财经报告：莫道方案出炉晚陈年佳酿更醇香

　　———长江电力（６００９００）重大资产重组预案解读
　　中原证券研究所潘杭钧
　　长江电力（６００９００）停牌一年之久后终于公布了重大资产重组预案。目标资产为：控股股东中国三峡总公司三峡电站８台７０万千瓦地上发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施等主体发电资产，与发电业务直接相关的生产性设施，以及中国三峡总公司拥有的６家辅助生产专业化公司的股权。目标资产初步评估值约１０７５亿元，长江电力以承接债务的方式支付对价约５００亿元，以非公开发行股份的方式支付对价约２００亿元，以现金支付对价约３７５亿元。增发价格为每股１２．８９元，发行约 １５．５２亿股。
　　长江电力本次重大资产重组，是电力央企资产重组中涉及资产规模最大的一例，在本轮央企重组整合大环境下具有里程碑式的重大意义。
　　长江电力资产重组主要有四个背景：
　　第一个背景，是当前党中央和国务院关于国有资本调整和国有企业重组的一系列政策明确提出，推进国有资本向重要行业和关键领域集中，要围绕企业主业，推进企业重组和资源整合；国有大型企业要按照现代企业制度要求，加快股份制改革，鼓励和支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。
　　中国三峡总公司已成立十六年，当前正处于战略转型期，正在由单一项目建设管理向流域梯级滚动开发的多项目建设与运营并重的集团化管理转变，而适应集团化管理的组织架构、管控模式尚未完全确立，内部激励与约束机制还不能适应市场竞争的需要。过去“分拆上市，逐步收购”的模式导致三峡电站资产长期分置于两个主体，水电主业开发建设与生产运营职能分割，市场竞争压力不能顺畅传导。以长江电力为平台实现整体上市后，这些问题都可以得到有效解决，并可以建立与发展战略相适应的组织架构，实现向集团化管理方式转变，有利于完善中国三峡总公司的治理结构，转换经营机制，促进未来发展。
　　第二个背景，是三峡工程即将竣工，三峡电站地上机组已全部投产。三峡工程是治理和开发长江的关键性骨干工程，对国民经济和社会发展影响巨大。目前三峡工程防洪、发电、航运、生态等综合效益已得到初步发挥。三峡水库水位蓄水至１７５米设计高程后，防洪库容可达２２１亿立方米，能够有效缓解长江中下游防洪压力，航运效益也日益凸显。但是防洪、航运等公益性功能与发电经营性功能的管理体制需要梳理定位，枢纽运行管理涉及的内外部协调机制需要明确。
　　２００３年长江电力改制上市采取“分拆上市，逐步收购”的模式，是基于当时情况的抉择。但未来如果继续沿用长时间跨度出售三峡机组的方式，三峡工程公益性资产和经营性资产的管理主体责任不够明确，公益性资产制度安排不够清晰等问题，在目前管理体制下难以彻底解决。因此，为了对三峡后续工程建设、三峡发电资产最优化发挥功用做出长效制度性安排，实现三峡工程发电资产一体化，必须采取主营业务整体上市，解决防洪、航运、生态等公益性职能长期资金来源；提高管理效率和运行效益，更好的发挥发电效益；建立确保三峡工程综合效益全面发挥的长效机制。
　　第三个背景，是本次中国三峡总公司将全部主营水电资产注入长江电力，使其成为我国电力央企整体上市中注入资产规模最大的上市公司。根据重大资产重组预案披露的信息，中国三峡总公司注入资产规模达到１０７５亿元，包含三峡电站资产，以及与长江电力主营业务相关的股权投资，资产规模之大前所未有。同时长江电力也将水电生产、运营、销售一体化，产业链更加完整，公司治理更加规范，必将显著提升长江电力的核心竞争力。长江电力能否成功完成本次整体上市工作，对长江电力市场形象的树立也起着重要的作用。
　　第四个背景，是从目前资本市场来看，金融风暴席卷全球，可以说长江电力此时启动资产重组工作是“生不逢时”，面临着巨大的挑战，但挑战中同时也蕴含着机遇，巧妙地设计方案，规避重组中可能带来的困难，减少对企业的负面影响，将是长江电力面临的重组难点。就是在这样的背景下，长江电力必然要优先公司的市场表现和公司业绩，精心设计、讨论、演算各种方案，才形成了目前的重大资产重组预案。我们认为，这是对长江电力最为有利的一种交易方式，为长江电力的后续发展奠定了良好的基础。
　　下面让我们细细品味这一预示着中国水电辉煌未来的陈年佳酿。
　　近来资本市场上关于央企整体上市的题材被炒得沸沸扬扬，在各个行业中也不乏成功完成的经典案例；国务院《关于深化经济体制改革的意见》中又明确指出，要加快推进国有大型企业股份制改革，支持具备条件的企业逐步实现主营业务整体上市；国务院国资委及中国证监会也明确支持主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。本次长江电力的重组就是在这样一个大的背景下，在响应国家号召，将企业优质资产装入上市公司的同时，也提高了企业的内在价值。
　　三峡工程自１９９４年正式开工以来，工程施工质量总体良好，三峡主体工程已于２００８年底基本完工，２６台地上发电机组全部投产，２００８年汛期后实现试验性蓄水至水位１７２米，具备了一次性注入长江电力的基础条件。
　　长江电力（６００９００）自２００３年上市以来，随着三峡工程建设的顺利推进，已先后收购三峡工程８台发电机组，实现了业务规模和经营效益的稳步提高，在资本市场树立了优质大盘蓝筹股形象。
　　本次重大资产重组预案结合了中国三峡总公司与长江电力双方的发展需要，中国三峡总公司将以长江电力为平台，将三峡工程发电资产整体注入，支持长江电力做大做强。
　　自从２００８年５月８日长江电力股票停牌以来，公司就展开了重组方案的设计、审计、资产评估等各项工作。由于本次重组涉及资产繁多，交易结构复杂，经过大量的论证和演算，中国三峡总公司和长江电力通力协作，重组方案才“千呼万唤始出来”。此次长江电力重组涉及的资产规模之大实为罕见，范围包括三峡工程发电资产（主要为三峡电站１８台机组及公共配套服务设施）和与水电业务相关的股权投资（包括全资拥有或控股的六家辅助生产专业化公司）。预案中目标资产的预估值约１０７５亿元，这些优质资产将全部装入上市公司，而长江电力所支付的对价则是承接债务５００亿元、股票对价２００亿元、现金对价３７５亿元。
　　这个方案在目前的经济形势下可谓用心良苦：
　　一、提前实现市场承诺
　　长江电力在上市时曾在招股说明书中有这样一段特别提示：“三峡工程设计安装２６台发电机组，计划２００３年投产４台，除２００６年投产２台外，２００４年至２００９年期间每年将投产４台机组，于２００９年全部完工。根据国务院批准的改制重组报告书、发起人协议及公司章程，除２００３年收购４台机组外，公司还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余２２台发电机组；预计于２０１５年左右完成全部收购。”目前三峡主体工程已于２００８年底全部完工，并在２００９年就实现了收购三峡工程全部发电机组，提前实现了当初上市时对市场的承诺，同时带来以下几点好处：
　　（一）进一步稳固长江电力的市场地位
　　长江电力可控装机容量在本次交易前为８３７．７万千瓦，本次交易完成后，可达到２１００万千瓦，约为收购前的２．５倍。届时，长江电力可控装机容量约占我国水电装机容量的１７％，在华南、华东、华中等地区电力市场的占有率将显著提高，市场竞争优势更加明显。其主营业务规模将成倍增长，资产规模、盈利能力大幅提升，成长性更加清晰，水电行业的龙头优势地位也更加稳固。
　　（二）优化企业财务指标，增强盈利能力
　　长江电力２００８年扣除非经常性损益后的净利润为３９亿元，截至２００８年底，净资产为３７７．４２亿元。假设２００９年６月３０日完成本次交易，预计２００９年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约６３亿元，净资产达６６３亿元。若未来金沙江流域电站投产后也相继注入上市公司，长江电力将保持一个稳定增长趋势。
　　注：①假设金沙江未来投产后每年等量进入长江电力
　　②未来主要财务指标按照本次交易结构同比测算
　　这些指标的提升直接带动长江电力每股收益和每股净资产的大幅提高。２００８年公司每股收益为０．４２元，每股净资产为３．９９元。本次重组完成后，预计２００９年每股收益将提升至０．５８元，每股净资产提升至约６．０５元。因此，根据重组预案，本次交易完成后，长江电力盈利能力将明显提高。
　　（三）减少关联交易，避免同业竞争
　　长江电力与中国三峡总公司之间一直存在着委托管理三峡发电资产的关系，通过本次收购，三峡发电资产和水电业务相关的股权投资将全部进入上市公司，辅助生产专业化公司成为长江电力的全资或控股子公司后，将减少电力生产运营中发生的关联交易，收购三峡工程全部发电机组，也将有效的规避与中国三峡总公司在电力生产领域的同业竞争；与此同时，长江电力与中国三峡总公司就地下电站项目也做出了注入上市公司的约定，待首批机组投产发电前完成注入，这一约定将更加有效地避免潜在的同业竞争。
　　二、多债少股保护中小股东利益
　　本次长江电力的对价中承接债务５００亿元，约占整个交易金额的一半，而股票对价仅有２００亿元。经测算，这样的安排可以对长江电力的中小股东利益起到一个保护作用。在此次交易过程中，按照交易价格１２．８９元计算，１０７５亿元的资产最多可以定向发行８３亿股，长江电力目前总股本为９４亿股，流通股４９亿股，如果长江电力对总公司大量发行新股，总股本达到１７７亿，总公司将对长江电力控股达到８０％左右，中小股东股权将大量稀释。同时，股本的增大也会摊薄每股收益和每股净资产，影响公司一直以来的绩优蓝筹股形象。按照现在的预案，中小投资者的持股比例不会受到较大影响。交易前，大股东中国三峡总公司持有长江电力５８．４２亿股，占比６２．０７％，中小股东持有长江电力２５．７０亿股，占比３７．９３％；交易后，中国三峡总公司持有长江电力股份增加到７３．９４亿股，占比６７．４４％，中小股东占比摊薄至３２．５６％。在如此大规模的资产交易中，没有过多稀释中小股东股权比例，充分保护了中小股东利益。
　　长江电力本次发行前后中国三峡总公司持股比例对比
　　同时中国三峡总公司水电优质资产注入，也为长江电力承接５００亿的债务提供了偿还保证。长江电力资产负债率一直偏低，承接债务后可以优化现有资本结构，在当前低利率的背景下，能够充分发挥财务杠杆的作用，提高公司盈利能力。
　　三、规避开发风险，专心水电运营
　　本次重组的另外一个特点就是安排了部分现金作为交易的支付对价形式，这是长江电力化解开发新项目风险的明智之举。
　　本次整体上市的注入资产不包括正在开发的金沙江项目，可能在以后会另行安排。金沙江项目包括两个在建电站项目溪洛渡、向家坝水电站和两个规划项目乌东德、白鹤滩水电站。金沙江项目的总装机容量相当于两个三峡电站，其工程量之巨大是以往项目无法相比的。
　　按照目前的交易结构设计，长江电力可以专心致力于水电的生产，好处主要有以下几点：
　　（一）金沙江项目建设规模庞大，与其对应的是建设风险巨大，本次交易没有进入长江电力，为长江电力自身的发展应该说是赢得了一个较好的机会。本次重组后长江电力都是优质发电资产，可以直接为长江电力带来看得见的效益，长江电力也可以专心致力于水电的生产、运营和销售，不用在在建工程上耗费精力，使长江电力能够轻装上阵，全心全意做好中国水电行业的领头羊。
　　（二）上市公司近期财务指标不受影响。金沙江项目是在建工程，预计２０１２年第一台发电机组才能投产，总体工程２０２１年才能完工。在建工程暂时不能为企业带来收益，反而会降低净资产收益率等财务指标。
　　（三）金沙江工程中包括一部分三峡债，若金沙江工程也进入上市公司，将进一步增加上市公司所承担的债务，会增加公司的偿债压力和运营风险。为了优化长江电力资产负债结构，为公司未来融资留下空间，更好地促进公司发展，金沙江工程本次不进入长江电力是有利于上市公司的。
　　（四）虽然本次重组不涉及金沙江工程的资产，但长江电力目前作为中国三峡总公司的唯一上市平台，还是可以有良好预期。如金沙江工程能在投产后注入，不但可规避同业竞争，又可以为长江电力带来一个爆发式增长的机会。金沙江工程的装机容量是三峡工程的两倍，２０１２年起逐步投产，如果未来注入上市公司，将使其经营规模和盈利能力持续增长，为企业价值的提升埋下种子。
　　注：①假设金沙江工程未来投产后每年等量注入长江电力
　　②未来主要财务指标按照本次交易结构同比测算
　　届时，长江电力的装机容量和资产规模将有大幅提高，相应地企业利润也会随之增长，净利润突破百亿也指日可待。因此，长江电力是长期投资的一个较好选择。
　　四、坚持科学发展观，打造合理产业链，树立行业新标准
　　中共十六届三中全会提出了科学发展观，并把它的基本内涵概括为“坚持以人为本，树立全面、协调、可持续的发展观，促进经济社会和人的全面发展；坚持统筹城乡发展、统筹区域发展、统筹经济社会发展、统筹人与自然和谐发展、统筹国内发展和对外开放的要求”。长江电力此次重大资产重组，理顺了电力生产、运营、销售一体化的产业链，用科学的态度促进公司的发展，积极响应了国家学习运用科学发展观的重要理论思想，实现了指导企业科学发展的要求和目标。
　　纵观电力行业的央企上市公司，不论水电火电，绝大多数都是大股东资产规模远超于上市公司，众多丰富的未上市优质资产仍存在于各电力集团手中。而长江电力作为水电行业龙头，其大股东将全部主营业务资产注入上市公司的事实无疑将在电力行业树立起一个新标准，即突出主业化，使集团的主营业务市场份额和资源迅速向上市公司集中，最大限度减少利益输送和关联交易，提升资产运用效率和管理效率，增强上市公司的盈利能力，保证大小股东的利益。
　　三峡电站与辅助专业化公司资产的注入，再加上长江电力本身就是水电行业的龙头企业，使其已然形成水电生产、运营、销售的产业链条。作为三峡工程开发总公司水电业务的唯一整合平台，可以分享未来中国水能资源的持续增长。而纵向的一体化将显著降低生产成本，大幅提高盈利能力，直接提升公司各项财务指标。
　　五、整体上市对长江电力的影响
　　总体来说，本次重组对长江电力的影响主要体现在以下几个方面：
　　（一）提高长江电力的核心竞争力
　　三峡工程发电资产整体注入以后，长江电力资产规模增长，有利于长江电力形成梯级水利枢纽统一联合调度能力，增强大型水电生产运营和市场营销能力；有利于长江电力迅速扩大水电主营业务规模，全面提升盈利能力和抗风险能力，实现规模与业绩的同步增长。
　　（二）进一步规范公司运作
　　三峡工程发电资产的整体注入，将解决目前三峡发电资产分置的问题，有利于规避中国三峡总公司在水电业务领域的同业竞争，消除分次注入而产生的持续关联交易；有利于长江电力完善法人治理结构，在资产、业务、人员、财务、机构等方面保持独立，直接面向市场独立经营、规范运作。
　　（三）实现与中国三峡总公司的协同发展
　　将三峡工程发电资产全部注入长江电力后，中国三峡总公司主要负责对三峡枢纽工程的管理，切实履行三峡工程社会公益性职能，确保社会效益、经济效益和生态效益的充分发挥；以国有大股东身份，对长江电力及其他全资、控股公司行使国有股权管理职责；继续加快金沙江下游梯级水电资源开发；作为国家授权投资机构，积极参与国有资本调整和国有企业重组，通过战略投资和产业控股方式，发展风电等新能源业务。长江电力作为面向电力市场和资本市场的经营主体，切实履行三峡工程经营性职能，以市场化机制搞好电力生产经营。中国三峡总公司和长江电力两者的战略定位与职责边界将更加清晰，有利于三峡水利枢纽综合效益的充分发挥与国有资产的保值增值，为双方全面、协调、可持续发展奠定更加坚实的制度基础。