“2010年集团就承诺解决同业竞争，隔了两年才有动作，据说监管层有些不满了。”
“我们本以为复牌后会涨一涨的。”国电南瑞内部人士告诉记者。
然而，现实给了国电南瑞沉重一击。11月7日，携重组预案复牌的国电瑞南惨遭投资者白眼，当日收于16.9元/股，跌幅4.74%；而成交量创下上市以来新高，高达4390.56万股，成交金额7.42亿元。
“现在也不知道投资者是对方案不看好，还是对公司的额经营情况不看好，还是对行业和大盘不看好，我们也跟基金沟通过，他们也没说清原因。可能等到最终的审计报告和三年盈利预测出来后，会好一点。”国电南瑞证券部人士如是说。
“此次方案公布的被收购对象完全在大家预料之中，没亮点。且五块资产中只有北京科东和稳定分公司资质不错，其余盈利能力很一般，估值偏高，注入价格不低。”一位长期跟踪国电南瑞的研究员表示。
此次重组完成后，南瑞集团仍有南瑞继保、中电普瑞、普瑞特高压等资产与国电南瑞构成同业竞争。
重组方案遭遇白眼
7月11日，国电南瑞公布重组预案，拟向南瑞集团以16.44元/股发行13929万股股份，购买南瑞集团所持的北京科东100%股权、电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权和稳定分公司整体资产及负债。重组后，南瑞集团持股扩至41%。
不料的是，投资者并不买账，复牌当天就出现放量交易，股价下跌。
“即使资产重组以后估值也偏高，而公司的增速有趋势性的下降，不能支撑估值，结果就是股价下跌。另外，里面有很多机构，一看情况不妙，趁重组的小利好争相跑路。”上述研究员指出。
而由于有重组预期支撑，国电南瑞的估值较高。截至2012年11月5日，国电南瑞的市盈率是30.25倍，而同行业的金杯电工和通达股份分别是18.16倍、25.48倍。
预案显示，拟注入资产2011年净利润1.74亿元，2012年前三季度净利润1.44亿元。有分析师预测，考虑到收入确认集中在第四季度，重组后预计2012年净利润2.83亿元，对国电南瑞每股增厚净利0.11元，对应PE21.7倍。
“21.7倍PE仍然不低，即使2013年有20%的增长，估值为18倍，也不低，上涨空间不大。公司停牌时候发的三季报，显示增速继续下降，这样的基本面就不能支撑估值。”上述研究员指出。
国电南瑞的主营是电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化产品的研究开发、生产、销售、服务以及与之相关的系统集成。今年前三季度，由于风电、工矿企业等客户的收入结算变慢，实现营收34.3亿元，同比增长21.2%，低于2011年53.5%的增速。另外，其年初制定的经营目标是2012年实现收入60.7亿元，净利润11.1亿元，二者分别增长30%，而今年前三季度分别只完成了计划的57%和43%。
此前扎堆国电南瑞的机构心中早已有了算盘。截至今年三季末，60只基金共持股21.38%，基金数较上半年少了130家，持股比例减少11个百分点。
不过，景顺长城精选蓝筹、华安宏利、南方绩优成长和南方恒元保本基金在第三季度新晋前十大股东，分别持股1648.3万股、1550万股、1334.7万股、1318.2万股。
“我们觉得公司重组计划快到公布时点了，抱着可能会趁重组利好涨一涨的心理，没想到下跌，就赶紧出手了。”一位三季度增持国电南瑞的基金经理说。
如果上述四家基金仍然没有出手，与停牌前交易日相比，截至11月8日四个基金分别亏损2719.7万元、2557.5万元、2202.3万元、2175万元。
3倍PB收购，资产注入代价不低
本次拟收购的五家公司全部或部分股权预估值22.9亿元，账面净值7.69亿元，PB为3倍，增值率197.80%。
“电力设备PB平均在2倍左右，而作价22.9亿元，3倍市净率太高。而且从收购资产的质量看，除了北京科东和稳定控制分公司盈利能力不错，其他三块都姿色平平，溢价2倍也不算低。”北京某券商分析师说。
对此国电南瑞的解释是，核心标的是软件企业，拥有大量知识产权和专业技术人员等，具有较强的盈利能力，考虑到这些无形资产，评估增值较高。
财务数据显示，北京科东和稳定分公司今年三季末的ROE分别为29.3%、21.5%，盈利能力较好，属于集团中最优质的资产。电研华源和国电富通毛利率较低，凭借较高的杠杆率也可实现不错的ROE，分别为16%和12.5%。而南瑞太阳能的盈利能力最差，同期净资产收益率仅为5%。
不过，虽然南瑞太阳能75%股权对应的净资产为0.51亿元，但重组方案中给予的但评估值为1.41亿元，评估增值高达76.47%。
同业竞争短期难解决
其实，国电南瑞今年9月启动重组已经考验了监管层的耐心。“2010年集团就承诺解决同业竞争问题，隔了两年才有动作，据说监管层都有些不满了。”一位知情人士向记者透露。
按照国家电网[微博]公司2010年8月出具的同业竞争禁止承诺函的内容，3年内将通过资产重组、股权并购、业务调整等措施，解决国网公司下属与国电南瑞存在的同业竞争问题——将存在同业竞争的业务纳入统一上市平台，消除与国电南瑞的同业竞争。
而此次交易完成后，集团内南瑞继保、中电普瑞、普瑞特高压上市公司仍存在较多同业竞争。
“南瑞继保刚成为南瑞集团的控股公司，相关的资产及业务整合工作尚在进行中，暂不适合进入上市公司，所以未将其纳入本次拟购买资产范围。”广发证券分析师韩玲称。
上述长期跟踪国电南瑞的研究员认为，南瑞继保体量较大且刚进集团不久，难以在短期内完成注入。
“而中电普瑞和外普瑞特高压没有出现在这次重组方案中，前者是因为去年8月刚成立，业务尚未理清，注入时机尚未成熟；后者则因为目前经营业绩差，2011年亏损1677.97万元，也不适合现阶段注入。”接近南瑞继保人士称。
韩玲认为，2013年下半年或将是下一轮整合风起云涌的伊始。
近2倍溢价收购致股价大跌？
预案显示，国电南瑞此次拟购买的资产，包括南瑞集团所持的北京科东100%股权、电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权和稳定分公司整体资产及负债。
公告显示，上述资产账面价值7.69亿元，预估值22.90亿元，增值率为197.80%。
根据国电南瑞拟购买资产未经审计的模拟合并财务报表，拟购买资产2009年、2010年、2011年净利润分别为14，989.47万元、11，921.51万元、17，388.52万元，净资产收益率分别为33.47%、20.66%、27.97%，公司认为拟购买资产置入国电南瑞后，将与上市公司相关业务形成良好的协同效应，进一步增强上市公司的资产质量和可持续发展能力。增发预案显示，此次南瑞集团注入的5项资产，溢价率分别为282.16%（北京科东）、94.16%（国电富通）、165.91%（电研华源）、176.47%（南瑞太阳能）、337.76%（稳定分公司）。
然而，投资者对此却并不认同。11月7日，发行预案发布的第一天，国电南瑞股价下跌了4.74%，成交量也达到历史高点、第二天再次下跌4.79%，并跌破拟增发价，随后第三、四天继续下跌，四天内股价由17.74元/股跌至15.73元/股。
有投资者向记者表示，大股东注入的资产溢价近2倍，而资产的盈利情况也并不是那么理想，尤其是其中的电研华源和南瑞太阳能。
资产盈利能力不理想？
对此，记者查阅了投资者争议较多的电研华源100%股权和南瑞太阳能75%股权。
根据国电南瑞的增发预案，2012年9月末，电研华源所有者权益为0.88亿元，预估值2.34亿元，增值率165.91%；南瑞太阳能所有者权益0.51亿元，预估值1.41亿元，增值率176.47%。
增发公告显示，2009-2011年末、2012年1-9月末，电研华源的所有者权益分别为2394.14万元、3330.26万元、7246.56万元、8788.08万元，期间内净利润分别为319.67万元、936.12万元、1352.31万元、1405.31万元，预估值2.34亿元的资产，若以该价格收购，投资收益率几乎相当于同期银行贷款利率。
2009-2011年末、2012年1-9月末，南瑞太阳能归属于母公司所有者权益分别为1343.91万元、4389.35万元、4856.67万元、5114.36万元，期间归属于母公司的净利润分别为2.83万元、45.44万元、139.70万元、257.69万元，而预估值1.41亿元的资产，投资收益率不到2%。
有分析人士表示，从资产账面价值以及收益来看，上述两项资产的溢价率的确偏高，特别是南瑞太阳能目前还是微利，但是具体还需要看今后的业绩。
11月13日，对于国电南瑞拟购资产的溢价问题，记者致电上市公司，董秘办一位工作人员表示，目前的价格还只是预估，具体需要等评估之后才清楚，而对于近几天公司股价下跌并破发，该公司人员表示并不清楚。
