近年线缆行业销售增速持续下滑，2017年受产品价格上涨影响，行业销售总额回升，2018年产品价格有所回调，预计销售增速将随之回落。线缆行业属于重要配套行业，其市场需求与宏观环境有较强的相关性，近年国民经济发展趋缓，线缆行业销售收入增速自2013年以来持续下滑，其中2016年下跌至-0.88%，2017年受上游原材料价格快速上涨影响，线缆产品价格普遍回升，行业销售总额同比回升6.42%。进入2018年后，线缆产品价格随上游原材料价格回调有所下降，预计销售增速或将回落。
线缆行业产能过剩问题凸显，市场集中度极低，在外部环境推动下，出清落后低端产能以及升级高端产能将是行业主要发展方向。随着固定资产投资的不断增长，线缆行业年产能快速突破1亿千米，但目前线缆产品年产量不足6,000.00万千米，产能严重过剩。此外，线缆行业企业数量近万家，其中规模以上企业数量超4,000家，市场集中度极低，前10名企业市占率不足10%，行业产能分布具有高端不足中低端过剩的结构性特点，产品利润空间受到严重压缩，市场秩序受到严重破坏，2017年初西安“奥凯电缆事件”[1]爆发，直接推动电线电缆行业由粗放式速度规模竞争加速转向质量品牌信用的竞争。同时，在外部需求总体平稳的环境下，监管趋紧、原材料价格上涨、产品质量要求提升等外部因素将加速出清落后低端产能及升级高端产能，市场集中度将逐步提高。
线缆产品价格走势与原材料价格相关性较高，近年走势先抑后扬。线缆行业90%以上的产能主要集中于中低端产品，激烈的市场竞争极大地压缩了产品利润空间，同时行业“料重工轻”特征明显，导致产品价格走势基本贴合原材料价格走势，2011-2015年铜材价格持续下跌，线缆产品价格不断走低，2016-2017年铜价回升，产品价格亦有所回升。
2016年以来铜价大幅反弹，线缆制造企业利润空间受到压缩，2018年铜价震荡回调，企业成本压力有所缓解，但后续铜材仍有上涨空间，行业整体利润水平或将承压。铜是线缆产品主要原材料，受国内供给侧改革不断推进、世界经济持续回暖、铜矿供应量紧缩等因素影响，2016年以来铜价持续上涨，2017年末LME3个月铜期货收于7,264.00美元/吨，比2015年末上涨54.92%，比2016年末上涨了31.69%，受原材料价格大幅上涨影响，2017年线缆行业毛利率同比大幅下降。2018年上半年，铜矿新增产能不大，国内精炼铜供需呈现偏宽松的局面，库存去化缓慢；美联储加息周期持续，美元指数强势走高，国内春节后消费不及预期，铜价震荡回调，企业成本压力有所缓解，行业毛利水平较上年有所企稳，但未来铜价仍有一定上涨空间，行业整体利润水平或将承压。
2017年28样本线缆企业毛利率有所下滑，应收账款及存货周转率进一步下降，同期外部筹资用于固定资产投资规模大幅上升，资产负债率小幅回升，有息债务压力增加。2017年上游原材料价格大幅上涨，28家样本企业综合毛利率水平下跌至14.84%，同比下滑1.32个百分点，但应收账款及存货规模持续增长，周转水平持续下滑，同时2017年线缆行业销售回暖明显，样本企业加大融资及固定资产力度，导致资产负债率较2016年末小幅上行1.96个百分点至49.07%，有息债务占总负债比重较2016年末上升5.19个百分点至61.89%，有息债务压力有所增加。
正文
一、行业分析
（一）行业现状
线缆产品用途广泛，是电工电器二十余个细分行业中产值最大的行业，近年市场规模整体呈增长态势，但增速随宏观经济增长放缓有所回落，2017年受产品价格回升等因素影响，销售同比回暖
电线电缆是输送电（磁）能、传输信息和实现电磁能量转换的线材产品，按用途可分为电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆、绕组线、裸电线及电线电缆配件，广泛应用于电力、能源、建筑、交通、通信、汽车以及石油化工等产业领域，属于经济建设中的重要配套产业。按市场规模计算，2017年电线电缆行业销售总额超1.34万亿元，在我国机械工业的细分行业中位居第二，仅次于汽车整车制造和零部件及配件制造业；同时是电工电器行业二十余个细分行业中产值最大的细分行业，占据四分之一的产值规模。
电线电缆产品种类较多，应用范围较广，近年随着国内经济建设的不断发展，其行业规模不断扩张，但增速随经济增长放缓有所下滑，其中2016年受产品价格下降影响销售规模首次出现负增长。2017年，随着西安奥凯电缆事件的爆发，电缆质量问题受到监管部门高度重视，低价恶性竞争导致的偷工减料情况有所好转，同时原材料铜的价格自2016年底开始触底回升，线缆产品价格普遍回升，全年电线电缆行业实现销售总额1.34万亿元，同比增长6.42%。
随着行业固定资产投资的不断增长，线缆行业产能过剩问题凸显，目前产能过剩已超40%，预计出清落后低端产能以及升级高端产能将是后续行业主要发展方向
我国是最大电线电缆消费国，同时也是最大电线电缆制造国，在市场规模快速扩容的驱动下，国内电线电缆行业固定资产投资规模持续增长，投资完成额由2006年164.40亿元增至2016年1,412.87亿元，年均复合增长率为24.00%，已形成年产超1亿千米的电线电缆产能。
随着固定资产投资的快速增长，国内电线电缆行业产能过剩问题凸显，其中2016年电线电缆产量为5,677.83万千米，同比增长1.62%，2017年1-7月实现产量3,079.03万千米，较2016年同期增长4.69%，按该增速测算2017年全年产量不超过6,000.00万千米，整体上看电线电缆行业产能过剩超过40%。受需求增长放缓及产能过剩等因素影响，近年电线电缆行业固定资产投资增速逐步放缓，2015年投资完成额首次回落，预计出清落后低端产能以及升级高端产能将是行业主要发展方向。
近年我国线缆产品出口量维持稳定，但出口额受产品价格波动影响有所波动，且需关注外贸环境变化对出口的影响；同时国内部分高端产品自给率不足，相关需求对进口依赖较大
随着电线电缆行业产能的不断增长，美国、日本、东南亚等海外市场成为化解国内电线电缆过剩产能的重要途径，从出口金额来看，2014年以前出口金额快速增长并突破200亿美元，2015年及2016年出口金额小幅回落，主要系产品价格下跌所致，2017年产品价格回升，出口金额反弹至206.81亿美元，整体上看，线缆出口规模占行业销售总额比重约10%。从出口数量来看，国内电线电缆产品以其成本优势出口规模由2009年的143万吨增至2017年的241万吨，其中2014年之前增长较快，2014年之后受反倾销影响增速有所放缓。
同时我们注意到，2018年以来美联储已连续3次上调联邦基准利率，包括人民币在内的新兴经济体货币贬值压力大幅上升，其中美元兑离岸人民币汇率收盘价由最低6.25下降至最高6.95，贬值幅度超过11%，考虑到目前美元仍处于上升周期，短期内人民币仍面临较大贬值压力，而人民币汇率的调贬将有助于刺激线缆产品出口，但目前全球贸易保护主义抬头，贸易关税的加征将在一定程度上削弱出口产品的利润率，对行业出口形成抑制。因此我们认为，短期内线缆行业出口规模仍将保持稳中趋增之势，但以出口导向为主的生产厂商的利润水平或有所下降。
进口方面，虽然国内电线电缆行业已产能过剩，但90%以上的产能集中在低端产品，仍有部分需求依赖于国外进口。从进口金额来看，2013年以前进口规模持续增长，2013年以后进口规模有所波动，但整体进口规模维持在50亿美元左右。从产品分类来看，高压及超高压导电体仍是主要进口产品，其进口规模超过总进口规模50%，剩余部分主要系核电电缆、海底电缆、环保电缆等特种电缆。整体来看，国内电线电缆进口规模相较于出口较小，但进口产品主要集中于超高压电缆、特种电缆等高端产品，反映出国内线缆行业高端产能供应不足。
线缆产品价格走势与原材料价格相关性较高，其中规格越高的产品对原材料价格波动越敏感，2018年以来原材料价格有所回调，线缆产品价格随之调整
电线电缆产品制造成本主要体现在铜、铝等金属导体购置费用上，因此线缆产品价格与金属原材料价格表现出较强的正相关性。以中压电力电缆为例，近年不同型号中压电力电缆价格大体上均呈现“先抑后扬”走势，与金属原材料价格走势一致。随着供给侧改革几近尾声，2018年上游原材料价格有所回调，线缆产品价格亦随之调整，行业成本管控风险有所缓解。此外，不同型号产品对原材料价格波动的敏感度不同，规格较高产品中原材料成本占比越高，其产品价格对原材料价格波动越敏感，而低压及布线电缆等层次较低的产品价格对原材料价格的敏感度有所下降，主要系国内低端产能严重过剩，相关产品利润空间大幅压缩所致。
线缆行业集中度极低，中低端产能严重过剩，在外部环境的推动下，预计行业集中度将逐步提升
我国是全球最大的电线电缆制造国，业内企业数量近万家，规模以上企业数量超过4,000家，过多的中小型企业导致了线缆行业集中度极低。根据前瞻产业研究院数据，2017年美国前10名线缆制造商占据了70%的市场份额，法国前5大线缆制造商占据了90%以上的市场份额，日本前7大线缆制造商占据了66%以上的市场份额，但是中国前10名线缆企业占国内市场份额不足10%。过度分散的竞争格局导致线缆行业90%以上的产能集中于同质、重复的中低端产品上，行业产能过剩超过40%，利润空间被严重压缩，产品结构矛盾突出，安全环保节能特性的高端电缆和特种装备用的特种电缆供不应求，主要依赖于进口以及国外线缆巨头的在华产能。根据前瞻产业研究院数据，线缆行业平均研发投入占销售总额比重不超过1%，无法为企业在提升发展水平、转变增长方式、突破技术瓶颈方面提供支撑和保障。
同时，激烈的市场竞争叠加低价招标的采购方式，导致了行业低价中标成风，严重扰乱了市场秩序，企业为保证盈利恶意节约材料成本，致使产品质量不达标。2017年初，西安奥凯电缆事件爆发，线缆行业恶性竞争导致的产品质量问题受到高度关注，触发了国家对电线电缆生产企业的全面专项整治工作，直接推动电线电缆行业由粗放式速度规模竞争加速转向质量品牌信用的竞争，缺乏品牌影响和品质相对低劣的部分中小企业处境相对困难或处在停产状态。同时随着生产成本上升、铜价大幅波动以及市场竞争加剧，部分生产低端产品的中小型电线电缆企业原本有限的利润空间被逐步压缩，纷纷被市场所淘汰。行业领先企业通过并购等方式，进一步扩大了规模和提高竞争力，在一定程度上促进了行业的结构调整，未来行业集中度预期逐步提升。
从目前线缆行业分布来看，我国线缆制造主要集中于华东片区、华北片区和华南片区，并已初步形成了具有一定特色的产业集群。其中，华东片区主要包括江苏宜兴的电力电缆集群，江苏吴江和浙江富阳的通信电缆集群，浙江临安的射频电缆集群，安徽无为的特种电缆集群，华北片区主要系河北宁晋的电力电缆和橡套电缆集群，华南片区主要系广东东莞的电子线缆集群。产业集群的形成有助于降低行业综合生产成本、提高协作效率、刺激技术创新、促进产业升级，并通过集群内的相互竞争提高产业的进入壁垒及综合竞争力。但从线缆行业各产业集群内部来看，其结构仍然较分散，以江苏宜兴电力电缆产业集群为例，线缆制造企业及上下游相关企业合计超过400家，基本仍是充分竞争格局，产业集群有待进一步融合与升级。
综合来看，随着监管的趋严，产品质量、性能要求的提升，以及原材料价格的上涨，中小型线缆制造厂商的利润空间被逐步压缩，市场出清步伐或将加速。此外，随着传统产业逐步转型升级以及新兴产业的不断发展，高技术含量的特种电缆需求逐步上升，引导业内具有资本、人力、渠道等优势的大型企业持续进行技术创新以及资源整合，进一步扩大竞争优势，促进行业集中度提升。同时我们也注意到近期线缆行业收购、兼并等市场行为较多，随着市场集中度的提升，线缆行业或逐步演变出强者恒强竞争格局。但我国线缆行业市场规模巨大，其中也存在着较大的中低端产品需求，为中小型企业提供了生存空间，阻碍了行业集中度的快速提升。
（二）原材料价格
2016年以来，国内供给侧改革不断推进、世界经济持续回暖、铜矿供应量紧缩等因素推动铜价上涨，未来铜价仍有一定上涨空间，线缆制造厂商利润空间或进一步被压缩，推动落后产能及经营不善企业出清
电线电缆产品构成主要包括金属导体、绝缘、护套等，其中金属导体在成本构成中占主导地位，而金属导体材料则以铜为主，因此铜是线缆产品的主要原材料，其价格走势对线缆产品价格影响较大。
我国是全球最大的铜冶炼国，精炼铜产量由2007年的344.10万吨攀升至2017年的889.9万吨，复合增速达9.96%，占全球精炼铜产量比重为41.58%，已超过排名二至四位的智利、日本和美国产量之和。2015年以来，随着国内基础建设、电网投资等项目开始步入平稳期，国内精炼铜产量进入中低速增长阶段。
同时，我国也是全球最大精炼铜消费国，2017年消费量达1,179.05万吨，占全球精炼铜消费量比重达50.26%，主要用于电力、家电、交通、建筑、电子等领域，其中电力消费占比超过50%。随着我国经济增长速度的放缓和产业结构的调整，家电、汽车、建筑等领域需求增速的放缓，我国铜冶炼行业已进入成熟期的下半段，2015-2017年中国精炼铜消费量复合增长率仅为1.91%，远低于2007-2014年12.80%的增长速度。
对比我国精炼铜产量及消费量，自2010年开始国内精炼铜产量增速持续高于消费量增速，国内精炼铜产能过剩问题日益凸显，叠加次贷危机、欧债危机等不利因素影响，全球经济增长疲软，铜产能整体过剩，铜价自2011年以来连续5年下行。随着国内供给侧改革持续推进，以及世界经济逐步回暖，主要经济体的通胀水平均有所提升，铜矿供应量紧缩等因素，推动了铜价大幅回升。2017年末LME3个月铜期货收于7,264.00美元/吨，比2015年末上涨54.92%，比2016年末上涨了31.69%。
2018年上半年，铜矿新增产能不大，国内精炼铜供需呈现偏宽松的局面，库存去化缓慢；美联储加息周期持续，导致美元指数强势走高，国内春节后消费不及预期，铜价不断回调。5月份开始的中美贸易战对铜的短期供需影响有限，主要增加了全球经济增长的不确定性因素，进而间接导致铜价走低。截至2018年7月31日，LME3个月铜期货6,322.00美元/吨，比2017年收盘均价下跌了12.97%。
从铜行业下游行业需求来看，近年电网基本建设投资出现负增长，但用铜量较高的配、用电环节投资占比增加，有助于稳定电力行业用铜量；房地产政策调控逐步深化、下行趋势不改，投资增速将放缓；未来空调一户多机、厨电普及将成为家电行业的主要增长动力，但部分家电产品的市场保有量已高，各细分行业表现将进一步分化；我国汽车产量增速趋缓，但汽车保有量仍有较大提升空间，新能源汽车的崛起也将带来一定的市场需求增量。整体上看，短期内铜需求基本保持稳定，难有大幅增长。
根据IMF最新预测，2018-2019年全球经济增速预期为3.9%，较上年10月的预测水平上调了0.2%，全球经济增长的良好预期有助于提振铜价，未来铜价仍有上涨空间，进一步压缩线缆制造厂商利润空间，加速落后产能及经营不善企业出清。但中美贸易战仍有望进一步升级，美元指数易涨难跌，且全球主要经济体的货币政策整体趋紧，可能使铜价出现一定波动。
（三）下游需求
电网投资重心向配用电侧转移，投资规模稳中趋降；通信及交通行业仍维持较快发展，对线缆需求较旺盛；家电行业及汽车行业或将维持中低速增长。预计线缆行业下游需求保持稳定，但需求结构或有小幅调整
电线电缆行业属于配套行业，在国民经济产业链中位于中游，下游产业的发展状况将直接影响到电线电缆行业的需求。从线缆产品应用领域来看，电力、通信、交通、家电、汽车等行业是消费线缆产品较多的行业。
1、电力行业
电力行业是线缆行业最大的下游行业，每年消费的线缆产品规模超过线缆行业销售总额的30%，因此电力行业投资发展状况系影响线缆行业需求的主要因素。2008-2016年，我国电网基本建设投资完成额复合增长率为8.18%，有力地支撑了线缆行业的需求总量。2017年我国电网基本建设投资完成额结束了连续4年的增长，同比下降2.15%；2018年1-7月，电网基本建设投资完成额同比大幅下降16.57%，为2,347亿元。我国电网建设在经过“十二五”期间的高速发展后，大部分电源供给及输电线已经逐步完善，电网建设投资重心由主干网向配网侧转移，投资增速有所回落。
根据《配网改造行动计划2015-2020》，2015-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3,000亿元，“十三五”期间完成配电网投资1.7万亿的建设规模，预计到2020年，高压配电网线路长度达到101万千米，中压配电网线路长度达到404万千米，同时农村电网改造升级计划投资7,000亿元。若要实现这一目标，2017-2020年配电网投资需达到约4.3%的复合增长率，有助于稳定电力领域的线缆需求。此外，从电力投资结构来看，配电网完善度尚不及主干网和电源，尤其在可再生能源供、配电能力及其可靠性方面仍亟需电网投资，此外农网及部分城乡电网供电水平亦需要提高，但整体上看配网侧资金需求量弱于主干网，预计中短期内电网投资规模稳中有降。
2、通信行业
随着移动电话的普及，近年我国通信行业实现了快速发展，2008-2017年通信业务收入由9,100.10亿元增至19,242.80亿元，年均复合增长8.68%，尤其是在4G技术逐渐成熟并得到广泛应用后，市场规模加速扩张，2016-2017年通信业务收入同比增幅分别达12.96%和11.41%。投资方面，2008-2017年国内计算机、通信和其他电子设备固定资产投资完成额由2,461.61亿元增至12,913.91亿元，年均复合增长20.22%，且随着智能手机、移动互联网及农村宽带等业务的爆发式发展，行业固定资产投资增速自2015年开始回升，2017年投资完成额同比增幅达23.41%。通信行业的快速发展对电线电缆行业规模稳步增长起到了一定推进作用。
根据通信业“十三五”规划，到2020年信息通信业整体规模进一步壮大，综合发展水平大幅提升，“宽带中国”战略各项目标全面实现，基本建成高速、移动、安全、泛在的新一代信息基础设施，其中通信业务收入扩大到3.5亿元，年均增长15.5%，行业固定资产投资规模超过2万亿元，较“十二五”投资规模进一步增长，其中5G技术的应用与普及将成为通信业未来继续高速发展的重要途径。根据工信部和发改委联合印发的《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》，目标到2020年信息消费规模达6万亿元，年均复合增长达11%以上，直接带动相关领域产出达15万亿元以上，根据预测，我国5G网络建设的总投资额将超过1.3万亿元，超过4G网络建设总投资额60%。此外，中国广播电视网络有限公司已获得固网宽带运营牌照，预计其在通信基础设施建设领域将长期进行一定规模投资；同时，目前国内已经允许民营企业进入电信行业，预计相关参与者在开展电信业务、行业专网以及政府信息化平台等方面会进行一定基础设施投资。整体上看，通信行业固定资产投资规模增长态势不改，对线缆产品需求仍旺盛。
3、交通基建
铁路和轨道交通在建设中需要用到大量电线电缆，系线缆行业重要的下游行业。自2009年国家实施4万亿投资计划以及铁路强国等重大战略举措以来，我国铁路营业里程快速提升，由2008年的7.97万公里增至2017年末12.70万公里，年均投产新线超过5,200公里，且投产铁路以高铁为主，高铁营业里程占铁路总营业里程的比重由2008年的0.84%提升至2017年末的19.69%，以高铁为主的铁路建设为线缆行业提供了较大的需求空间。根据《铁路“十三五”发展规划》，到2020年全国铁路营业里程要达到15万公里，2018年预计投产新线4,000公里，据此预测，2019-2020年还需投产新线1.9万公里，甚至超过2014-2015年的高峰水平，预计后续新线建设需求将推升线缆产品需求。
轨道交通主要包括地铁、有轨电车、轻轨、单轨等交通工具，随着我国城镇化进程的不断推进，主要的一、二线城市对快速、大运量的轨道交通需求日益凸显，国内轨道交通运营线路长度由2010年的1,455公里增至2017年末5,022公里，年均复合增长19.36%。此外，随着获批轨道交通建设资质城市数量的不断增加，轨道交通在建线路长度亦有所增长，其中2016年及2017年在建线路同比增幅分别为26.72%和10.82%，增长较快。截至2017年末，全国在建轨交长度达6,246公里，对线缆产品需求较大。
4、家电行业
家电作为家用电器设备，通常内置了配线组件，是电线电缆行业重要的下游行业。随着人均收入水平的不断提升，居民对家电的配置需求持续增长，空调、冰箱等家电户均保有量持续增长，其中空调户均保有量已超过1.2台，空调销售量由2008年的8,517.20万台增至2017年的17,419.61万台，除少数年份外基本呈稳步增长态势，其中2010-2011年受益于家电下乡政策支持，销量大幅增长，2016-2017年随着房地产市场回暖销量亦有所反弹。
5、汽车行业
近年我国汽车保有量的提升，汽车销量增速趋缓，2017年汽车销量为2,887.89万辆，同比增长3.04%，增速较2016年下滑10.91个百分点。自2018年1月1日起，小排量乘用车购置税优惠政策全面退出，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税，对乘用车销售形成不利影响。此外，近年国内居民部门债务率上升较快，对汽车购置及置换需求形成抑制，根据汽车工业协会数据，2018年7月及8月国内汽车销量已连续两月负增长，其中SUV车型销量下滑速度超过10%，汽车销量短期承压。
反馈到生产上，汽车产量变动与销量保持一致，但存在一定时滞，如7月汽车销量下滑时，产量同比保持稳定，直至8月份产量才开始调减。因此，汽车销售端的疲软将逐步传递到生产端，且通过对比历史数据可以发现，在汽车销量增速大涨或大落时期，产量的变动幅度均大于销量，目前销售端处于下行通道，我们认为生产端仍处于探底过程。但整体上看我国汽车人均保有量水平仍较低，汽车行业销量将继续增长，但增速趋缓，预计未来行业将继续维持低水平增长。
二、样本企业财务风险变化分析
（一）数据选取
以下财务分析基于我们选取的28家样本企业（详见附录），全部系申万行业分类下的SW线缆部件及其他上市公司。按企业性质分类，中央国企1家、民营企业26家、外资企业1家。
（二）企业财务风险变化分析
样本企业资产规模不断增长，且增长主要集中于应收账款和存货，受行业发展趋缓影响，企业新增产能意愿下降
宏观经济的稳步发展推动着线缆行业整体向前，从样本企业数据来看，2013-2017年样本企业平均资产总额由29.44亿元增至47.83亿元，年均复合增长12.90%，2018年6月末进一步增至50.78亿元。资产结构方面，由于线缆产品生产制造过程中“料重工轻”的特征明显，因此样本企业资产构成中非流动资产占比较少，而流动资产占比相对较高，根据样本企业2018年中报数据，流动资产占总资产比重达到61.06%，较2017年末上升0.3个百分点。
线缆行业流动资产主要集中于应收账款以及存货，从样本企业数据来看，2018年6月末应收账款和存货占总资产的比重分别为27.64%和13.15%。线缆行业由于市场集中度过低，业内企业对下游客户相对弱势，因此应收账款常年保持较大规模，并成为线缆企业主要资产构成，尤其在市场规模增幅放缓背景下，应收账款规模增幅进一步加快。同时，存货规模在市场增幅趋缓及行业产能过剩影响下亦有较快增长，数据显示2015年末样本企业平均存货账面价值为4.45亿元，2018年6月末增至6.67亿元，增幅达到49.65%，远超其他资产及总资产增幅。
除流动资产外，机器设备等固定资产亦是线缆企业重要的资产组成。根据样本企业数据，2014年末平均固定资产账面价值为6.06亿元，2018年6月末为6.85亿元，增幅为13.14%，明显低于总资产增幅，企业新增产能动力减弱所致。
近年存货周转率和应收账款周转率持续下滑，固定资产周转率有所回升，预计短期内总资产周转率仍维持较低水平
行业发展趋缓带来的经营压力在营运指标上已有所反映。根据样本企业数据，2014年样本企业平均存货周转率为5.76次， 2017年下滑至5.01次，存货周转压力逐年上升。此外，近年上游产品价格波动较频繁，较大规模的存货也面临一定跌价风险。而线缆行业在产业链中相对弱势的竞争地位，使得企业销售回款周期不断被拉长，应收账款持续堆积，样本企业平均应收账款周转率由2013年的3.58次下滑至2017年2.92次，应收账款周转压力增加，企业资金占用情况加重。固定资产周转情况表现相对较好，样本企业平均固定资产周转率由2014年的4.68次上升至2017年5.27次，固定资产周转率上升主要受益于行业新增产能较少，叠加上游产品价格上涨带动行业销售收入增长，2017年固定资产周转率大幅回升，但距2013年及以前的高峰水平仍有较大差距。总体来看，2013-2016年样本企业总资产周转率逐年下滑，2017年有所回升，但后续线缆市场总需求增长空间有限，且竞争格局导致的弱势竞争地位短期内仍将维持，存货周转率及应收账款周转率或难以迅速改善，预计总资产周转率仍将维持较低水平。
2017年样本企业营收规模增长明显，但净利润减势不改，整体盈利能力较弱
近年线缆产品价格在上游原材料价格持续下降的带动下有所走低，受此影响，样本企业2013-2016年平均营业收入规模小幅波动，其中2016年平均营业收入为29.43亿元，较2013年29.54亿元基本保持稳定，2017年上游原材料价格大幅回暖，收入规模水涨船高，全年平均实现营业收入35.88亿元，同比增长21.92%。净利润方面，样本企业平均净利润由2013年1.36亿元下滑至2017年1.17亿元，近年样本线缆企业平均盈利规模均呈小幅下滑态势。
由于线缆产品生产有明显的“料重工轻”特点，原材料的采购成本会较大程度地占用生产企业的营运资本，因此大型线缆制造企业通常采用“以销定产”策略组织生产，在原材料价格下跌时，“以销定产”的模式有助于生产企业享受成本红利。2013-2016年铜、铝等上游原材料价格持续走低，样本企业综合毛利率由12.46%上升至16.16%，2017年上游原材料价格大幅上涨，综合毛利率水平应声下跌至14.84%。总体上看，样本企业综合毛利率水平不高，且后续上游原材料价格仍存在上涨可能，线缆行业毛利率或仍将继续下探。
此外，样本企业平均期间费用规模增长较快，由2013年的2.30亿元增至2017年的3.83亿元，年均复合增长13.57%，期间费用率均值由7.80%上升至10.69%，主要系销售费用及管理费用增长所致。期间费用的快速增长削弱了企业的盈利能力，样本企业营业利润率均值由2013年的3.89%上升至2016年4.25%，明显弱于毛利率增幅，2017年下滑至3.83%，样本企业整体盈利能力较弱。
样本企业整体收现能力不强，2017年受振于销售回暖，融资进行产能更新、升级投资力度较大，未来存在一定消化风险
线缆行业相对弱势的竞争地位，导致业内企业应收账款期限不断拉长，收现比震荡下行。从样本企业数据来看，2013年平均收现比为1.08，2017年下滑至1.04，剔除增值税影响，企业实际销售回款能力不强。
近年样本企业经营活动现金流量净额有一定波动，其中2013年净流出，2014-2016年净流入，2017年受存货及应收账款大幅增长影响再度净流出。投资活动主要系为维持企业正常生产经营所支出的维护、购置等费用，近年样本企业投资活动持续现金净流出，其中2017年线缆行业收入反弹明显，企业更新或新增产能动力得到刺激，当年投资活动净流出规模达5.64亿元，超过2013-2016年投资活动净支出总和，但新增产能能否顺利消化存在一定风险。2013-2016年样本企业筹资活动现金流量净额有所波动，但均值不高，2017年为支持产能扩张，企业平均净融资规模大幅增长至6.92亿元。
近年线缆企业负债规模有所上涨，但资产负债水平基本稳定，有息债务压力有所增加，整体债务压力有所上升
近年线缆行业负债总额整体上呈增长态势，2013年末样本企业平均负债总额为11.19亿元，2017年末上升至23.47亿元，增幅为109.75%。其中，2014年和2017年负债规模增幅最大，分别为51.36%和25.58%，2014年线缆企业负债总额大幅增加主要系应付票据大幅增加所致，年末样本企业应付票据合计达50.07亿元，较2013年末增长795.83%；2017年负债增长则主要受益于市场回暖，企业融资扩产积极性提高。受负债规模变动影响，2013-2017年样本企业资产负债率由39.02%上升至49.07%，整体呈上涨趋势，其中2014年增幅较大，2014年以后市场增幅放缓，企业资产负债水平基本稳定在50%左右。
有息债务规模近年有所波动，其中2014年和2017年同比分别增长92.21%和37.06%，2015年和2016年有小幅回落，截至2017年末，样本企业平均有息债务规模为14.53亿元，较2013年增长140.80%，有息债务占负债总额比重为61.89%，较2013年上升7.98个百分点，线缆企业总体有息债务压力有所上升。
随着资产负债率的整体走升，近年流动比率呈下滑趋势，2013-2017年样本企业流动比率由3.46下滑至2.19，流动资产对流动负债覆盖程度尚可，但考虑到线缆企业流动资产以应收账款为主，因此不同企业的流动比率质量高低受应收账款管理能力影响较大。同时，近年样本企业EBITDA对有息债务的保障倍数受利润下滑、债务上升等因素影响亦有所走低，由2013年0.30下滑至2017年0.16，总体债务压力有所上升。从现金流角度看，2013-2015年样本企业经营活动现金流净额对流动负债的覆盖倍数有所上升，但整体水平较低，2016-2017年则有所回落，经营活动产生的现金流对流动负债的保障有所下降。
三、行业信用级别分布与变迁情况
截至2018年8月末，28家样本企业有6家为发债企业，全部系民营企业，根据WIND数据统计，6家发债企业的最新主体级别均为AA，最新评级展望均为稳定，未发生评级变动情况，说明样本线缆企业整体经营稳健，线缆行业外部发展环境总体稳定。
四、电线电缆行业信用展望
线缆行业属于国民经济建设中重要的配套行业，近年国内经济逐步有高增长转变为高质量发展，增长方式逐步由依靠要素投入扩张转向更加倚重全要素生产率提升，经济增速逐步放缓。受此影响，近年线缆行业市场规模增速有所趋缓，行业产能过剩、恶性竞争等问题凸显。随着供给侧改革的深入推进，自2016年底以来，上游产品价格上涨强劲，直接带动线缆产品价格回升，2017年线缆行业销售规模大幅回暖，企业融资进行产能更新、升级积极性得到提振，债务压力有所上升。2018年国内经济整体面临较大下行压力，同时中美贸易战为外部发展环境增添了较大不确定性，7月23日国常会为经济发展重新定调，去杠杆政策转向为稳杠杆，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，引导金融机构支持小微企业，保障融资平台合理融资需求，在此基础上，9月30日央行三季度例会进一步强调货币政策需要在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，要高度重视逆周期调节，以及增强金融对民营企业的支持，货币政策调整以国内经济为主，10月7日央行公告称，自10月15日起下调银行存款准备金率1个百分点，保持市场流动性合理充裕。但从经济运行情况来看，发电耗煤及粗钢产量增速下滑，工业投资持续回落，下游地产及汽车销售遇冷，社会消费品零售总额增速创历史新低，需求端疲软逐步向生产端传导，社融增速不断下降，表外非标融资规模继续萎缩，中小型企业仍面临较严峻的融资环境。基于以上逻辑，我们认为：
线缆行业市场需求总体保持稳定，但需求结构或有所调整，其中电力电缆需求随电网投资规模下滑将有所下降，家电、汽车用配线需求将维持中低速增长，通信电缆、轨交电缆、海底电缆、核电电缆等特种电缆需求依然旺盛，而需求端的结构性变化将逐步向生产端传导，部分无法生产出适销对路产品的厂商或将陷入经营困境，需关注信用风险。
目前线缆行业中低端产能过剩严重，市场集中度极低，行业平均利润水平较低，随着重大线缆产品质量问题被曝光，线缆行业发展不规范情况有望得到改善，缺乏品牌影响力及品质保证的中小型企业将逐步被淘汰，同时近期铜价的大幅波动给企业带来较大成本管控压力，或加速低端过剩产能出清。此外，我们注意到近期线缆行业收购、兼并等市场行为较多，随着市场集中度的提升，线缆行业或逐步演变出强者恒强竞争格局。
受销售规模回暖带动，2017年线缆行业融资力度大幅上升，且主要用于更新、购置产能，导致整体债务压力有所增加。考虑到当前行业总体需求难有大幅增长，新增产能后续或面临一定消化风险，同时中小企业融资环境不容乐观，随着有息债务到期，产能消化风险将转变为财务风险。因此，线缆企业产能利用率、产品盈利能力、应收账款管理效率及现金回款能力成为其能否化解财务风险的重要指标，需重点关注。
原标题：鹏元研究 | 2018年电线电缆行业信用风险与展望
