事件：公司发布 18 年半年报，上半年公司营收 824.05 亿元，同比增 15.36%；营业成本 715.67 亿元，同比增 13.19%；归母净利 21.29 亿元，同比增 170.29%；EPS 为 0.13 元，同比增 0.08 元。电量增、电价升，致业绩增长。
发电量增长和电价提升共同驱动公司营业收入同比增长 15%
上半年公司发电量 2081.67 亿千瓦时，同比增 11.51%；发电量二季度环比一季度下降；平均上网电价 418.57 元/兆瓦时，同比增 2.72%，上网电价二季度环比一季度下降，推测原因为二季度水电售电量环比增加、燃机售电量环比减少，同时市场化交易扩大所致。目前公司水电度电毛利高于火电，因此水电上网增加，对公司整体业绩具有促进作用。
燃料成本同比小幅增长拖累业绩
上半年公司单位燃料成本同比增 5.84%，燃料成本同比增 75.99 亿元。上半年全国电煤价格指数同比增 5.37%，但二季度环比一季度有所下降。为引导煤价回归绿色区间，发改委多次调控煤价，要求 18 年长协煤在燃料中占比进一步提高，公司燃料成本有望得到控制。
利用小时同比增 132 小时，火电利用小时增速超预期
上半年公司机组利用小时 2020 小时，同比增 132 小时；火电利用小时 2104 小时，同比增 170 小时，燃煤利用小时 2189 小时，同比增 203 小时，燃气利用小时 1236 小时，同比减 79 小时，燃气利用小时下滑的原因为：17 年下半年新增 60.8 万千瓦燃气机组，而燃气发电量增速不及装机增速。
财务费用占营收比重 6.19%，未来有进一步降杠杆空间
上半年公司财务费用 51 亿，同比增加 12.9%。作为最大的电力企业，为满足资本开支、公司运营需求、债务偿还需求，公司需要持续使用债券滚动融资。近几年公司带息负债持续增加，目前已增至 2294 亿元，年度财务费用率均位于 4%以上。未来 3 年，公司新增装机减速，资本支出逐渐降低，降杠杆将成为未来释放业绩的有力抓手。
新收购集团发电资产，未来资产证券化有望进一步推进
公司新收购集团旗下泰山电力机组，装机将进一步提升。华能集团曾承诺将继续将优质资产注入华能国际，以支持公司的可持续发展。盈利预测：我们预计公司 18、19 年归母净利润 64.55、74.75 亿元，对应 EPS 为 0.42、0.49 元，当前 PE 为 17.8x、15.4x。维持目标价 8.7 元，由于近期股价涨幅较大，根据天风评级标准，将评级由“买入”下调为“增持”。
风险提示：宏观经济波动，用电量增速降低，利率上行，煤价居高不下
事件
公司发布 2018 年半年报，上半年公司营业收入为 824.05 亿元，较上年同期上升 15.36%；营业成本为 715.67 亿元，较上年同期上升 13.19%；利润总额为 36.73 亿元，较上年同期上升 112.08%；归母净利为 21.29 亿元，较上年同期上升 170.29%；每股收益为 0.13 元，较上年同期增加 0.08 元。利润上升主要原因为：电量的增长和电价的上升。我们具体点评如下：
1. 发电量增长和电价提升共同驱动公司营业收入同比增长 15%
上半年公司营业收入为 824.05 亿元，较上年同期上升 15.36%，主要原因为电量增长和电价上升。
发改委数据显示，上半年我国用电形势良好，全国全社会用电量同比增长 9.4%。公司作为国内最大的发电上市企业，发电资产分布在二十六个省、自治区和直辖市，主要位于沿海沿江地区、煤炭资源丰富地区或电力负荷中心区域。
上半年，公司完成发电量 2081.67 亿千瓦时，同比增长 11.51%；完成售电量 1963.87 亿千瓦时，同比增长 11.51%。公司发售电量增速高于全国平均水平。其中，燃煤发电量 1913.65 亿千瓦时，同比增 10.84%；燃气发电量 105.6 亿千瓦时，同比增 9.5%；风电发电量 51.35 亿千瓦时，同比增 42.52%；光伏发电量 5.27 亿千瓦时，同比增 247.74%；水电发电量 4.68 亿千瓦时，同比降 13.49%；生物质发电量 1.12 亿千瓦时，同比增 16.67%。但二季度发电量环比一季度略有下降。
上半年，公司平均上网结算电价为 418.57 元/兆瓦时，同比增长 2.72%；一季度，公司平均上网电价 423.55 元/兆瓦时。
二季度上网电价环比一季度有所下降。我们对公司前两季度售电结构进行拆分，发现二季度燃煤售电量占比环比增加 0.04 个百分点，燃气售电量占比环比减少 0.32 个百分点，水电售电量占比环比增加 0.19 个百分点；燃气售电量环比减少，水电售电量环比增加，可能会导致公司平均上网电价降低，此外，市场化交易扩大也可能导致平均上网电价降低。
我们对公司 2014-2017 年各类电源的度电毛利进行测算，发现即使在燃煤标杆上网电价较高、煤价较低的情况下，火电度电毛利仍低于水电和新能源，因此水电、新能源上网增加，对公司整体业绩有一定的促进作用。
2. 燃料成本同比小幅增长拖累业绩
上半年公司单位燃料成本同比上涨 5.84%，燃料成本较上年同期增加 75.99 亿元。此外，营业成本中，维修及材料较上年同期增加 0.06 亿元，人工成本较上年同期增加 1.12 亿元，其他业务支出较上年同期增加 0.71 亿元。
今年上半年以来，动力煤价格居高不下，全国电煤价格指数同比平均增幅为 5.37%，但二季度动力煤价格较一季度有所下降。
上半年公司业绩受煤价拖累，我们对公司单季度度电毛利进行粗略测算，发现 18 年上半年公司度电盈利情况相对 2016Q4-2017 年有明显好转，但二季度由于发电量有所降低、电价增速减少，毛利较一季度有所降低。
为引导煤价回归绿色区间，发改委多次出手调控煤价。2017 年 11 月，发改委《关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》，支持煤电企业多签中长期合同，中长期合同比例不低于 75%，全年中长期合同履约率应不低于 90%。根据发改委要求，18 年长协煤在燃料中占比将进一步提高，公司燃料成本有望得到控制。
3. 利用小时同比增 132 小时，火电利用小时增速超预期
作为国内最大的发电上市公司，公司装机容量居国内行业可比公司第一。截至 2018 年上半年，公司可控发电装机容量达到 10442.5 万千瓦，其中火电机组达 9857.75 万千瓦（燃煤机组 8755.85 万千瓦，燃气机组 1041.90 万千瓦，燃油机组 60 万千瓦），风电装机容量已达到 457.8 万千瓦，海上风电已投产 30.2 万千瓦，清洁能源比例不断提高。
2014 年以来，公司发电设备利用小时出现了连续 3 年的持续下降，2017 年以来，随着火电去产能的推进，公司火电机组装机增速放缓，同时受益于发电量增速提升，公司机组利用小时逐渐得到修复。
2018 年以来，公司发电量增速明显，上半年机组利用小时达 2020 小时，同比增加 132 小时；火电利用小时 2104 小时，同比增加 170 小时，其中，燃煤机组利用小时达 2189 小时，同比增加 203 小时；燃气机组利用小时 1236 小时，同比减少 79 小时。燃气机组利用小时有所下滑，主要原因为：2017 年下半年，燃气机组新增 60.8 万千瓦，新增装机较多，机组发电量增速不及装机容量增速。
4. 财务费用占营收比重 6.19%，未来有进一步降杠杆空间
上半年，公司销售费用 1364 万，同比增加 114.91%；管理费用 18.5 亿，同比增加 3.21%；财务费用 51 亿，同比增加 12.9%；由于债务规模及平均利率同比上升，公司利息支出 51.39 亿元，同比上升 10.21%。
作为最大的电力企业，为满足资本开支、公司运营需求、债务偿还需求，公司需要持续使用债券滚动融资。近几年公司带息负债持续增加，目前已增至 2294 亿元，年度财务费用率均位于 4%以上。18 年上半年，公司财务费用 50.99 亿元，带息负债 2294 亿元，计算得到上半年财务费用率已经达到 2.22%。
18 年公司拟投产项目共计 20 个，其中上半年投产 10 个项目，下半年投产 10 个项目。此外公司还有在建项目北京热电 3 期工程、大连热电项目等。
受国家环保政策影响，公司未来三年火电项目投资逐渐收缩，风电投资每年保持较大规模，光伏投资规模较小且稳定。据公司统计，未来三年的资本支出将逐年减少，2018~2020 年分别为 195.11 亿元、187.75 亿元和 161.83 亿元，其中火电投资分别为 55.07 亿元、55.00 亿元和 29.58 亿元，风电投资分别为 88.7 亿元、90 亿元和 90 亿元，光伏每年投资 10 亿元左右。
公司新增装机减速，资本支出逐渐降低，降杠杆将成为未来释放业绩的有力抓手。
5. 新收购集团发电资产，未来资产证券化有望进一步推进
为支持华能国际业务发展，华能集团在华能国际境内外首次公开发行时就避免同业竞争做出过承诺，将华能国际作为华能集团常规能源业务最终整合的唯一平台。
自公司上市以来，华能集团累计注入营运机组的权益装机容量约 36,390 兆瓦、在建装机容量 3,666 兆瓦以及新项目开发权。此外，华能集团通过参与公司的股权融资累计注入约 60 亿元人民币现金。
2016 年 10 月 14 日，公司受让华能集团持有的华能山东发电有限公司 80%权益、华能吉林发电有限公司 100%权益、华能黑龙江发电有限公司 100%权益以及华能河南中原燃气发电有限公司 90%权益。
2018 年 7 月 31 日，公司之子公司山东发电于与泰山电力（系华能集团全资子公司能交公司的控股子公司）签署《转让协议》，山东发电以人民币 18.00 亿元收购泰山电力拥有的山东聊城热电注册资本中 75%的权益、山东华能莱州风力发电有限公司(“莱州风电”)注册资本中 80%的权益、莱芜热电注册资本中 80%的权益、莱芜发电注册资本中 15%的权益。
根据公司公告，华能集团将继续将优质资产注入华能国际，以支持公司的可持续发展。
6. 盈利预测
基于对目前煤价和电力供需形势的判断，我们预计公司 18、19 年归母净利润 64.55、74.75 亿元，对应 EPS 为 0.42、0.49 元，当前 PE 为 17.8x、15.4x。公司系火电龙头企业，资产质地优秀，维持目标价 8.7 元，由于近期股价涨幅较大，根据天风评级标准，将评级由“买入”下调为“增持”。
财务预测摘要
