【深度】2015中国煤炭开采行业信用分析报告（上）

一、煤炭开采行业景气度持续下滑

(一)煤炭需求负增长，短期内难以改善

我国煤炭下游行业主要为电力、钢铁、建材、化工四大行业，上述四大行业的煤炭消费量占煤炭总消费量的80%以上。主要煤炭下游行业均属于强周期以及投资拉动型行业，因此煤炭开采行业景气度也与宏观经济周期以及固定资产投资保持着高度正相关性。本世纪初以来，受益于宏观经济的快速增长和投资的拉动，煤炭开采行业保持了近十年的高速增长。但2011年下半年以来，在宏观经济增速放缓、固定资产投资增速下降等因素的影响下，电力、钢铁等强周期性行业的景气度受到影响，进而导致煤炭开采行业需求增速明显下降。2014年我国煤炭消费量约35.1亿吨，同比下降2.9%，系2000年以来首次下降。2015年前三季度我国煤炭消费量约为29亿吨，同比下降了4.6%。

图1：煤炭开采行业主营业务收入增长率与GDP、固定资产投资增速的相关性

数据来源：Wind资讯

在国际经济、金融形势尚未完全稳定的外部环境下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险，经济下行压力依然较大。随着我国经济的转型升级和产业结构的调整，第三产业规模将增加，而电力、钢铁、建材、化工等产量增速或将受到限制，新能源的快速发展，都将使得煤炭需求继续下滑。

从主要耗煤行业需求来看，电力行业对煤炭的需求量约占煤炭总消费量的50%，对煤炭开采行业需求影响较大。2014年以来，受宏观经济增速趋缓及夏季气温较低等因素影响，全国用电量增速下滑明显。全年全社会用电量共计5.52万亿千瓦时，同比增长3.8%，增速回落3.8个百分点。2015年前三季度，全社会用电量为4.13万亿千瓦时，同比仅增长0.8%，增速同比回落3.0个百分点。2014年全国累计发电量为5.55万亿千瓦时，同比增长3.6%。全年来水情况较好，水电发电量达1.07万亿千瓦时，同比增长19.7%，占全国发电量的19.2%，较上年提高2.6个百分点;受全国用电量增速下降及清洁电源发电量提升的挤压，火电全年完成发电量4.17万亿千瓦时，同比下降0.7%，占全国发电量的75.3%，占比较上年下降3.3个百分点。2015年前三季度，火电完成发电量3.15万亿千瓦时，同比下降2.2%。从电力耗煤情况来看，2014年电力行业耗煤量20.60亿吨，同比下降0.25%，增速处于历史较低水平。2015年前三季度，电力行业耗煤13.8亿吨，同比下降了6.1%。受用电需求增速放缓以及节能减排的影响，预计火电机组投资及发电量将受到影响，进而对煤炭需求形成一定抑制。

图2：火电发电量及增速(单位：亿千瓦时，%)

数据来源：Wind资讯

图3：全国电力行业耗煤量及增速(单位：亿吨，%)

数据来源：Wind资讯

钢铁行业的煤炭消费量约占煤炭总消费量的17%。2014年以来受制于宏观经济增速放缓以及房地产投资增速的回落，钢材需求仍不振，全年全国粗钢产量 8.23 亿吨，增速已回落至 1%以下。我国钢铁行业严重产能过剩，截至 2014 年末我国粗钢产能已达到 11.60 亿吨，产能利用率仅为 70.69%。2015年以来，我国钢铁需求继续承压。1-9月，我国粗钢产量为 6.09 亿吨，同比下降2.1%，为近二十年以来首次同比负增长。从耗煤量来看，2014年我国钢铁行业耗煤总量6.97亿吨，同比仅增长了0.37%，增速回落7.39个百分点;2015年前三季度，我国钢铁行业耗煤4.8亿吨，同比下降了3.4%。

图4：粗钢产量及及增速(单位：万吨，%)

数据来源：Wind资讯

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从水泥行业来看，近年来国内水泥产量虽然一直保持着增长态势，但增速却逐年回落。据国家统计局数据，2014 年我国水泥产量24.76 亿吨，同比仅增长1.8%，为 24 年来新低;2015年前三季度，我国水泥产量为17.23亿吨，同比下降4.7%，为近10年来首次出现负增长。从耗煤量来看，2014年我国水泥行业耗煤总量5.70亿吨，同比仅增长了2.75%，增速回落6.63个百分点。

图5：水泥产量及增速(单位：万吨，%)

数据来源：Wind资讯

从尿素行业看，随着新增产能的投产，尿素行业产能过剩问题日益突出。2014 年我国尿素产能新增量与退出量基本相当，总产能维持在 8070 万吨/年左右，当年尿素产量为 3217.83 万吨，同比下降2.95%。2015年以来，尿素产能继续增加导致供应增多，2015年前三季度尿素产量 2572.68万吨，同比增长了7.88%。尽管2015年以来尿素产量的增长将一定程度上增加对煤炭的需求，但由于尿素行业整体的耗煤量占比较小，对煤炭整体需求的拉动有限。

图6：尿素产量及增速(单位：万吨，%)

数据来源：Wind资讯

我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋特点决定了煤炭在我国一次能源消费结构中处于主导地位，但由于环境压力和资源约束，我国煤炭消费占比呈现出波动中缓慢下降的趋势。根据国家能源局数据，预计2014年煤炭消费占比降至64.2%，比去年同期下降1.5个百分点。根据《能源发展战略行动计划 (2014~2020年)》，到2020年，非化石能源占一次能源消费比重达到15%，天然气比重达到10%以上，煤炭消费比重控制在62%以内。随着我国能源结构调整的深入，煤炭在中国能源中的消费占比将会进一步下降。

总体来看，在宏观经济增速放缓、经济增长转型升级和国内能源结构调整的背景下，火电、钢铁、水泥等主要耗煤行业产量增速明显放缓，行业景气度下滑。此外，节能减排政策的落实也在一定程度上降低了煤炭的需求。中短期内煤炭开采行业需求将继续承压。

(二)煤炭开采行业供给收缩，产能扩张减速，但产能过剩问题依然严峻

在煤炭开采行业的“黄金十年”中，煤炭企业纷纷通过新建矿井及技改升级等方式扩大产能，煤炭开采行业固定资产投资增速维持高位，新增产能不断增加。2004-2011年我国煤炭开采行业固定资产投资增速均在20%以上，最高达到了68.40%;新增产能由2004年的1.54亿吨上升到2011年的4.13亿吨。2012年起，由于煤炭下游需求放缓以及煤价的下跌，煤炭开采行业投资积极性明显下降，固定资产增速大幅下滑。2013年全国煤炭开采行业固定资产投资5262.76亿元，同比下降2%，是煤炭开采行业固定资产投资首次出现负增长;2014年全国煤炭开采行业固定资产投资4682.06亿元，同比下降了9.5%;2015年前三季度，全国煤炭开采行业固定资产投资2971.69亿元，同比下降了16.52%，降幅十分明显。但受前期建设产能投产影响，2012-2013年新增产能仍达到了3.99亿吨;2014年原煤新增产能大幅下降，仅新增产能2.95亿吨，同比下降了25.96%。但据中国煤炭工业协会统计，目前我国煤炭产能已经超过40亿吨，在建产能10亿吨以上，产能过剩问题依然严峻。

图7：煤炭开采行业固定资产投资情况(单位：亿元，%)

数据来源：Wind资讯

图8：原煤新增产能情况(单位：万吨)

数据来源：Wind资讯

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煤炭产量方面，近年来在国家淘汰落后产能、限产等政策以及煤炭企业自主减产的情况下，我国原煤产量增速明显放缓。2014年我国原煤产量为38.7亿吨，同比下降了2.5%。其中，国有重点煤矿产量19.74亿吨，同比下降了3.7%。2015年1-9月，我国原煤产量27.25亿吨，同比下降4.3%。在煤炭需求增速放缓和新增产能持续投放的双重影响下，煤炭开采行业产能利用率持续下滑，2014年为75%左右。

图9：我国原煤产量及产能利用率情况(单位：亿吨，%)

数据来源：Wind资讯

另外，进口煤也是国内煤炭供给的重要补充。进口煤的价格优势和海运价格的低位运行，推动我国煤炭进口量快速增加。自2009 年起，我国由煤炭净出口国转变成煤炭净进口国以来，煤炭进口量从当年的 1.27 亿吨持续攀升至 2013 年的 3.27 亿吨。但2014年以来，受国外内煤炭到港价差收窄、煤炭进口关税上调及总量限制等因素影响，我国煤炭进口量大幅下降。据海关总署数据统计，2014年我国煤炭进口量为2.27亿吨，同比下降了14.96%(2013年为增长13.70%);2015年前三季度，煤炭进口量为1.19亿吨，下降幅度达31%。尽管煤炭进口量增速下滑明显，但绝对值依然较大，加剧了国内煤炭供给过剩的局面。

图10：我国煤炭进口情况(单位：万吨，%)

数据来源：海关总署

煤炭库存方面，由于下游需求疲软，2013年以来煤矿以及主要港口库存维持高位。2014年国有重点煤矿库存(华北)煤炭库存量为1515.78万吨，同比增长11.05%;秦皇岛港煤炭库存量684万吨，同比增长34.65%。2015年1-9月，国有重点煤矿库存(华北)煤炭库存量进一步增至1826.42万吨。

图11：我国重点港口煤炭库存、国有重点煤矿库存(华北)情况(单位：万吨)

数据来源：Wind资讯

(三)煤炭价格低位震荡，跌至历史低位

在煤炭下游需求疲弱、新增产能持续释放、进口煤冲击以及煤炭库存高企等多因素影响下，自2011年下半年起，煤炭价格开始高位滑落，步入下行通道。从2014年煤炭价格整体走势来看，煤炭价格在年初大幅下滑，尽管第四季度由于季节性因素呈现小幅回升，但全年煤价呈现弱势走低态势。2015年以来，煤炭价格大幅下滑，目前已跌回2004年末水平。煤炭价格的大幅下跌使得煤炭企业经营业绩及盈利能力面临较大压力。

图12：国内煤炭价格走势(单位：元/吨)

数据来源：Wind资讯

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图13：全国主要煤种价格指数持续下滑

数据来源：Wind资讯

分煤种来看，动力煤储量丰富，平均价格明显低于焦煤和无烟煤，主要运用于火电行业。2012年以来，受火电投资以及发电量放缓影响，动力煤价格震荡下跌。2014年秦皇岛港5500大卡动力煤平仓均价为520元/吨，较2013年(589元/吨)下跌了11.7%。2015年以来，动力煤价格持续下跌，至2015年12月2日5500大卡动力煤平仓价已跌至370元/吨，较年初(515元/吨)下降了145元/吨，跌幅达28%，相比2011年的高点(860元/吨)下降了57%。

图14：秦皇岛港动力煤价格走势(单位：元/吨)

数据来源：Wind资讯

炼焦煤系稀缺资源，属于高价煤种。但近年来由于主要下游行业——钢铁行业需求放缓，钢材价格低位运行，炼焦煤价格大幅下跌。2014年底全国焦煤平均价格由年初的1080元/吨已降至765元/吨，当年全国焦煤均价为850元/吨，较2013年(1119元/吨)下跌了24%。2015年以来，炼焦煤价格继续下跌，至2015年11月全国焦煤平均价进一步下探至590元/吨，较年初下降了23%，较2011年11月的高点(1588元/吨)下降了62.85%。整体来看，受钢铁行业恶化影响，2014年以来炼焦煤价格跌幅最为明显。

无烟煤也属于稀缺煤种，价格相对较高，主要用于化工行业。2014年以来无烟煤价格跌幅加大，全国无烟中块全年均价为932元/吨，较2013年(1083元/吨)下降了13.94%。至2015年11月无烟煤价格跌至774元/吨，较年初下跌11.74%，较2011年11月高点(1390元/吨)下跌了44.32%。由于储量最少，因此无烟煤价格跌幅相对较小。

在新增产能增速放缓以及进口煤冲击减弱的情况下，国内煤炭供给过剩的局面将得到一定缓解，但煤炭开采行业中短期内仍将延续供过于求的态势，煤炭价格或将继续低位震荡。

(四)煤炭开采行业景气度下滑

根据中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会发布的全国煤炭市场景气指数来看，2014年以来煤炭市场景气指数震荡下调，至2015年10月煤炭市场景气指数已降至 -52.1，处于过冷状态;供求平衡指数显示煤炭开采行业处于严重过剩状态;需求偏异指数显示行业处于需求萎缩状态。

图15：中国煤炭开采行业景气指数

数据来源：Wind资讯

注1：煤炭市场景气度由中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会编制，反映煤炭市场环境变化。设定基准状态值为0，指数值在±10区间内则视为正常，±10～20区间内视为基本正常，±20～30区间内视为失常，超出±30视为超常状况。

表1：煤炭开采行业景气度数值对应状态

资料来源：中国煤炭工业协会

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二、煤炭企业财务状况恶化

(一)盈利能力大幅下滑，行业亏损面扩大

受煤炭价格大幅下跌影响，国内煤炭企业收入规模持续下降，盈利能力大幅下滑。据国家统计局数据，2014年煤炭开采和洗选业实现主营业务收入和利润总额分别为30045.87亿元和1268.48亿元，同比分别下降6.69%和46.20%，较2013年分别下降4.1个百分点和12.54个百分点;2015年前三季度煤炭开采和洗选业实现主营业务收入和利润总额分别为18504.21亿元和287.20，同比分别下降14.40%和64.43%，较上年同期分别下降8.78个百分点和17.37个百分点。据中国煤炭工业协会数据统计，截至2015年前三季度，煤炭开采行业亏损面已超过70%。

图16：煤炭开采和洗选业主营业务收入和利润总额情况(亿元，%)

数据来源：国家统计局

图17：煤炭开采和洗选业亏损家数及亏损值(家，亿元)

数据来源：国家统计局

为考察煤炭开采行业发债企业财务状况，我们同时选取目前有债券余额的100家煤炭开采行业债券发行人(简称“样本企业”或“发行人”)为样本进行分析。2014年煤炭开采行业债券发行人营业收入合计同比下降5.66%，系2006年以来首次出现负增长。其中，营业收入同比下降的发行人为66家，较2013年增加14家;占比为66%，较2013年上升14个百分点。另外，营业收入同比增长的发行人多系前期投资的产能投产或贸易类业务收入增长所致。从2015年前三季度来看，有数据可考的84家发行人营业收入合计同比下降幅度达18.12%，系2006年以来首次出现季度同比两位数的负增长。其中80.95%的发行人收入同比下降，降幅最大的新汶矿业达到59.54%。

图18：煤炭开采行业债券发行人营业收入情况(亿元，%)

数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理

盈利方面，2014年煤炭开采行业债券发行人全年平均毛利率为17.99%，较2013年下降2.64个百分点;2015年前三季度，有数据可考的84家发行人平均毛利率为14.86%，较上年同期下降2.08个百分点，煤炭开采行业整体毛利水平持续下降。同时，由于资源并购、矿井技改等积累的债务规模较大，煤炭开采行业债券发行人财务费用规模大，对利润形成进一步侵蚀。2014年以来煤炭开采行业债券发行人净利润同比大幅下滑，当年煤炭开采行业债券发行人平均净利润同比下降了47.39%。进入2015年，发行人净利润下降幅度更大，2015年前三季度平均净利润已出现负值，并较上年同期下降了106.15%。从亏损面来看，净利润亏损的发行人占比快速上升，2012-2014年以及2015年前三季度分别为12%、26%、41%和67.86%。部分发行人通过调整会计政策、专项储备等调节利润或以政府补贴、资产处置利得等非经常性损益维持盈利。整体来看，煤炭开采行业盈利恶化较明显，且在当前市场环境下短期内难以明显好转。

图19：煤炭开采行业债券发行人净利润及亏损情况(亿元，%)

数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理

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(二)经营获现能力下降，投资性支出有所压缩

钢铁、水泥等煤炭下游行业市场低迷，产品价格下跌，整体支付能力变弱。加之煤炭需求增速的下滑，煤炭企业议价能力降低，应收款项持续上升。另一方面，销售不畅也导致煤炭企业库存高位。

图20：煤炭开采行业应收账款及存货变化情况(单位：亿元)

数据来源：国家统计局

由于煤炭企业大量流动资金沉淀于应收款项和存货，煤炭企业经营获现能力明显下滑。从样本企业现金流状况来看，2013年全年经营性现金流量净额合计同比下降幅度达19.07%。2014年样本企业全年经营性现金流量净额合计为2618.65亿元，同比增长9.26%，较2013年有所改善，或系以前年度销售资金回笼以及当年涉煤相关税费清理影响。投资性现金流方面，在行业景气度下滑的背景下，2014年煤炭开采行业债券发行人继续收缩了投资支出，全年投资性现金净流出合计为4515.53亿元，较上年下降16.24%，70%的发行人投资性现金净流出规模同比减少。2015年以来，发行人经营性现金流状况恶化明显。2015年前三季度，发行人经营性现金流量净额合计为944.26亿元，同比下降了29.37%。

(三)财务杠杆持续上升，流动性压力凸显，偿债指标弱化

煤炭企业因前期产能扩张和资源收购等已积累了一定的债务规模，加之近年来经营性现金流弱化，煤炭企业资金压力加大，债务规模持续上升。据国家统计局数据，截至2015年9月末，煤炭开采和洗选业资产负债率已达到67.7%，已处于较高水平。

图21：煤炭开采和洗选业负债率情况(单位：%)

数据来源：国家统计局

从煤炭开采行业债券发行人来看， 2014年末发行人平均资产负债率为65.72%，较2013年末上升2.69个百分点，其中16家发行人资产负债率已超过80%;82%的发行人资产负债率上升。另外，发行人刚性债务也呈持续上升趋势，2012-2014年末发行人刚性债务合计分别为22394.03亿元、27500.94亿元和 31608.36亿元(其中短期刚性债务占比分别为39.57%、39.95%和40.89%)，占负债总额的比重分别为60.03%、63.02%和65.18%，刚性债务压力较大。

图22：煤炭开采行业债券发行人债务负担情况(亿元，%)

数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理

流动性方面，随着债务的陆续到期，煤炭开采行业债券发行人流动性指标继续弱化，流动性风险上升。2014年末煤炭开采行业债券发行人平均流动比率为95.66%，较2013年末下降10.35个百分点;72%的发行人流动比率低于100%;平均现金比率为36.94%，较2013年末下降2.94个百分点，44%的发行人现金比率低于30%。2014年末，60%左右的发行人流动比率和现金比率下降。另一方面，银行、信托等外部融资渠道的收窄也进一步加剧了煤炭企业的流动性压力。

图23：煤炭开采行业债券发行人偿债以及流动性指标(%)

数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理

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三、政府扶持政策出台

(一)政府扶持政策

为了缓解煤炭产能过剩及煤价持续下降的不利影响，2014年以来国家从淘汰落后产能、遏制超产、清费立税、关税调整等方面出台了一系列煤炭开采行业扶持政策。

表2：2014年以来出台的煤炭开采行业政策

资源来源：新世纪评级整理

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(二)煤炭开采行业资源税改革

2014年10月，财政部、国家税务总局发布《关于实施煤炭资源税改革的通知》，决定从2014年12月1日起，全国煤炭资源税从量计征改为从价计征，税率由省级政府在规定幅度内确定;同期停止征收煤炭价格调节基金，取消矿产资源补偿费;取消山西煤炭可持续发展基金等，通过清费立税，确保改革不增加煤炭企业总体负担。

2015年1月以来，多个省份陆续确定了资源税税率。此前，我国煤炭资源税从量计征，其中焦煤资源税税率为8元/吨，其他类型的煤种税率为2-4元/吨。资源税改革后，将按照原煤或者洗选煤计税销售额乘以适用税率计算资源税。从公布的税率来看，各省煤炭资源税率分化明显，与煤炭产业对当地财政收入的贡献度、煤炭资源条件、煤炭税费负担等关系较大。内蒙古、山西、陕西等产煤大省实行较高的资源税率，其中内蒙古实行的资源税税率高达9%。

表3：原煤炭资源税税率

资源来源：国家税务总局，新世纪评级整理

资源来源：国家税务总局，新世纪评级整理

单纯从资源税税负来看，从价计征缴纳资源税后，煤炭企业缴纳的资源税税负将增加。以山西产370元/吨5500大卡动力煤为例，按目前8%的税率测算，吨煤资源税税额为29.6元/吨，而按原税率吨煤资源税税额仅3.2元/吨。但此次资源税改革“立税”和“清费”同步，以“清费”为前提，确保不增加煤炭企业的总体税费。按目前各省公布的资源税税率来看，各省多在大体测算原有各项税费负担后确定与原税费负担基本持平或略有下降的资源税税率。以山西为例，税制改革取消的山西省矿产资源补偿费、煤炭价格调节基金、煤炭可持续发展基金三项规费，连同原有从量计征税的资源税，此四项税费负担的实际税率远大于8%。短期来看，煤炭资源税改革对煤炭企业盈利的影响有限;长期来看，立税清费同步的资源税改革有利于提高资源使用效率、规范行业收费现象，完善煤炭价格形成机制。

表5：各省市煤炭税费减免政策

资源来源：新世纪评级根据公开资料整理

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