摘要：三峡集团将如何利用债券融资这柄“双刃剑”助力企业滚动式发展?
距离三峡集团1997年发行国内首支企业债——96三峡债已整20年，20年来，三峡集团依循市场化、灵活化原则，实现还本付息无一违约。《国资报告》为您回顾三峡集团不断创下债券市场融资之最的发展历程。展望未来，三峡集团将如何利用债券融资这柄“双刃剑”助力企业滚动式发展?
到债券市场直接融资，日渐成为企业缓解资金压力的主流方式。但发债过于激进则犹如一枚隐形炸弹。2016年，全球经济仍在低位徘徊，国内煤炭、钢铁、水泥等行业产能过剩加剧，导致不少企业债务违约。除外部不利因素外，企业自身对于债券市场的盲目、非理性认知，实为违约事件背后的元凶。
对于中国长江三峡集团公司(以下简称三峡集团)而言，距离其1997年发行国内首支企业债——“96三峡债”，已整20年。依循市场化、灵活化原则，三峡集团累计发行企业债、中期票据、境外债券等各类债券3508亿元，累计兑付1965亿元，实现还本付息无一违约。以同期限贷款基准利率为参考，利用债券市场融资累计为三峡集团节省财务费用逾250亿元。
如何利用债券融资这柄“双刃剑”助力企业滚动式发展，三峡集团探索出一条低成本高效益的特色之路。剖析其背后的融资逻辑，可为国企债券市场风险防范提供有益借鉴。
战略渊源
三峡集团与债券市场结缘，有着深厚的战略渊源。1992年4月3日全国人大通过建设三峡工程决议之日起，修建工程巨大的资金缺口如何填补，便成了摆在第一代三峡人面前的棘手难题。
据统计，三峡工程的动态投资总额约2000亿元，约占1993年中央财政非债收入的70%，投资期限更是长达16年。仅靠传统的财政拨款，显然是杯水车薪。
为阶段性资金缺口做好预案，原中国长江三峡工程开发总公司(三峡集团前身，以下简称三峡总公司)领导层为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则，即：国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主;股权融资与债权融资相结合，以债权融资为主;长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。
长期性的债券融资已经被当作一项长期战略确定下来。
从实施步骤看来，由于在1993年至1997年的一期工程期间，工程本身尚未被大多数人认识，金融机构和投资者对未来的风险缺乏准确度量，短时间内融到大笔资金并不具可操作性。因此，三峡工程采取了国家注入资本金和政策性银行贷款的形式，保证顺利开工建设。其中，国家资本金的形式是三峡建设基金，包括全国用电加价、葛州坝电厂和三峡电厂建设期间的全部收入，整个建设期间三峡基金可征收1000亿元。国家开发银行从1994年至2003年每年为三峡工程提供贷款30亿元，总额300亿元。
这两笔资金解决了项目建设初期建设风险与融资需求的矛盾，并保证整体资产负债率不会太高。鉴于1997年大江将要实现截流，1996年又一轮资金需求高峰即将到来，在仔细分析了一些国际大型水电项目的资金运作情况下，三峡总公司最终确定了滚动发债融资方案。
1996年，三峡总公司将融资方案上报国家计委后，一个月内即得到批复。1997年2月28日，“96三峡债”以无记名实物券的形式由申银万国证券公司承销，正式面向广大机构和个人投资者发售。
值得一提的是，在此之前，国内所有债券均以国家作为融资主体，尚无任何一家企业有过发债先例。“96三峡债”以国家三峡工程建设基金提供全额担保，成为国内首支上市企业债券。
企业“金边债”
既然选择滚动发债方式进行融资，即意味着“96三峡债”之后，三峡总公司在工程的关键投入节点，均会针对性地推出相应债券融资方案。如何创新性地实现稳健和低成本，依旧是支撑其发展的关键。
“回顾三峡债券融资之路，创新主要体现在：第一，发行品种。在公司债的发行中保护投资者利益和合法性，这是一个重要参考。第二，发行价格。既要注重眼前也要注重长远，注重投资者和发行人双方的利益。第三，发行时间。要考虑宏观经济和政策预期，资本市场的变化。”作为一手操盘三峡多支债券的大管家，三峡总公司原总经理李永安对《国资报告》记者表示。
之后，三峡筹资人按照企业、投资人和监管机构三方的要求，分别创新性地设计推出98三峡债(国内首支按年付息企业债券)、99三峡债(国内首支浮动利率企业债券)、03三峡债(国内首支30年期企业债券)等。
相较于三峡工程前期资金紧缺，数支三峡债券的问世，使得资金状况逐渐向好。尤其是“96三峡债”的成功全部兑付，使得三峡债的品牌效应不断显现，三峡债也被社会投资机构看做是类似国债的“金边债”，为三峡工程的施工建设注入强劲动力。
随着三峡债市场地位的稳固提升，三峡工程首批机组在2003年发电后，资金流已趋于稳定，建设风险进一步释放。接下来，三峡总公司改制，实现发电业务整体上市的崭新蓝图，正在谋篇布局中。
在首批机组投产后，三峡总公司随即以葛洲坝电站资产为基础，组建“长江电力”股份公司，进行商业化改组。2006年，三峡总公司发行06三峡债，成为国内首期无担保企业债券。它的发行将使发行主体的信用差别得以显现，使企业债券成为真正意义上的信用债券，有助于加快企业债券的市场化步伐。
近年来，长江电力作为三峡集团的股权融资平台，已经成为三峡集团保持良性稳健发展的有力支撑。截至2016年上半年，长江电力市值3000多亿，是A股市场市值最高的电力企业，全球市值最高的水电公司，成功实现了大型工程与资本市场有效对接。
回顾三峡债20年发展，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍评价道：“三峡集团的信用发生了两个阶段的变化：1996—2006年，三峡集团利用基金担保的方式;2006年以后利用自身信用实力进行债券融资。近年来，三峡集团基本面随着三峡工程在增强，特别是三峡机组投入营运之后，盈利能力持续增强。”
海外发债避风险
持续滚动的债券融资，其最显著的成效便是实现集团的跨越式发展。三峡集团已经从早期依靠工程分包、项目施工取得短期收益的初级阶段，进入依托综合实力开展资本并购、管理运营电站、获取长期收益的全新阶段。截至2015年底，三峡集团资产规模达5633.7亿元，利润总额344.7亿元。全球已投产的99台70万千瓦以上大型水电机组中，三峡集团拥有58台，占全球总量的60%。
可以说，三峡集团踏着中国水电技术服务实现海外输出的时代步伐，开启了全产业链联合出海的新阶段。然而，随着三峡集团海外业务版图的不断扩张，如何创新性地运用国际化的融资渠道，成为一道新的企业命题。
事实上，中国企业在“走出去”过程中，普遍面临“项目资源与产品销售在境外，项目融资在境内”的尴尬境地。
为化解这一矛盾，三峡集团分别于2012年、2014年成功发行两期美元、欧元私募债券，期限最长达到20年;2015年首次在欧洲、亚洲、美国公开发行全球美元、欧元双币种债券，成为首次以全球同步发行双币种债券进入国际资本市场的第一家中国企业。这为三峡集团开拓海外市场，实现“两头在外、利润回流”(项目资源与产品销售在外，项目融资在外，投资利润与分红现金流回到境外资金池)奠定了财务基础。
有观点认为，对于企业走出去而言，债券市场的融资应着眼于为主业服务。只有企业的海外资产端、收入端，与企业的负债端保持一致，才能形成一个自然的风险对冲。
对此，作为三峡集团海外发债的主要机构投资方，摩根大通全球投行中国区首席执行官黄国滨评论认为：“目前，三峡集团开展了很多国际业务，海外收入不断提高，海外发行债券有助于完善海外资产和负债的配比，解决成本问题。另外，值得强调的是，人民币对美元的汇率波动将成为一个长期趋势，三峡集团对美元资金的融资有利于抵御汇率风险。”
近年来，三峡集团凭借“一带一路”沿线的业务布局及稳步增长的经营业绩，获得了国际国内评级机构的认可。2015年，穆迪和惠誉授予三峡集团“Aa3”和“A+”的评级结果，与国家主权评级相当;2016年，在国内外宏观经济放缓、部分国有企业信用评级遭下调的情况下，标普将三峡集团评级由“A”逆势调升至“A+”。无疑，这为其进一步海外债券融资奠定了良好基础。
风控着眼差异化
无论是境内的长江电力、三峡债，还是境外的多币种债券，三峡集团的债券发行、竞争力与企业发展，已经构成了相互支撑的良性互动与逻辑闭环。发债，为发展提供了充足的资金保障、低廉的资金成本。竞争力，是顺利发债的前提，是企业成长的基石。发展，最终又为发债提供了良好的兑付前景和更为积极的投资人。
2016年9月21日，三峡集团60亿元绿色公司债券在上交所成功上市交易，同时也是我国迄今最大规模绿色公司债券发行圆满落幕。之所以大手笔发债，不妨将其看作三峡集团在建设国际一流清洁能源集团战略引领下的又一次战略布局。
20年来，三峡集团不断创下债券市场融资之最，当然可被看作是企业品牌信誉的有力佐证。但也应该看到，在三峡集团融资账簿上，除去已经累计兑付的1965亿元，仍有超过1500亿债券存量等待滚动支付。此时三峡面临的行业环境，也不容乐观：经济增速放缓、产业结构调整、节能减排政策与能源利用效率提升，都导致电力市场消费需求的增速下降，当前电力装机过剩成为主要矛盾。
三峡集团能否有足够能力偿还如此规模债券，成为三峡集团亟待直面的全新挑战。
“稳健审慎的财务政策对企业可持续发展十分重要。借钱的时候一定要考虑如何偿还，保持公司合理的债务杠杆是守信履约的基础。”三峡集团总会计师杨亚表示。从过去五年三峡集团装机容量、发电量、营业收入、净利润年均增长等指标来看，其均保持在20%以上的增长率，资产负债率控制在45%以内。而这决定着，三峡集偿债能力稳健，所有债券全部按时足额还付兑息。
着眼于电力行业发展现状，杨亚分析道：“尽管当前电力装机过剩是主要矛盾。在各类电源中，水电、风电作为清洁资源，比煤电具有更强的抗周期能力与变动成本竞争能力。”在他看来，三峡集团始终坚持差异化竞争策略，坚持以水电为主业的清洁能源发展战略，坚持主业突出，财务集中的管理体系，坚持稳步推进国际业务。
原标题：债务违约大潮下，“三峡债”如何做到20年零违约?
