近日华能国际发布2016年年报，报告中指出：2016年公司实现营业收入1138.14亿元，同比减少11.71%；实现归母净利润88.14亿元，同比减少36.06%。
事件评论
供需失衡、2016年初电价下调致公司营收同比下滑
报告期内公司完成发电量3136.90亿千瓦时，较去年同期下降2.13%；完成上网电量2958亿千瓦时，同比下降2.05%。其中火电完成上网电量2910.74亿千瓦时，同比下降2.48%；风电完成上网电量37.16亿千瓦时，同比上升36.72%；水电完成上网电量9.46亿千瓦时，同比上升23.34%；光伏完成上网电量0.08亿千瓦时，同比上升700%。公司装机以火电为主，受电力供需失衡、公司装机增速低于所在地区平均水平和沿海地区核电对当地火电冲击的影响，致公司上网电量同比下滑。同时，2016年1月1日起下调燃煤发电上网电价，全国平均每千瓦时降低约3分钱。公司因上网电量的减少和上网电价的同比降低，电力及热力销售收入较上年减少11.78%。2016年，公司实现营业收入1138.14亿元，同比下降11.71%。
2016年下半年煤价大幅上扬，致公司业绩下滑
我国煤价于2016年下半年出现大幅上涨，公司燃料成本压力骤升；加之营收同比下滑，公司发电业务毛利率较上年同期减少7.55个百分点，毛利绝对降幅达到129.59亿元，致使公司业绩同比下降。2016年较上年同期，公司财务费用减少8.88亿元，管理费用减少6.61亿元，资产减值损失减少18.85亿元，投资收益增加6.86亿元，部分减缓了公司业绩下降幅度。报告期内，公司实现归母净利润88.14亿元，同比下降36.06%。
高比例分红政策写入公司章程，未来可持续期待高分红
2012-2015年，公司分红占净利润比例分别为55.41%、50.29%、50.77%、51.96%、51.82%。2016年公司拟每股派息0.29元（含税），分红比例达50.01%。公司章程中提出实施连续稳定的利润分配政策，要求每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，未来有望继续保持高比例分红。
电力供需形势趋于好转，公司业绩有望环比改善
1）2016来全社会用电需求逐步回暖，累计用电同比增长4.98%，带动公司2016年第三、四季度发电量同比增长6.56%和2.02%。2017年1-2月全社会用电量同比增长6.3%，增速延续2016下半年高水平；2）火电装机调控持续推进，新增装机容量将持续得到控制，电力供需环境有望改善；3）拉尼娜现象来袭，预计2017我国将进入枯水年，水电有望腾出发电空间，公司火电利用小时有望回升；4）煤价水平已过去年11月高点下行，发改委3月7日新闻发布会明确煤炭去产能已获得成效，2017年有望不再进行大规模限产，煤价有望持续下滑，公司业绩有望环比改善。
集团资产注入落地，产能提升有望加快公司业绩改善速度
公司收购华能集团山东发电有限公司、华能吉林发电有限公司、华能黑龙江发电有限公司和华能河南中原燃气发电有限公司股权已完成交割，公司资产规模再上台阶：收购完成后，公司可控发电装机容量增长1593.7万千瓦，权益发电装机容量1338.9万千瓦，在建装机容量366.6万千瓦。由于本次采用现金收购，公司将大规模现金资产转化为生产资料，产能水平得到提升，在电力供需形势好转、煤炭价格下行的大环境下，公司业绩有望实现环比加速改善。
投资建议及估值
当前时点下，我们主要看好公司基本面有望呈环比改善趋势，主要原因如下：
1）受经济回暖影响，我国用电需求有望持续增长，预计全年可以保持3%-5%的需求增速；
2）受拉尼娜现象影响，结合我国历史各流域来水规律，预计2017年来水整体偏枯，水电出力下降，有望释放出一定发电空间；
3）国家能源局在2017年初频出政策，加大火电新增产能调控力度，火电装机增速有望大幅降低，全年有望控制在4000万千瓦以内，公司利用小时摊薄情况有望减缓；
4）煤炭价格已过去年11月高点下行，发改委有望放宽煤炭限产政策，预计今年煤价将持续下降，公司度电边际利润有望得到改善。
5）公司现金收购集团发电资产，将大笔现金资产转换为生产资料，产能得到提升，在火电经营形势持续向好的大环境下，有望加速公司业绩改善。
我们预计公司2017-2019年实现EPS0.431元、0.536元和0.619元，对应PE17.98倍、14.46倍和12.52倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：电力供需持续恶化风险，煤炭价格继续上涨风险
报告正文
公司简介：我国最大的火电上市平台，集中集团公司优质火电资产
华能国际电力股份有限公司由华能国际电力开发公司与河北省建设投资公司、福建投资开发总公司、江苏省投资公司、辽宁能源总公司、大连市建设投资公司、南通市建设投资公司以及汕头市电力开发公司共同作为发起人，以发起设立方式于1994年6月30日在北京市注册成立。1994年，公司发行外资股12.5亿股，以美国存托股份的形式在纽交所上市；1998年公司实现港股上市，2001年11月于沪市发行3.5亿股A股股票，完成在国内主板的正式上市工作。
截至目前，公司控股股东为华能集团，是华能集团旗下最大火电上市平台，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。
以电力销售为主的传统经营模式
公司的主营业务为电力、热力的生产及销售。2011-2016年，公司电力和热力营收占总营收的99.5%以上，营收同比增长分别为27.91%、0.41%、-0.10%、-6.30%、2.79%、-11.71%。公司2016年营收下降主要受电力供需失衡及电价变化影响。
2011-2015年，公司毛利率逐年上升，2016年受电价下调和下半年煤炭价格大幅上涨的影响，毛利率出现明显下滑，致2016年公司业绩同比下降36.06%。近年来，随着公司装机的扩大，公司的管理费用略有上升，公司期间费用率近三年较为稳定。由于业绩同比大幅下滑，2016年公司ROA为3.54%，同比下降2.6个百分点。
装机容量居全市场首位，装机结构持续改善
截至2016年底，公司装机容量达到8387.8万千瓦，权益装机容量达到7661.8万千瓦，位列全市场第一。其中清洁能源占比达到13.01%，公司装机结构持续优化。
公司在中国境内的运营电厂主要分布在二十二个省、市和自治区，主要位于沿海沿江地区、煤炭资源丰富地区或电力负荷中心区域。燃煤控股装机7225.5万千瓦，权益装机6113.5万千瓦，60万千瓦以上的机组占比为60.49%，100万千瓦以上的机组有12台。
截至目前，公司清洁能源占总装机占比13.01%，较2016上半年12.73%上升了0.38个百分点，清洁能源比重不断提高。其中风电机组增长最快，光伏均集中于2016年投产，可见清洁能源在公司装机结构中愈发受到重视。
2012-2016年，公司装机不断增长，年均增长达524.6万千瓦。在经历了2015年的高速增长后，2016年公司装机受限于全国电力供应整体过剩的大形势，仅增长1.88%。自2012年起公司燃煤装机占比不断下降，燃气发电、风电等清洁能源占比不断上升。公司装机结构正在向清洁能源领域不断优化。
近五年供电煤耗呈下降趋势，厂用电率较为稳定。受全国电力供过于求的大格局，及公司装机容量增速低于所在地区平均水平的影响，2016年发电量同比下降2.13%，火电发电设备利用小时同比下降。
高比例分红政策写入公司章程，未来可持续期待高分红
公司最新章程中规定，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%。根据以往的分红情况来看，公司一直保持着较高的分红比例，2016年年报披露的分红预案也延续了以往的水平，使公司2017年股息率水平在同行业预测水平中排行靠前，可期待公司持续高比例分红。
公司股利分配原则：根据华能国际最新公司章程（2016年修订版），公司将按照税法的规定缴纳各项税款后的股利分配原则进行分红。公司所得税后利润应该首先弥补以前年度的亏损，之后依据有关法律，提取法定盈余公积金（利润的10%）和任意盈余公积金，然后考虑分红。《公司章程》规定，公司应实施连续、稳定的利润分配政策：在当年盈利及累计未分配利润为正，且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%。
公司历史分红情况：公司过去十年每年都有现金分红，A股历史股息率平均达3.68%。除08年亏损使用累计未分配利润分红外，其余年份均将当年归母净利润的一定比例用于分红。2016年年报显示，公司普通股股利为每10股派2.9元（含税），分红比例为50.01%。
根据公告日当天股价计算可知2017年华能国际股息率为3.74%。尽管此股息率相较公司业绩大年的股息率偏低，但仍高于行业平均水平：我们基于各上市公司的历史分红情况，大致预测了A股部分火电上市公司基于2016年分红水平的股息率，可以看到华能国际股息率排名暂居首位，未来可期待持续高分红比例。
电力供需形势趋于好转，公司业绩有望环比改善
2017年受经济回暖影响，我国用电需求有望持续增长，预计全年可以保持3%-5%的需求增速；加之拉尼娜现象导致今年来水同比偏枯，水电有望释放出一定的发电空间；同时，由于能源局、发改委等部门加强我国火电产能增长的调控力度，火电装机增速有望减缓，公司发电利用小时有望实现回升。此外，由于煤炭价格已过去年11月高点，发改委在新闻发布会上又明确指出煤炭供需环境已得到改善，今年可能放宽煤炭限产政策，煤价有望持续下行。公司作为以火电龙头上市公司，业绩情况有望呈现环比改善的趋势。
在经济回暖的驱动下，我国用电需求持续快速增长。因“十二五”期间我国大力发展电源建设，在末期受经济增速放缓、用电需求不振的影响导致电力供需严重失衡。2015年全社会用电量同比仅增长0.5%。2016年全社会用电需求逐步回暖，累计用电同比增长4.98%。受宏观经济回暖以及重工业提振的影响，2017年1-2月，全国累计完成发电量同比增长7.00%，增速较去年同期上升6.97个百分点，较2016年全年增速上升1.8个百分点。1-2月份的全社会用电量累计同比增长6.3%。延续了2016年下半年高增速水平，增速较去年同期上升4.3个百分点。其中，一产、二产、三产及城乡居民用电同比增长分别达到12.0%、6.7%、7.3%和3.5%，对全社会用电量增长贡献分别为2.57%、71.15%、17.40%和8.88%。由于用电需求持续回暖，加之水电受来水偏枯影响，1-2月份火电发电累计完成发电量7280亿千瓦时，累计同比增长7%，累计增速环比提升5.57个百分点。
火电装机调控政策持续推进，利用小时摊薄情况有望缓解。2016年新增发电容量同比下降8.5%，火电新增装机容量4,836万千瓦，同比下降27.6%，火电的新增装机比总体新增装机同比大幅降低。且火电建设受能源局“取消一批、缓核一批、缓建一批”以及《火电发展“十三五”规划》的政策影响，新增装机容量将持续得到控制。
2017年1月9日，国家能源局向19个省区印发《关于衔接“十三五”煤电投产规模的函》，要求停建或缓建各省区纳入规划以及核准的煤电项目，涉及煤电项目装机容量约14,819万千瓦。此外，对各省2020年以前煤电投产规模制定了不同的控制上限，19个省区投产规模合计不能超过11,979万千瓦。
拉尼娜现象来袭，预计2017来水整体偏枯。据中央气象局和国家气候中心的监测数据显示，我国于2016年8月进入拉尼娜现象。拉尼娜现象接棒厄尔尼诺事件，2016年我国各大流域来水呈现“由丰转枯”的趋势。结合我国以往来水规律，2017年水电发电能力相对受限，火电发电空间有望得到提升，平均利用小时有望加强。
据能源局最新数据显示，1-2月全国发电设备累计平均利用小时为578小时，同比增加3小时。其中，水电设备平均利用小时为397小时，减少49小时；火电设备平均利用小时为678小时，增加21小时，自2014年以来首次实现累计同比正增长。相关数据进一步验证了17年来水偏枯、火电发电空间得到增强的趋势。
2017年煤炭价格有望回落，成本有望下降。2016年11月14日，秦皇岛动力煤达到自2012年7月以来最高水平：大同优混（Q5800）、山西优混（Q5500）和山西大混（Q5000）动力煤价分别达到755.60元/吨、729.60元/吨和652.00元/吨，此后过高点下行。
2017年2月中下旬，煤炭价格虽说有所回升，但2017年3月7日的新闻发布会上，发改委负责人表示“从当前形势看，随着煤炭去产能的深入推进，一批无效低效产能加快退出，煤矿违法违规建设和超能力生产得到有力遏制，煤炭市场供求关系得到了明显改善。2017年已没有必要再大范围实施煤矿减量化生产措施。”
这意味着在2016年煤炭行业去产能过程中临时实施的276个工作日限产措施，在2017年将得到宽松执行，不仅不再一刀切，并且有可能会随着市场供需进一步平衡而逐渐淡出公众视野。在供给有望持续释放的同时，煤价有望回落，火电公司度电边际利润有望得到改善。
集团资产注入落地，产能提升有望加快公司业绩改善速度
公司收购华能集团旗下发电资产已经完成交割。由于公司采取现金收购方式，将大笔现金转换为生产资料，公司主营业务产能得到提升。在火电经营形势持续向好的大环境下，产能提升有望加速公司业绩改善。
2016年10月14日华能国际与华能集团签署了相关转让协议与补偿协议，公司以151.14亿元人民币受让华能集团持有的华能山东发电有限公司80%的权益、华能吉林发电有限公司100%的权益、华能黑龙江发电有限公司100%的权益、华能河南中原燃气发电有限公司90%的权益。
截至目前，华能国际现金收购集团公司下属山东公司、中原燃气、黑龙江公司及吉林公司资产已完成交割，可控装机容量增长1593.7万千瓦，权益发电装机容量1187.4万千瓦，在建装机容量366.6万千瓦。资产注入后，煤电、风电、太阳能、水电、燃气发电资产同比增长率分别为18.93%、44.96%、52.53%、6.02%、8.95%，非水可再生能源装机占比由2.91%增长到3.56%，将进一步优化公司装机结构。
其中，山东发电以燃煤热电联产机组和大容量高效燃煤机组为主，属于电网重要统调电厂和当地重要供热单位，注入华能国际后将进一步提升其区域竞争优势，使其成为山东省装机容量最大的发电公司。
注入资产受煤价影响业绩可能不及预期，业绩承诺锁定部分盈利能力。考虑到我国目前电力装机整体过剩，加之煤炭价格在暴涨后仍维持在较高价格，煤电企业承压较重，所注入的资产无法维持2015年及2016年的高盈利水平，2017年业绩预测也整体偏高：其中，山东公司及黑龙江公司在做盈利预测时，对于2017年燃料成本上涨估计不足，其中山东公司对于标煤单价的上涨预估仅1%，黑龙江公司对于标煤单价的上涨预估为10元/吨。然而由于集团公司对山东公司下属莱芜、烟台、济宁、聊城以及嘉祥公司作出业绩补偿承诺，2017-2019年分别有10.19亿、9.19亿和9.24亿元的业绩增长将得到集团公司的保障。
整体上看，资产注入有利于公司在山东、吉林、黑龙江等省份的扩张。此外，公司将大笔现金资产转换为发电资产，产能得到大幅提升，在火电经营形势持续向好的大环境下，有望加速公司业绩改善。
注：相关公告未披露黑龙江发电整体预测，在此仅考虑鹤岗、新华和肇东热力三家下属公司预测值之和
投资建议及估值
当前时点下，我们主要看好公司基本面有望呈环比改善趋势，主要原因如下：
1）受经济回暖影响，我国用电需求有望持续增长，预计全年可以保持3%-5%的需求增速；
2）受拉尼娜现象影响，结合我国历史各流域来水规律，预计2017年来水整体偏枯，水电出力下降，有望释放出一定发电空间；
3）国家能源局在2017年初频出政策，加大火电新增产能调控力度，火电装机增速有望大幅降低，全年有望控制在4000万千瓦以内，公司利用小时摊薄情况有望减缓；
4）煤炭价格已过去年11月高点下行，发改委有望放宽煤炭限产政策，预计今年煤价将持续下降，公司度电边际利润有望得到改善。
5）公司现金收购集团发电资产，将大笔现金资产转换为生产资料，产能得到提升，在火电经营形势持续向好的大环境下，有望加速公司业绩改善。
我们预计公司2017-2019年实现EPS0.431元、0.536元和0.619元，对应PE17.98倍、14.46倍和12.52倍，维持公司“买入”评级。
