观点简述：2016年8月末至9月上旬，煤炭发债企业陆续发布2016年上半年财务报告，为梳理煤炭行业财务风险情况，中债资信选取截至9月14日发布半年报的69家煤炭行业发债企业作为分析样本(以下简称“样本企业”)。
2016年上半年，由于煤炭价格仍维持低位，样本企业经营性业务利润亏损家数达52家，亏损面达75.36%，维持2015年年末水平，但受益于煤炭价格小幅回升及煤企加强成本控制，经营性业务利润(剔除神华集团)同比实现减亏，减亏幅度约34.36%;样本企业经营净现金流同比小幅改善;债务方面，样本企业全部债务规模小幅增长，资产负债率同比小幅增加，偿债指标表现同比弱化。整体看，2016年上半年发债煤炭企业盈利状况和经营获现状况较上年同期有所好转，债务负担小幅加重，行业运行压力仍持续较大。
从发债企业区域分化来看，受地质条件、区域环境、煤化工业务拖累等影响，各区域财务表现的变动分化明显。西北、东北、西南、内蒙地区财务风险有所增加，华东、华北、山西、陕西地区的财务指标有所改善，华中地区变动不大。从发债企业产量规模分化来看，大型煤炭企业债务负担较高，但随着煤炭价格上涨和成本控制的加强，经营性业务利润同比改善幅度最大，小型煤企受行业低迷影响盈利恶化严重。
2016年以来，国家陆续出台政策加快煤炭行业供给侧改革，积极引导落后产能退出，各省煤炭企业于4月开始陆续按276个工作日安排生产，2016年上半年全国原煤产量为16.28亿吨，同比下降约9.7%，煤炭行业整体供给量有所下降。同期，环渤海动力煤价格指数由年初的371元/吨上涨8.09%至6月末的401元/吨，但仍较上年同期水平低17元/吨。炼焦煤价格同时受下游钢铁价格回升的带动较年初上涨约11%，但较上年同期水平低36元/吨。无烟煤价格2015年下降相对迟缓，2016年上半年仍延续下降趋势，价格降幅为13.18%。2016年上半年，中国煤炭开采和洗选业主营业务收入同比下降18.76%，利润总额同比大幅下降51.15%，行业亏损面积仍较大。2016年8月末至9月上旬，发债煤炭企业陆续发布2016年上半年财务报告，为梳理煤炭行业财务风险情况，中债资信选取截至9月14日发布年报的69家煤炭行业发债企业作为分析样本(以下简称“样本企业”)。
2016年上半年，煤炭行业发债企业盈利表现及经营获现能力均较上年同期有所好转
2016年上半年，虽然煤炭价格持续上涨，但仍未达到上年同期水平，样本企业实现营业收入总额13,306.94亿元，同比下降10.49%。同期，全行业加大成本控制，样本企业平均毛利率由上年同期的11.64%小幅改善至12.17%。在企业普遍采取降本增效措施的情况下，尽管财务费用仍维持上年同期水平，但销售费用和管理费用支出均有所下降，整体期间费用同比下降7.85%。2016年上半年经营性业务利润亏损企业达52家，亏损面达75.36%，维持2015年年末水平;但样本企业经营性业务利润总额同比减亏55.01亿元，减亏幅度约60.12%。利润总额亏损企业数量达到33家，亏损面为47.82%，亏损企业的亏损总额由上年同期的199.11亿元下降至139.66亿元。样本企业合计实现利润总额102.07亿元，较上年同期增加45.26%。样本企业中神华集团受煤价、电价同比下降的影响，2016年上半年业绩下滑，经营性业务利润和利润总额分别为151.57亿元和161.41亿元，较上年同期减少20.93%和22.27%。因神华集团规模远大于其他样本企业，将神华集团剔除，其他样本企业同期的经营性业务利润和利润总额分别为-188.06亿元和-59.34亿元，分别较上年同期减亏34.36%和55.67%。整体来看，2016年上半年，煤炭供给侧改革支撑煤炭价格持续上涨，加之煤炭企业从各方面压缩成本开支，行业亏损面持续扩大态势得到遏制，整体盈利表现较2015年上半年有所好转。
现金流方面，2016年上半年，样本企业存货和应收账款水平较上年同期持平，去库存压力及回款压力仍持续，应付账款规模较2015年同期增长155.66亿元。假设将票据作为经营活动净现金流变化的一部分，2016年上半年样本企业的经营活动净现金流(含票据变化)为451.56亿元，较上年同期同比增加558亿元。样本企业中神华集团经营净现金流(含票据变化)484.17亿元，较上年同期增加252.44亿元，剔除神华集团的其他样本企业经营净现金流(含票据变化)为-32.61亿元，较上年同期增加305.56亿元。经营净现金流的改善一方面来自对上游的占款，另一方面则来自经营层面的改善。整体来看，煤炭企业经营获现能力有所改善。
2016年7月以来，煤价上涨速度明显高于上半年，截至9月14日，环渤海动力煤价格指数由6月末的401元/吨上涨至537元/吨，已超过2015年年初水平，煤炭行业供给侧改革效果初显。2016年1-8月，全国煤炭累计去产能1.5亿吨，已完成全年去产能目标的60%，但据中债资信调研来看，2016年各大型煤企所去产能大部分为已停产或半停产产能，前期实际产量已很少，该部分产能的退出对市场供给影响有限。但全行业按276个工作日重新安排生产对市场供给量影响很大，以2015年原煤产量37亿吨乘0.84粗略计算，2016年原煤产量将减至31亿吨，若假设进口煤炭量保持不变，全年煤炭总供给量恐难以满足全国总消费量，煤炭价格将呈持续上涨态势。为避免煤价上涨过快对煤炭市场平稳发展的不利影响，国家发改委于9月8日召开稳定煤价供应、抑制煤价过快上涨工作会，符合先进产能条件的大型煤炭企业或可阶段性增加产量，力争使未来短期内环渤海动力煤价格维持在430~490元/吨的价格区间内。截至目前，该会议形成的正式文件尚未公布，但若本年四季度实行煤炭产量阶段性增加的政策，煤炭价格水平或将有所回落，但进入9月后冬储煤市场仍有较大的需求空间，后期煤炭价格大幅回落的可能性不大。综合来看，煤炭市场下半年平均价格将高于上半年价格水平，加之煤炭企业持续加强成本控制，预计煤炭行业2016年下半年盈利水平将继续改善，2016年全年的盈利情况将显著好于2015年水平。
2016年上半年，受融资环境影响，发债煤炭企业债务增速放缓，行业债务负担仍较重，短期偿债指标表现继续弱化
持续低迷的行业景气度及去产能政策的实施引发行业内众多煤炭企业推迟或暂缓部分在建、拟建项目，2016年上半年样本企业投资净现金较上年同期的-1,302.70亿元缩减至-725.40亿元。虽然行业固定资产投资有所放缓，但企业自有资金难以完全覆盖其投资支出需求及日常资金周转，样本企业融资规模有所提高。由于上半年煤炭行业整体融资环境较差，煤炭企业新增贷款很难，大部分存量贷款规模亦有所缩减。截至2016年6月末，样本企业全部债务达到29,238.07亿元，同比增长4.48%，增速小于上年同期水平。短期债务在全部债务中的占比为44.11%，同比上升6.38个百分点。截至2016年6月末，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率中位数分别达到73.07%和62.75%，仍处于较重水平。短期偿债指标表现方面，截至2016年6月末，样本企业现金类资产/短期债务的中位数为0.42倍，呈持续弱化走势。2015年煤炭价格大幅下滑导致行业内70%以上的企业亏损，截至2015年末除神华集团外的样本企业经营净现金流(含票据变化)为-491.87亿元，煤炭企业经营性业务利润及经营净现金流无法对债务及利息的偿还形成保障，企业资金周转压力不断增大。2016年上半年，煤炭企业普遍资金压力很大，债务的周转及营运资金的筹措主要依赖外部融资。
2016年上半年各区域财务表现的变化有所分化，其中西北、东北、西南、内蒙地区财务风险有所增加，华东、华北、山西、陕西地区的财务指标有所改善，华中地区变动不大
中债资信根据样本发债煤炭企业产地进行区域划分，将样本企业分为华中地区(主要为河南省发债煤企)、华东地区(包含山东省、安徽省、江苏省等发债煤企)、西南地区(云贵川地区发债煤企)、华北地区(北京、河北地区发债煤企)、东北地区(黑吉辽三省发债煤企)、西北地区(青海、宁夏、甘肃、新疆地区发债煤企)以及煤炭主产区(煤炭主产区细分为山西、陕西和内蒙地区)。整体看，受区域环境、地质条件、煤化工业务拖累等方面影响，各地区煤炭开采成本、运输成本以及产销量差异较大，同时部分地区国有煤炭企业社会支出、人员负担较大，使得区域之间财务表现及变化有所分化。
西北、东北、西南、内蒙地区2016年上半年财务表现有所弱化，运行压力增大。其中，西北地区煤炭发债企业较少且规模普遍较小，煤种以动力煤为主，区域内需求有限，距主要需求地较远，在行业内竞争无明显优势。样本企业经营性业务利润同比下降64.05%至3.10亿元，经营净现金流中位数较上年同期弱化88%，资产负债率中位数上升至58.91%，整体财务表现弱化明显，经营及财务风险有所上升。东北地区资源接近枯竭、地质赋存条件较差、人员冗余和企业办社会负担较重，煤炭开采成本较高;受近年东北地区内煤炭需求持续低迷及蒙东低价煤冲击的影响，煤炭成本、售价明显倒挂，主要煤炭企业经营压力大，区域内样本企业亏损面达100%。尽管2016年上半年全国大部分省市煤炭企业经营性业务利润实现同比减亏，但东北地区亏损仍进一步扩大。债务负担较重，资产负债率中位值升高至76.81%，整体财务表现持续弱化。西南地区煤炭赋存条件差、单井开采规模较小，开采成本较高，煤价与开采成本倒挂使得区域大部分矿井亏损。区域内煤炭企业数量较少，样本企业经营性业务利润亏损面达100%，2016年上半年经营业务亏损较上年同期扩大5.59%(云煤化集团亏损严重，但因其未公布2016年上半年报，本文未将其纳入样本企业)。经营活动净现金流呈净流出，债务负担较高，资产负债率中位数增至77.13%。区域内企业财务表现持续弱化，运行压力增大。其中，川煤集团本身产能质量落后、行业竞争中处于劣势，自身经营所产生的盈利和现金流难以维持高额债务的正常周转，2016年6月规模为10亿元的银行间债券15川煤炭CP001未能按期足额兑付，构成债务违约。云煤化集团于6月收到昆明中院关于其债权人云南圣乙投资有限公司(以下简称“圣乙投资”)对其提出重整申请的通知，尽管云煤化集团公开市场债务均转移至圣乙投资，但云煤化集团已构成实质性违约。神华集团因上半年煤价和电价同比下滑，经营性业务利润同比下滑22.28%，剔除神华集团，内蒙古自治区内煤炭企业以民营企业为主，煤种为动力煤，由于成本压缩空间有限，煤质价格竞争力弱，上半年样本企业经营性业务利润同比下滑135%，资产负债率中位数为62.06%，较上年同期保持稳定。
华东、华北、山西、陕西地区上半年加强成本控制力度，区域内盈利情况有明显改善。盈利方面，由于华东、华北地区为煤炭主要需求地，2016年上半年煤炭价格的上涨、煤企自身进一步降本增效(主要以降低职工薪酬为主)及下游补库存引起的煤炭需求阶段性上涨使区域内煤企盈利状况有所好转，华东和华北地区经营性业务利润同比减亏幅度分别高达61.33%和59.36%。其中，华东区域中的安徽省煤企减亏贡献较大，其中淮南矿业集团和淮北矿业集团合计减亏近30亿元，约为区域内样本企业亏损减少额的68%。华北地区减亏主要来自于河北省两大煤炭企业冀中能源集团及开滦集团，其中受上半年钢铁、焦化行业需求阶段性上涨的影响，开滦集团煤炭及焦化业务亏损减小，经营性业务利润同比减亏17.23亿元。截至2016年6月末，华东和华北区域内资产负债率中位数分别为70.91%和73.15%，处于行业中等水平。山西地区经济对煤炭行业依赖较大，在煤炭行业持续低迷的情况下，山西省政府对煤企积极帮扶，省内煤企积极寻找对策以实现降本增效。受益于上半年煤炭价格的上涨及企业自身的成本控制，截至2016年6月末，经营性业务利润亏损44.76亿元，同比减亏24.9%。山西省政府对省内煤企外部支持作用较强，2016年上半年山西地区融资环境较差，尤其中煤华昱未按期足额兑付4月份到期的短期融资券后，山西地区煤炭企业的外部融资环境进一步趋紧，多只煤企债券取消发行或融资成本极高;山西省政府陆续提出七大煤企组建增信基金、对七大煤企贷款重组、筹组CDS为省内优质企业增信等措施增强投资者信心，使省内融资环境有较大改善。整体来看，省内煤炭企业盈利有所改善、外部支持作用较强，区域内行业风险有所下降。陕西地区地质条件优越，开采成本低，行业内优势较为明显，经营压力相对较低。2016年上半年，在陕煤化集团盈利好转的带动下，经营性业务利润同比减亏幅度高达97.06%，显著高于行业平均水平，样本企业资产负债率中位值为58.69%，除陕煤化集团资产负债率为79.66%外，其余省内企业财务表现好于行业平均水平。
华中地区财务指标变化不大，区域内行业风险仍维持。2016年上半年，华中地区资源赋存条件相对较弱、开采成本相对较高，煤炭售价受山西、陕蒙地区煤炭冲击持续低迷，部分矿井吨煤成本售价倒挂，发债煤企经营性业务利润仍持续亏损。受益于上半年价格回升，样本企业经营性业务利润基本较上年同期保持稳定，无明显改善。华中地区资产负债率中位数高达81.79%，显著高于行业平均水平，区域内煤炭经营压力仍很大。
综合来看，随着煤炭价格回升，各区域财务指标变化有所分化，其中在资源禀赋、区域环境等方面具备优势的区域，区域内样本企业财务指标改善效果明显，如华东、华北、山西、陕西区域;而对于煤炭资源自身无竞争优势、自身及周边消费需求低迷的区域，即使落后产能得以淘汰、煤炭价格有所回升，区域内企业的财务及经营状况仍持续弱化或无明显改观，如西南、东北、西北、内蒙(剔除神华)和华中区域，上述区域仍是未来去落后产能的重点区域。
大型煤炭企业债务负担较高但盈利改善能力较强，小型煤企盈利恶化最严重
中债资信基于样本发债煤炭企业2015年煤炭产量排序，将样本企业分为大型、中型和小型煤炭企业，其中将大型煤炭企业以产量排序前20名划分，除上述企业外产量在1000万吨以上的企业划分为中型煤炭企业，低于1000万吨的划分为小型煤炭企业。
盈利方面，由于较高的规模和市场地位优势、多元化业务发展以及较高的生产效率等因素，大型煤企的经营性业务利润同比改善幅度最大，中型煤企次之，小型煤炭企业经营性业务利润仍呈亏损扩大趋势。债务负担方面，大型煤炭企业业务种类广泛、产能扩建等投资项目较多且规模较大，受此影响，大型煤炭企业债务负担相对较高，截至2016年6月末资产负债率中位数达78.81%，中型煤炭企业次之，小型煤炭企业最小，资产负债率中位数分别为76.81%和66.22%。
原标题：【行业观察】煤炭行业2016年半年报点评
