发领域的领头羊地位。
核电产品、特种产品、高端民品三驾马车驱动公司业绩腾飞。公司在高温合金领域掌握核心制造工艺，未来依托材料优势，将从三个维度发展业务：（1）核电产品线延伸：除拓展核电设备产品线外，公司及母公司台海集团已布局中子吸收材料、核电站三废处理等核电后市场业务；（2）特种产品：公司已成功打入关键客户供应体系，特种产品有望持续稳定贡献业绩；（3）高端民品：公司的高温合金材料具有很强的下游拓展能力，公司已布局石化、电力、海工、冶金等多种高端民品。预计公司在2017年有望收获超过40-50亿订单，其中核电/特种/民用分别为20/15/10亿，未来两年业绩增长有保证。
风险因素：核电招标进度低于预期的风险；公司新产品市场开拓不及预期的风险。
投资建议：公司拥有核级设备从基础材料精炼到基础零部件加工成型等全球领先工艺技术。核电设备行业有望2017年实现景气反转，公司的主管道、主泵泵壳、主蒸汽管道等多个核电产品将受益。此外，公司有望依托材料优势，在特种产品、高端民品领域复制核电设备的成功经验。维持2017/2018/2019年净利润预测分别为9.1/11.1/14.5亿元，对应EPS为2.09/2.55/3.33元，对应44.50元收盘价PE估值为21/17/13倍。建议给予公司2017年32倍PE估值，对应目标价67元，维持“买入”评级。
纽威股份：核电出海里程碑，白马扩张新起点
国内领先的全套工业阀门解决方案供应商。2002年公司成立于苏州，主营9大系列阀门产品，逾5000种产品规格使公司在石油天然气、化工、电力等行业形成强大的一揽子覆盖能力，收入规模在2006年至今的多数年份位列行业第一。2016年公司实现收入20.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比-35.9%。
技术品质过硬，国际渠道完备，成本管控精细。公司拥有60项专利技术（含11项高新技术产品），通过多项业内主要资质认证，拓展进入壳牌、埃克森美孚、BP、杜邦、陶氏化学等公司供应商体系，成为国内获得大型跨国企业批准最多的阀门企业。公司依靠齐全的产品规格打造一揽子解决方案，多层次营销网络体系覆盖全球。同时公司推行全面成本管理体系，子公司能够供应阀门制造所需70%以上铸件毛坯，公司毛利率基本上一直高于竞争对手。历史上公司曾多次提价5%-20%，具备一定成本转嫁能力。
核电阀门爆发在即。公司具备核二、三级资质及美国ASME认证，核一级资质认证有望2017年落地。公司在国内的核电阀门市场已渗透三大核供应体系，现已获红沿河、防城港项目订单。按每台机组阀门采购2亿元计算，国内市场每年约10-15亿元，公司国内外核电阀门业务收入有望在3-5年后合计达到5-8亿元，成为贡献盈利的新板块。
首家进入欧洲核岛的中国供应商，彰显产品竞争实力。2017年1月19日，纽威宣布中标英国欣克利角C项目订单，此次中标的产品大部分是用于核岛的核级阀门，数量超过2000台。此次中标为公司首次获得海外核电阀门订单，也是中国企业首次进入欧洲核岛供应商体系，标志着公司核电阀门的产品和技术得到国际市场的认可，意义重大。我们预计中标金额约240万欧元，且未来仍望分批获得欣克利角C项目后续订单。进入阿海珐体系之后，公司将有望打开俄罗斯、南非、韩国和法国等市场，脱离于中国工程公司实现独立供货，持续向全套核电阀门解决方案提供商的目标迈进。
风险因素：核电市场拓展不及预期；石化需求改善不及预期；原材料价格上涨等。
盈利预测、估值及投资评级：公司是领先的工业阀门一体化解决方案供应商，近年全球阀门龙头均经历下滑，在部分竞争对手退出的同时公司苦练内功，为下轮景气周期的扩张打下扎实基础。我们维持公司2017/18/19年每股EPS预测0.47、0.62和0.74元，公司下游石化需求料将在2017年迎回增长，油气管网、煤化工等业务贡献增量需求，核电业务有望成为未来拉动业绩的新板块，17-18年或将实现较快增长，同时行业寒冬中部分竞争对手退出，公司员工持股激励到位，国内阀门龙头地位有望进一步稳固。我们维持20.37元/股目标价及“买入”评级。
