在2009年IPO重启后发行的新股中，热电联产这种传统的公用服务业似乎从人们视线中消失了，直到富春环保登陆中小板。依托富阳当地繁荣的造纸产业，富春环保去年保持了逾五成的增长。
污泥机组已试运行
当出租车由东向西驶过富春江大桥后，记者便看到了印有“富春环保”四个大字的一个粗壮的冷却塔和两根细长的烟囱。过了不久，出租车把记者带到当地造纸业集中的工业园区，一路上除了各种造纸厂的招牌，就是纵横交错直径有几十厘米粗的蒸汽管道，富春环保董秘张杰告诉记者，公司就是通过这些管道向园区内的造纸厂输送蒸汽。
当记者告诉富阳当地的出租车司机富春环保的地址和公司名字时他并不熟悉，只有在说出了公司全名(浙江富春江环保热电股份有限公司)之后他才恍然大悟，“哦!你说的是环保热电厂是吧?”据他介绍，当地人几乎都这么称呼。
张杰带记者参观了公司生产的全过程，在一幢高四层的建筑中是富春环保的升压室，在这里升压后所有的电力通过四根主线接上华东电网，而这一切都在四楼的监控室里得到监控。记者在监控室的一设备模拟屏上看到，当时公司四台机组(两台24.5MW机组和两台12MW机组，另外一台15MW机组在募投项目投入使用前作为其他机组的备用机组)正接近满负荷运行，其中有一台机组的输出功率达到了24.88MW。
经过一道长长的走廊，记者又跟随张杰参观了另一幢建筑中的机组。刚刚打开大门，隆隆的噪音让记者颇为震惊，在这样的环境下很难展开有效的口头交流。张杰迅速把记者领到了处于西面的控制室中，门一关上，环境安静了不少，6名身着工装的工作人员轻松监视着已投入运行机组的工作状态。记者通过设在控制室中的屏幕看到了生活垃圾被抓斗抓起并投到传送带上的场景，这些生活垃圾马上将被送入循环流化床锅炉掺煤燃烧。
记者被告知，垃圾焚烧用的锅炉技术含量要高于一般锅炉，公司的锅炉是由华光股份生产的。很重要的原因，便是可以尽力防止燃烧中二噁英的产生。张杰告诉记者，通过下方的监测屏会实时显示炉膛温度，记者注意到垃圾焚烧锅炉的温度一直保持在860摄氏度左右，这个温度高于通常认为可以使二噁英完全分解的850摄氏度。
记者随后又跟着张杰穿过五台机组，来到东面的污泥机组的监控室。这里比前一个监控室来得小，不过，显得更明亮，设备更先进，也更安静，同样有6名工作人员。张杰告诉记者，作为募投项目，污泥资源综合利用项目已经基本落成，目前正处在最后的调试验收阶段，预计年底可以投入正式运行。这里的监视屏可以掌握污泥上传送带和从湿污泥烘干脱水的过程。
而从外部来看，主机房上方新搭出的脚手架尚未拆除，张杰告诉记者这就是安装的新锅炉，供应商还包括了另一家上市公司杭锅股份。而两根烟囱中的一根也是新建的，“刚竖起来没几个月。”
赚钱的发电企业
根据公司招股书显示的数据进行计算，公司2008年、2009年和2010年上半年供热机组的年利用小时分别为8284小时、7773小时、4567小时。而发电机组报告各期年利用小时分别为9460小时、7926小时、4186小时。按照一年365天计算，一年至多有8760小时。
对于超常的机组利用，张杰表示，由于园区内企业对热电的需求量大，公司常年处于满负荷运行，甚至超负荷运行，“我们的机组忙不过来只好加大输出功率，所以用实际供热或者发电数量除以供汽量或者装机容量，就会出现超出8760小时的数字。”工作人员也因此实行四班三运转制。
由于热电联产的工作效率普遍较一般发电机组高，国内一般发电机组效率在40%左右，所以热电企业的效益一般也强过普通火电企业。按照申万三级行业火电和三级行业热电去年年报的平均毛利率进行比较，前者为2.79%，后者为6.18%。而多数火电企业在今年上半年煤价高企的状况下出现了亏损。由于富春环保平均热效率为66%，张杰表示，公司每发一度电，生产一吨蒸汽，都是能赚钱的。
而由于公司所在的富阳市垄断了中国白卡纸一半的产量，各家企业存在扩张冲动。富春环保坐拥当地的热电项目的特许经营权，公司所在区域内供热仅此一家，未来市场需求存在增长空间。另一个有利之处在于，废纸生产过程中的污泥是热电生产的重要原料。如果能够像此前2号垃圾焚烧机组一样享受国家资源综合利用认证，那么增值税将即征即退，同时上网电价也会得到一定的优惠。张杰表示，募投项目完成后公司污泥处理能力依然不能满足需求，下一期工程正在规划中。
不过最吸引市场的是公司宣称准备将在富阳本地的三废处理模式推广到其他江浙小城市。张杰表示，公司要抓紧抢先上市带来的有利条件，进行异地复制，“(我们)资金实力显而易见，超募了这么多。”他表示，长期稳定运行项目为团队积累了丰富的经验，而同时做到园区整体供热和固废处理是公司的强处。至于异地开拓标的的选择，他表示，除了对方政府与公用事业企业的认同外，对方存在资金或者技术的缺口是选择的突破口。
除此之外，公司在今年1月收购了大股东冷轧钢板的生产线，目前公司投入生产的能力有20万吨，到年底另外20万吨生产线可以建成。对于这样相距甚远的多元化，张杰表示，这一块市场比较好，也能给公司带来稳定的利润。同时，在公司上市以前公司就一直参与这个项目，当年担心主业不明确影响过会而没有注入。不过，在收购消息公告前后公司股价出现巨震显示虽然目前运营状况较好，市场还是对其心存疑虑。
新董事长即将上任
富春环保的实际控制人是董事长孙庆炎，他和他的两个儿子共持有永通控股56%的股权。而后者又控制着富春环保的大股东浙江通信集团，当张杰得知记者有关于家族企业的烙印是否影响公司治理的疑问时表示，“不能完全这样说。公司的母公司是家族企业，不过公司本身引入了多样化的股东，包括国有股东和其他公众股东。”记者查阅公司招股书得知，张杰所说的国有股东是指宁波富兴电力燃料有限公司与浙江联业能源发展公司，前者的实际控制人为浙江省能源集团，并在公司董事会派出了两名董事，后者大股东为浙江省能源监察总队，也派出了一名监事。
张杰认为，由于有国有资本的介入，公司的运作比较规范。国有股东派出的董事要在决议上签字首先需要在国有股东的会议上得到批准，手续完善后才能来富春环保履行程序，“我们不像有些上市公司，董事会做个决议只是签个字。”
10月24日晚，公司发布公告称，孙庆炎辞去了董事长的职务，仅保留董事职务。当记者联系上张杰请他评论董事长离职对公司的影响时他表示，孙庆炎是大股东的董事长，同时还兼了许多其他的职务，工作繁忙又年过六十，所以觉得还是应该把事务性的工作多交给年轻人。“对于公司是一点影响也不会有，他毕竟还实际控制着公司。”他还表示，公司当周就会召开董事会会议，从内部选举新的董事长。而在富春环保现任的六名董事中，排除孙庆炎以及非大股东派出的张谨、许爱红、徐建帆四人后，还有董事总经理吴斌和董事郑秀花，此二人均为终极控股股东永通控股的发起人，年纪都在四十五岁左右。
11月1日，富春环保发布公告称，吴斌当选为公司董事长，而现任常务副总经理张忠梅接任公司总经理。
富春环保副总经理兼董秘张杰详述公司异地扩张模式及募投项目进展
张杰：经营模式年底前将异地复制一家
10月21日赶赴富春环保的当天，理财一周报记者就日后业务拓展模式、募投项目进展等投资者关注的问题专访了公司副总经理兼董秘张杰。
着手异地复制
理财一周报：富春环保的公司名字里有一个“环保”，不过和上市公司中大多数环保类的公司不同，主营不是环保机械或者是环保材料，而是公用事业的热电联产，能解释一下主营业务形成的原因吗?
张杰：富阳市是全国性的造纸基地，占到全国白卡纸产量的50%，是当地重要的支柱产业。而且这边的造纸业属于废纸造纸，属于发改委《产业结构调整指导目录》中“鼓励类”产业。不过这个行业最大的缺陷在于污染严重，每个造纸厂都有自己的小锅炉，全富阳有两三百根小烟囱，几年前整个富阳天都是灰蒙蒙的。同时造纸的废水直接排到钱塘江的上游富春江里面，而杭州的取水口就在钱塘江。
所以2004年浙江省环保局下文整治，新的造纸工业园区进行集中供热供电，于是催生了我们的企业。当然政府还要求我们担负另一项工作，就是解决垃圾处理问题。这就形成了我们目前的两大块业务。
理财一周报：公司业务的优势何在?在富阳本地还有无进一步发展空间?
张杰：由于形成了规模效应，所以我们采购的煤质量好，同时比较便宜，这就保证了蒸汽压力稳定输出。同时我们对所有的废气进行脱硫处理，大气排放也达到了标准。总体而言，我们这一块占到了下游企业成本的7%~8%，它们有比较强的承受能力。富阳当地的造纸协会议价能力极强，据我所知在比较困难的2008年，有一些厂每吨白卡纸的平均利润还有500元，另一些厂可能更高一些。而下游的原材料都是美废欧废(注：从欧美进口的废纸)，成本变化主要来自汇率，目前人民币在升值，下游生存情况不错。
而在我们目前这个半径8公里(这是我们的供热半径)的灵桥和大源工业园区内，预留了3500亩可供造纸工业开发的用地。而根据富阳市政府规划，以2015年富阳造纸产业年产量达到1200万吨计算，省发改委的规划预计到2015年园区内需要在现有基础上增加1200t/h(蒸吨/小时，下同)蒸汽供应能力，这是公司三期项目(注：上市前已运行项目为一期，募投项目为二期)的建设方向。而公司污泥项目在2007年做可研报告时，假定灵桥每天会产生3000吨含水率90%的污泥，但现在这个量已经达到每天6000吨了。
理财一周报：市场比较关注公司有无可能将目前富阳一地的特许经营模式向外推广?
张杰：江浙一带轻纺印染等对热电均有需求的产业集聚很多，并且当地政府对GDP增长的倚重开始慢慢向环保方向转变，节能减排也成为考核指标，我们今年看上好几个城市的项目，正尝试在今年年底前复制一家。
除了横向经营模式的异地复制，参与污水处理、固废处理以外，对上游我们想去控制一些资源类的产品，对下游想进军环保材料。首先为我所用，其次利用在多地提供环保服务经验为其推广产品。当然后面这两个都是日后的工作，属于较细的方向。总的来说我们先要占地盘抢资源，把市场打开才能站稳，把太多精力花在环保材料上本末倒置了。我们的决心是打造三废循环经济综合服务商。
二噁英排量完全达标
理财一周报：我对生活垃圾焚烧一直有一个担心，会不会产生二噁英(Dioxin)?
张杰：这个顾虑应该是比较广泛，也是可以理解的。之前番禺的垃圾焚烧厂就引起了很多争议，不过我们利用了多种技术手段来解决这个问题。首先，我们的垃圾焚烧锅炉得到了国家的综合资源利用认证，每八份重的生活垃圾可以配两份重的煤炭一起燃烧，这样就可以把炉膛温度控制在850-920摄氏度，有效抑制二噁英产生。另外，现在控制二噁英国际上有一个成熟的“3T”技术(注：指维持炉内高温(Temperature)、延长气体在高温区的停留时间(Time)、加强炉内垃圾湍动，促进空气与烟气的扩散、混合(Turbulence))，控制好这三个步骤的时间，我们测算过，我们二噁英的排放量仅为国家标准的十分之一。
而且就政策来看，国家对于日后生活垃圾处理还是较认同焚烧路线。退一步来说，我们选址有过考虑，放在了工业园区。董事长曾经对这个问题有个比喻：公共厕所每个人都喜欢的，但是要放在自己家旁边就不舒服了。这个道理是一样的，即使无害，总归是令人感到不舒服。
理财一周报：作为募投项目，污泥焚烧也吸引了市场的眼球，它和垃圾焚烧有什么区别?何时能投入运行?
张杰：这两者最大的差异在于热值。由于造纸厂从国外进口的都是高端废纸，经过初步处理后的污泥含水90%，其他的主要成分是短纤维和油墨。富阳山多地少，政府填埋这些污泥的方式都是拉到深山里面去埋掉。但是每年夏天下大雨一冲都非常危险。我们经过初步烘干，含水率会降低到40%，此时每千克污泥热值在2000大卡左右，而生活垃圾主要以瓜果皮、蔬菜叶为主，同等重量的热值只有800大卡左右。同样满足国家的综合资源利用认证的情况下，按照重量比，八份脱水污泥可以掺两份煤进行燃烧。而募投项目运行时间比可研报告中设想要提前三个月，目前和B25抽改背(注：抽凝机组改背压机组)项目一起已经基本建成，两者经调试验收都可以在年底投入使用。
污泥项目有望超预期
理财一周报：我还注意到公司毛利率近期一直有小幅提升，制约公司毛利率的最大因素是什么?产热和产电哪个更赚钱?
张杰：首先我们的资金比较充裕，采购煤炭成本不断下降。其次政府制定的蒸汽价格是根据全国各地煤炭市场平均价进行联动的，不过通过资金优势的锁定，我们的煤炭采购价格一直比较低，能享受到超出部分的利润。总体来说，我们的销售收入70%来自供热，30%来自供电，而且电价由发改委制定，直接上网，所以供热更合算一些。
至于垃圾和污泥处理的情况不太一样，这两者一直是由政府给予补贴的。前者的价格大约在每吨65元左右，每天有800吨左右。当然由于我们的蒸汽管线要经过邻近几个村，他们的生活垃圾补贴就比较低一些，总体来说我们垃圾每吨补贴在45-60元之间。
污泥的补贴标准国家没有制定，我们要求是在每吨80-100元，这个数目其实正好覆盖了将其烘干至含水40%污泥的成本。这是我们希望的，最后会制定在什么水平上我们也不好说。上市时候我们的可研报告预计，每年运行7000小时的情况下年利润是6400万元，但是我们的机组几乎常年处在满负荷，甚至超负荷运行状态，我们预计污泥项目一年运转8000小时不是问题，利润应该会超出原先估计。
理财一周报：公司原先主业比较明晰，为何会收购大股东的冷轧钢板项目，进军黑色金属压延业呢?
张杰：其实这个项目我们很久以前就有参与，不过当年上市的时候有顾虑，担心证监会在审阅申报材料的时候有顾虑，认为我们这是主业不明确，所以当时打算在上市成功后注入。
选择该项目的原因在于整体市场前景比较好。我国厚度0.5mm以下的钢板基本依靠进口，而我们能生产厚度为0.3mm-0.5mm的薄板。富阳近年来的钢构产业发展迅速，作为上游富阳市政府要求我们达到100万吨产能。就近期已经投产的20万吨产能而言，由于近期钢材价格波动剧烈，利润锁定比较困难，不过每个月还是能贡献近200万元的利润。年底另外20万吨的生产线投产后每年能贡献18.5亿元的收入。
对于项目的后续，我们暂时准备先限定在40万吨，不考虑后续的60万吨。原因是首先项目用地需要获得，其次是想先把市场做大，把板材推销出去，不仅做富阳的市场，还想拓展到附近如萧山等城市。另外要增加品种，包括家电板和注重轻量、节约材料的环保板材。总的来说在现有基础上取得产能和效益的双重提升，提高销售能力和对市场的敏感度。
机构：业绩暂时不能体现爆发力
富春环保并不是一家市场关注度很高的公司，今年以来机构关注其的研报在十余份。理财一周报记者为此联系到了三位曾前往调研的分析师，了解他们的调研体会。
异地复制存在瓶颈
作为一家热电联产的公用事业公司，富春环保的运营能力得到了三人的一致认同。刘怡(化名)是公用事业业内的一位资深分析师，她对记者表示，公司自有业务不错，募投项目也能如预期贡献利润。另一位分析师高宁(化名)也认为，良好的成本控制能力，以及煤热联动的优势是公司目前运营的成功之处。
不过，高宁同时表示，公司从上市以来一直被市场认为具有环保治理一体化的概念，有希望将环保治理异地复制，“管理层也一直想这么弄，将环保处理和发电统一是它相对于竞争对手的优势所在，重点还是以江浙一带为主。不过发展方向虽然确定了，但是否能成功复制还要观察一下，存在较大的不确定性。”他告诉记者，他之前和管理层交流过，年底可能打算力争搞定一家，最近打电话交流此项目还在推进。
来自南方的一位分析师林光耀(化名)的意见部分证实了高宁的说法，他说：“公司异地复制上市之前就一直在说。不过它现在能做得这么好，是与当地独特的环境不可分割的，我之前听说他们要去成都西南地区，用BOT模式复制，结果当地生活习惯导致火锅吃得多，生活垃圾的热值不高，不太适合焚烧。”他认为，像宁波地区印染企业比较多就比较适合公司这个模式复制，“污泥之前也有人烧过，所以选址很重要，没选好就惨了。公司熟悉富阳这片土地，复制同样需要历史机遇。当然公司的运营经验还是值得看好。”
刘怡对公司异地复制的前景显得更加不乐观。“区域性的小公司都会遇到扩张的难题。其实异地复制，把某地的废物处理全部包下来是富春环保上市时就讲的故事。”她说，“但是和地方政府打交道(结果如何)就不好说，比如我手上一个项目，是给甲还是给乙，由什么来决定?”
她认为，之所以公司上市以来迟迟没有确定在哪里复制，“谈了很久”，就因为这第一单不能谈坏了，“要项目本身优秀，又要政府觉得让富春环保来收购合适，有点困难。你又不是碧水源，能搞定最大的项目。理论上讲，如果能成功一家，故事还能讲下去。”高宁也提出公司可能面临的困难，“江浙当地发电企业的收购可能涉及国有资产，这部分资产的转让走的流程可能比较复杂，时间会比较长。”
冷轧项目“不特别令人兴奋”
而对于富春环保今年1月新增的冷轧钢板项目，各分析师都表示行业跨度较大，比较陌生。参观过公司生产线的林光耀告诉记者，目前已经投产的一条生产线每天可生产15-17卷钢材，每卷重量在50吨，“没有特别令人兴奋的地方，暂时来看也没有天花板。把两者捏在一块确实是比较奇怪，一般钢铁企业估值都比较低，现在就很难估值。两者的协同效应大概就在可以省下冷轧钢板的电费吧，因为发电上网毕竟不太合算。”
高宁则认为，资产注入的消息出来那一阵子股价一路下滑，说明确实超出市场预期了，“不过根据中报情况来看，这个项目的盈利是好于预期的。根据钢铁行业一般性的经验，项目投入运作总有一段利润爬坡期，不过从半年报的数据来看还不错。三季度看不到分项数据，不过总体毛利率是提升的，显示销售数目可能不太多。钢铁这块我不太熟悉，还要多看看。”
林光耀还认为，新增的钢铁资产有一个隐形的好处，“作为和当地政府打交道比较多的公用事业企业，把市值做大了肯定有好处。”他表示，富阳当地上市公司也就三家吧，在本地做得比较大可能在蒸汽定价等方面会得到一定优惠政策，“当然就现在这个市值，拿到大范围的江浙地区来说可能就不算什么了，因为上市公司比较多，而且江南小企业集群的产业模式比较流行，即使是一个市值很大的公司人家也不一定买你的账。不过冷轧钢板生产线至少不至于侵蚀热电联产这块的利润。”
由此，林光耀认为，富春环保的总体估值合理与否还需要看市场观点，“如果理性为主的话，估值应该还要向下修正，如果单纯看热电联产还是一个公用事业公司，出现爆发性增长的可能不大。”高宁同样认为：“如果当做一家公用事业类的企业，公司估值是高了，不过如果当做环保类的企业公司，估值还是合理的。”
富春环保
1.公司目前的业务稳定，体现出了较强的管理能力，长期满负荷运行同时也能保持比较高的效率水平。不过如果作为单纯的公用事业类上市公司似乎不该吸引如此多的市场注意力，变废为宝固然很好，但是市场比较关注的是能像其他水务类上市公司那样，将原本局限于某地的公用服务扩展到其他地区。其中的关键是与当地政府的谈判能力，目前来看，富阳公司博弈尚属成功，不过公司开拓的脚步显得有些迟缓。
2.公司的钢铁项目在钢铁行业整体衰落的情况下，可以保持稳定的增长，不过如果市场反响非常好会带来较强的扩充产能冲动。
3.总体而言，公司动态市盈率超过40倍，估值偏高，近期连续上涨。激进的投资者可以观察明年公司异地复制的情况，以及40万吨冷轧薄板产能完全投产后的情况再做定夺。
