党的十八大以来，中国的能源发展进入新时代。习近平总书记提出“四个革命、一个合作”能源安全新战略，为新时代中国能源发展指明了方向。但油气对外依存度过高仍是我国能源安全的“痛点”。2023年，我国原油和天然气对外依存度分别达到72.99%和41.11%，凸显出国家能源安全形势的严峻性。为了提升能源安全领域的主动权，需要立足我国能源资源禀赋，逐步推进化石能源有序减少，大力发展可再生能源。这就要求资金来源稳定且久期长，既对保险资金参与新能源电站投资提出了直接需求，也为保险资金拓宽资产配置提供了重要机会。
行业投资进入新阶段，超常规
增长下资金成为主要约束
项目大型化、基地化成为趋势，业主向央、国企集中
补贴时代，新能源电站规模普遍偏小，需打包投资。根据对国家电网区域纳入补贴合规清单的可统计项目分析，风电平均装机规模61兆瓦，集中式光伏平均装机规模29兆瓦。进入平价时代后，新能源电站基地化、大型化成为趋势，海上风电及大基地项目单体投资规模较大。国家电网区域海上风电项目平均装机规模269兆瓦，已公布具体项目清单的风光大基地项目平均装机规模841兆瓦，均远超补贴时代。
未来，新能源电站资产将进一步向央企、地方能源集团集中，集中度将持续提升。预计到2025年，“五大六小”电力央企的风光装机将达到约1000吉瓦，占比由2022年的53%增长至63%；地方能源集团风光装机可达约300吉瓦，占比20%。
新建项目任务重、资金压力大，央、国企与地方能源集团均受约束
新形势下，能源企业都制定了超常规的发展目标，预计未来每年将新增超过200吉瓦的风光装机，每年新增投资规模将超过1万亿元，预计“十五五”内总投资规模将超过5万亿元。但目前央、国企和地方能源集团均受到各自不同的约束，导致资本金出资受限。
央企的主要限制是资产负债率红线。2023年，国务院国资委曾要求央企“一增一稳四提升”，其中“一稳”即资产负债率要稳定在65%左右，目前，各大发电央企的资产负债率基本均接近该红线。对于地方能源集团，其实际控制人——地方政府目前普遍受到地方债务的影响，出资压力较大。
险资特性与新能源电站投资
相互匹配，契合度高
新能源电站有以下六个方面的属性与险资特性的匹配度高。将险资运用于与国计民生相关的新基建领域，一方面可以为保单持有人提供稳定回报，让保单持有人共享国家发展的红利，同时也可解决资金问题。
市场体量大。截至2023年，全国风电、光伏总装机容量1050吉瓦，未来每年将新增装机超过200吉瓦，预计到“十五五”末，总装机规模将达到2500吉瓦，按单瓦平均造价6～8元计，市场总规模将达到20万亿～25万亿元。
投资久期长。风电和光伏电站的设计寿命通常为20～25年。适度配置新能源电站股权资产可有效提升险资的资产久期，缩小资产负债久期缺口，防范资产负债久期错配的风险，符合险资“耐心资本”的定位。
收益稳定波动小。风光电站属于典型的“现金牛”行业，同一区域的风光资源在不同季节存在波动，但从长期来看，年际稳定性强。通过市场化改革，新能源的上网电价也充分反映了其各项价值属性，随着市场化的深入和交易规则的趋于稳定，各地的新能源上网电价也趋于平稳。
管理经验成熟，运维成本稳定可预测。风光电站的运维已逐步走向成熟，目前，各发电企业和地方能源集团基本具备非常专业完善的运维团队，同时也有市场化的第三方专业运维公司，运维成本稳定可预测。随着智能化和无人化技术的应用，预计风电和光伏项目的运维成本还将缓慢下行。
审批流程完善，合规风险低。险资投资中，合规性是监管部门关注的重点，因此，底层资产的合规风险也是险资投资时需要重点关注的对象。经过十余年的发展，新能源电站开发领域的审批流程均已得到完善，法律合规风险较低。
符合险资ESG战略。近年来，越来越多的保险公司开始在投资决策中引入ESG理念。以中国平安为例，其在《2023年可持续发展报告》中就明确将ESG因素纳入集团保险资金投资决策全流程。对新能源电站进行股权投资，有助于推动清洁能源发展转型及国家“双碳”目标的达成，符合ESG投资战略。
新能源电站为险资提供战略性历史机遇
近10年来，我国险资资金运用规模保持较快增长，规模扩大为发挥长期资金优势奠定了基础。2013～2023年，险资运用规模从7.68万亿元增长至27.67万亿元，年化增速13.7%，与公募基金、银行理财一同成为资管行业的重要组成部分（见图）。
但在新的市场形势和新监管要求下，险资投资面临的环境更加复杂。而新能源电站为险资提供了战略性历史机遇。
减少资产负债久期缺口，降低行业利差损风险
受利率中枢持续下行、权益市场波动加剧、非标收益下行等因素影响，投资端收益难以覆盖负债成本，行业利差损风险不断增大，其中一个主要原因是资产负债久期不匹配。
目前，新能源电站的投资收益大致稳定在6%～8%，久期在15～20年左右，无论是收益还是久期均优于固收类资产，因此，强化权益投研能力、适度增配以新能源电站为代表的权益资产，将成为化解久期不匹配和利差损问题的重要途径。
计入长期股权投资，可平抑险企利润表波动
2023年1月1日，上市险企全面实施IFRS9新会计准则，给险资资产端金融工具计量带来较大变化。直接的结果是，资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。
投资新能源电站可对被投资企业施加重大影响，因此，在险企财报中可计入长期股权投资，每年可按持股比例把被投资企业的利润作为压舱石，平抑险企的利润表波动。
生息类资产逐年分红，满足负债端资金要求
由于保单持有人在保单持有期内有分红、理赔等诉求，因此，需要底层资产能够提供过程现金流。而长久期权益资产中，PE类资产一般需要通过上市等方式退出，过程中难以产生稳定的现金流。
而以新能源电站为代表的生息类资产，可提供稳定的现金流，因此，险资可通过加强生息类资产配置，一方面降低利差损风险，另一方面满足负债端现金流要求。
新形势下投资新能源电站
应有取有舍，追求确定性优势
鉴于险资的特性，对投资收益的稳定性要求超过对收益绝对值的追求。因此，在电力市场建设的新形势下，险资应当正确认知新能源电站的收益特性，制定稳健可持续的投资策略，选择合适的投资标的。
优选电力供需格局向好的区域
在新能源超常规建设的大背景下，新能源供需的区域差异性不断凸显，部分区域自身消纳能力有限，外送通道的建设又滞后于新能源的开发进度，导致消纳出现问题，同时供需失衡也会在新能源上网电价上有所反映。
在分析区域自身消纳能力时，险资应当着重分析区域产业结构和重点行业的发展趋势。分析区域外送能力时，应着重分析电站配套送出线路建设情况和配套火电匹配情况，将其建设时序作为重要的制约因素纳入考量。
优选装机结构合理、调节电源供给充沛的区域
新能源具有随机性、间歇性、波动性的特点，需要火电和储能等灵活性资源来承担削峰填谷的职能，因此，灵活性资源丰富、电力调节能力较强的区域也将成为新形势下新能源投资的优选区域。
例如，广东省电源装机以火电为主，火电装机占比60%，灵活性资源丰富、整体调节能力较强，省内新能源基本无限电情况，可以作为险资投资新能源电站的优选区域。
优选电改深入的区域，尚未电改的区域需在预测电价时留足余量
目前，全国各省新能源市场化改革进展不一，部分省份例如山西等，电力现货市场率先转正，市场化改革程度较深，而部分省份的市场化改革进度相对较慢。
入市交易后，新能源由于缺乏调节价值和容量价值，其电价相较基准电价有所下降，随着市场化的深入、交易规则的稳定，市场化交易后电价趋于稳定。对于投资而言，应优选电改程度较深的区域，尚未电改的区域需在预测电价时留足余量。
险资投资新能源电站
尚有部分“堵点”亟待打通
险资参与新能源电站的股权投资，从行业政策、市场导向、偏好属性等各个维度，均符合各方利益诉求。但实践中，险资更多的是以债务性资金参与，险资大规模股权投资新能源电站的主要“堵点”及相关政策建议如下：
险资投资研究能力建设不足
针对目前低利率、高波动的市场环境，收息类资产是提升保险公司投资收益的优质资产选择，但投资难度也明显增大。以新能源行业为例，需要对电力供需发展趋势、电改、技术革新等领域有充分的了解，并形成完善的行业认知和投资框架，构建“认知护城河”，才能把握能源转型升级过程中的投资机会。
保险公司投研能力主要集中在固收领域，在权益类领域的投研能力也主要集中在股票投资上，对于收息类资产的投研能力和人才储备不足，因此，较难深入开展在该领域的投资。除去部分人才储备充足的大型险企外，对于中小险企，建议可通过外委形式将资金委托给有行业投资经验和认知的外部管理人。
在收益要求上与市场趋同
目前，新能源电站普遍的股权回报率在6%～8%左右，但保险资金在投资新能源电站时，要求回报率普遍高于该标准，原因是大部分险资的另类股权投资集中在PE类，因此，出于惯性思维设定了较高的回报率要求。
新能源电站的收益稳定、波动性小，可适当降低回报率要求。同时在估值参数的假设上，要多与行业专家沟通，提升行业认知，准确评估电改等事件对电价、消纳产生的影响，与行业投资人保持趋同，以提升估值的准确性和实用性。
在合规问题上与行业保持一致
险资与合作伙伴对于电站建设中的部分合规问题尺度把握不一，导致双方对待合规问题的风险缓释措施出现分歧。
新能源电站的核心风控节点是并网发电。针对竣工验收和产证办理等不影响项目正常运营的非关键风控要素，可通过预留资金、交易对手承诺等方式予以缓释，从而提升交易效率，促进资源的合理配置。
监管对险资投资新能源电站给予政策支持与保障
近期，监管对险企偿付能力充足率的要求持续加强。2022年，原中国银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，“偿二代二期”工程正式执行，2024年是过渡期的最后一年。该政策优化了核心资本构成，夯实了资本质量，但同时各保险公司偿付能力充足率随之降低，这对险资参与新品类的股权投资带来了一定程度的挑战。
政府和监管部门应当积极引导、推动保险资金投向包括新能源电站在内的新质生产力领域，可在税收、监管等方面加大政策优惠力度。例如，降低保险资金在新质生产力领域投资资金占用的最低偿付能力计算标准，降低相关风险权重，简化保险私募股权基金设立流程，为险资投资新质生产力提供良好的政策环境。
来源：电联新媒
作者：平安信托有限责任公司副总经理 李宇航
平安信托有限责任公司高级董事、总经理 黄秦文
平安信托有限责任公司投资副总监 金巨
原标题：深度 | 深入践行能源安全新战略 险资可贡献“耐心资本”力量
