2010年年初，二重重装以40.48的高市盈率，近200倍超额认购在沪市成功发行上市，处于高度景气的重型装备制造业受到了市场的热烈追捧，市场对这一中国重型装备重点企业业绩前景充满信心。然而，事实却不如人意。回顾公司上市4年以来证券公司研究员的报告，最初半年的时间几乎是集体推荐，到2010年第三季度开始产生分歧，到2012年年初又形成了高度统一：中性，直至2012年三季度在单边做多的A股市场已经看不到来自资本市场关于二重重装的报告。公司报表也不断让人失望，从上市当年的2010年业绩大幅下降、2011年进入亏损、到2012年28.89亿元的巨额亏损。
到底是什么原因让这一上市之初被追捧的明星企业遭遇了滑铁卢呢？
中国重化工业进程放缓重型装备需求下降
2012年，*ST二重销售收入几乎腰斩，但“三费”等各种成本却保持刚性。
中国二重是我国一五期间布局在西南地区的工业重地，其主要服务涉及冶金、矿山、能源、石油化工等基础原材料及能源领域，是中国最大的冶金成套设备、核电、水电、火电成套铸锻件、重型压力容器、大型传动件、大型航空模锻件等重大技术装备制造基地。其发展与中国重化工业进程高度相关。
中国改革开放初期，国有重型工业面临企业技术落后、机构庞杂、高负债率、国家轻重工业结构纠偏的需求不足等多重压力以及由此带来的低效与困境。随着上世纪90年代末期房地产及各地基础建设的投资拉动，钢铁、水泥、电力等原材料及基础能源需求大幅上升，中国进入重化工业发展阶段，中国几乎回到了“大炼钢铁”的时代，长时间处于低迷的重型装备行业市场需求大幅上涨，同一时期，大而全小而全的国有装备制造企业启动了业务及资产（债务）重组，引进国外技术，重型机械行业迎来了发展的春天。
冶金、建材、煤炭等产能迅速扩张很快将重化工业推到了顶峰，2008年世界金融危机导致钢铁等原材料价格下降，产能过剩开始凸显，2009年中国政府启动的4万亿投资将本来已经过度扩张趋于饱和的基础装备产业链又推高了一个台阶。但我们从*ST二重、太原重工、中国一重、中信重工等报表可以看出，订单周期较长的重型装备并没有像工程机械和机床那样收获4万亿带来的巨量订单。*ST二重营业额在2008年达到顶峰后，由于钢铁、水泥、船舶、工程机械、重卡等产业均出现产能过剩，煤炭价格、水泥价格下行，*ST二重来自冶金设备的收入自2008年起持续下降，进入2012年由于工业企业开工不足，一些地区甚至出现了用电量下降的现象，*ST二重在电站、石化和锻压方面的订单也出现全面萎缩，公司营业收入下降达到44.76%。
注重传统装备能力建设缺乏盈利管理理念
大幅投资使*ST二重患上了资金饥渴症。2012年年底，所有投资项目均未达到预期目标，但似乎已经没有退路，在已经产生巨幅亏损的情况下，2012年固定资产投资依然达到10亿元，2013年计划投资固定资产6亿元。
制造业发展到今天，已经是一个高度社会化和高度分工的产业，企业的竞争力体现在集成主导能力和专业化水平的高低。重型装备产品生产周期长，供应链也比较长，发达国家重型装备制造业盈利主要来自前段的方案设计和后端的服务，而中国重型装备主要收入和利润来源依赖来自中间的制造环节，而且历史传承下来的制造体系包括产品设计、总装和主要零部件生产，从铸锻件、到机加工、部件组装到总成，企业需要投资大量的固定设备和研发资源，存货占用资金高，设备和研发实际空置率很高，企业盈利能力低。
*ST二重平均存货周转天数超过200天，这样遭遇2008年金融危机后订单延期，周转率更加放缓，企业经营效率下降。
重工业企业是一个重资产行业，非标准、单件小批量、订单式生产模式，要求企业在产品设计、装备能力都能适应客户个性化需求，与规模化和批量化生产的企业有较大的不同，内部管理具有很大的空间。企业的竞争力不仅仅表现在能把产品做出来，还体现在能做什么样价格的产品，同样的产品竞争力表现在用什么样的方法怎样做出来。行业内，中信重工、陕鼓动力、杭汽轮等企业为了提高企业资产运行效率，对自身制造体系进行改制，一些效率不高的零部件实施市场化改革，或压缩生产周期，或扩大内部配套企业的服务范围来提升企业的经营效率。从*ST二重年度报告中《董事会报告》对公司经营分析的内容可以看出，近年来公司最大的收获是“装备能力”的建设和能力提升，但比较公司与同类公司的盈利能力，盈利能力显著偏低。
通常，企业的固定资产和在建工程反映的是企业装备制造的生产规模能力，如图3，公司2005年以10.51亿元的固定资产能力创造了30.18亿元的营业额，此后公司投资回报率也不断上升，到2008年市场需求急剧上升，公司以27.28亿元的能力创造了74.98亿元的营业额。但进入行业高峰后，募集资金的投资项目几乎没有带来新的收益。
从2010年首发上市募集资金25亿元，此后，公司固定资产投资和在建工程迅速上升，大幅投资使公司患上了资金饥渴症，2012年，公司继续通过发行债券、向大股东定向增发募集资金超过26亿元。截至2012年年底，公司募集资金项目投资超过45亿元。主要是提升了装备能力，是国内最大的冶金成套设备、核电、火电成套铸锻件、重型压力容器、大型传动件生产基地。但投资这些装备不能半途而废。公司募集资金投资的8个项目中，有6个是跟生产型装备相关的项目，其中有4个项目资金没有贡献任何收益，到2012年年底，所有投资项目均未达到预期目标，但似乎已经没有退路，在公司已经产生巨幅亏损的情况下，2012年公司固定资产投资依然达到10亿元，2013年计划投资固定资产6亿元。
显然，这些“装备能力”很难在短期内转化为生产效益，而是给企业带来更大的折旧费用和资金的压力。而同样处于行业调整的中信重工、陕鼓动力却把更多的精力放在生产体系的优化和商业模式的调整上，压力明显小于*ST二重。公司报表显示，尽管公司2012年收入大幅下降，但公司管理费用和财务费用大幅上升，企业已经进入了“装备能力”的泥潭。
产业升级方向不明集中投资致浪费
*ST二重上市时行业尚处于高峰，此后经济环境发生了较大的变化，但公司项目投资计划几乎没有因为环境的变化而改变。从这一点看，融资似乎并没有成就二重，反而将公司带入了巨亏的深渊。
中国上世纪90年代末期进入重化工业发展时期，但当时与冶金装备制造相关的传统重工企业只有太原重工一家上市公司，重型工业装备能力不足，铸锻件等重型配套产品价格大幅上涨。到2010年，中国重化工业已经开始放缓，二重、一重先后发行上市，且太原重工为了应对供不应求的市场也拓展了新的生产基地，2012年中信重工又逆市发行，这些企业募集资金基本上都是用于生产能力的提升。其结果是行业竞争加剧，大型铸锻件产品价格大幅下降。
改革开放后，中国制造业以嵌入式发展模式进入全球化产业链，处于全球产业链的低端。就重型工业而言，中国也是引进国外技术，能力集中在产品制造。实际上，中国制造原有的模式已经面临巨大的资源瓶颈，转型升级是整个国家面临的时代问题。前一阶段，一些企业和地方政府把风电、太阳能的产能扩张看作是能源行业的产业升级，而没有了解市场的实际需求和技术升级的内涵，反而造成了更大的投资浪费。
我们从二重的募集项目投资来看，有两个问题，一是公司上市时行业尚处于高峰，此后经济环境发生了较大的变化，但公司项目投资计划几乎没有因为环境的变化而改变。从这一点看，融资似乎并没有成就二重，而是将公司带入了巨亏的深渊。
二是公司与中国一重和太原重工同时融资扩张，企业的集中投资都是基于前期发展过程中的供不应求，这些企业的投资项目实际有相当大部分都是重叠的，而因为公司所涉及的冶金、电力和重型设备更多已经出现产能过剩。集中投资的结果必然是产能过剩下的价格战和设备闲置。
实际上，在2008年金融危机时，中国与国内固定资产投资相关的钢铁等基础原材料产业以及与国际航运相关的船舶制造业均已经显示过剩的迹象，重型机械等长周期装备制造业订单开始下降，二重自身报表也反映出投资回报率下降趋势，不过企业并没有停止扩张的脚步，2010年公司上市并募集资金后加大了投资的步伐，这里固然有产业结构调整的投资，但当时中国基础建设投资尚处于高峰期，产业升级需要在相关基础设备运行期间才能找到升级的方向，我们很难说这一时期中国基础装备已经看到了升级的方向，在行业市场需求高峰的投资更多体现在原有产能的扩张。
在传统冶金、化工和能源装备需求下降的同时，核电、太阳能、风电等新型清洁能源没有达到预期的增长，导致*ST二重新近投资的产能也出现了大量的闲置。显然，对*ST二重来说，要走出目前的困境不是简单的在装备能力上和制造能力上的提升，而是需要在业务模式和产品设计上寻求升级的路径。
