加快构建多层次碳市场体系

加快构建多层次碳市场体系

陈锐刚 王彦斐

（广州期货交易所）

气候变化是全人类共同面临的严峻挑战，世界各国进行了多次气候谈判，签署了一系列公约、协定，逐渐在碳减排方面形成了共识。在推进“双碳”工作中，碳市场通过交易形成有效碳价，能以较低成本实现经济社会减排，已逐渐成为全球碳减排的主要政策工具。国际经验表明，一二级市场并行、期现货市场协同的多层次碳市场体系，有助于碳市场更好发挥价格发现、风险管理和资源配置等作用。我国也应加快构建多层次碳市场体系，助力“双碳”目标平稳实现。

01

多层次碳市场在促进减排方面发挥了重要作用

（一）欧美等碳市场有效促进了碳减排

欧盟碳交易体系（EU ETS）自启动以来，通过对所有纳入管控的排放设施设置逐年下降的总量限制，实现了推动社会能源结构调整和重点排放单位的技术升级改造。从碳市场覆盖的行业减排效果来看，欧盟委员会发布的报告显示，截至2021年，EU ETS覆盖的行业排放量较2005年市场建立之初减少了约43%，从 23.7亿吨下降至13.5亿吨。对应EU ETS的第一阶段（2005—2007年）、第二阶段（2008—2012年）和第三阶段（2013—2020年），年均减排幅度分别达3.43%、 3.32%和3.93%。未纳入的行业排放较2005年降低了16%，低于纳入行业减排成效。但对比其他《京都议定书》附件一下的义务承担国（如日本仅实现3%左右的减排），仍取得了明显的减排效果。

同时，欧盟碳市场覆盖范围内的32个国家已经实现了经济增长与碳排放的脱钩，其增速曲线之间的相关性明显弱于全球的经济增速与碳排放的关系。除了 2008经济危机、2011欧债危机以及2020新冠疫情三个时段以外，欧盟碳市场覆盖范围内的国家在大部分时候保持连续的经济增长，而同时期的碳排放总量却在大部分时间处于下降的状态。

（数据来源：BP统计年鉴，WorldBank）

图1 全球和欧盟碳市场GDP增速与碳排放增速的关系

美国加州的碳排放和经济数据也有类似表现，2019年碳排放量较2012年碳市场正式启动前下降约8%，2016年已提前实现2020年减排目标，同时GDP增速保持在3%~4%，碳市场的引入兼顾了经济增长和碳减排。

（数据来源：Statista，CaliforniaAirResourcesBoard）

图2 美国加州GDP与碳排放的关系

（二）期货市场在多层次市场中扮演了重要角色

从碳市场成交情况来看，欧盟排放配额期货交易量占整个二级市场交易量的 90%以上，即相比企业单纯的减排和仅有现货交易的市场，期现协同的多层次碳市场为全社会提供了资金占用成本更低、价格发现更充分的减排政策工具。期货市场通过交割来锚定于现货市场，而交割也促使期货价格到期收敛于现货价格。从欧盟排放配额的主力期货合约和现货价格变动来看，期现价格的相关性始终保持在99%以上，即二者高度相关。而从短期来看，期货价格调整速度快于现货，对市场信息反映更敏感，应对变化的调控性很灵活，而现货市场在接收信息之后再进行调整，存在一个时滞阶段，调整速度相对较为缓慢。这也充分显示了期货市场对现货市场的引导作用。

（资料来源：Isenegger P, von Wyss R. The Valuation of Derivatives on Carbon Emission Certificates-a GARCH Approach）

图3 欧盟排放配额的主力期货合约和现货价格变动情况

2007年底，欧盟碳现货市场价格虽跌至接近于0，但远期的期货合约价格仍保持在15~20欧元/吨，有效引导市场价格快速回归。2008年4月，现货市场价格重新回到20欧元/吨左右。

对比期现货交易的流动性也可以发现，2018年以来，欧盟碳期货市场在非履约月的持仓量维持在100万手左右，履约月在80万手左右，约为年配额总量的 50%~70%，年换手率超过10倍，现货市场的年换手率约为40%。由此可见，期货市场对于形成和完善碳定价机制起到了重要作用。

此外，碳排放权期货及衍生品的推出，还能吸引更多样化的市场主体参与交易，提升碳交易活跃度。同时，期货交易以保证金为基础，资金占用大幅降低，有助于提升交易规模，扩大碳市场容量。从欧美碳市场实践经验来看，期货的持仓主体由控排企业、银行、投资基金、资产管理公司及其他金融机构和无履约义务的商业企业等多种类型构成，有效拓宽了碳市场的边界。根据欧洲证券与市场管理局（ESMA）发布的关于排放配额及衍生品的最终报告，截至2022年3月，参与洲际交易所（ICE）欧盟排放配额（EUA）期货合约交易的主体，按照规模大小排序依次是基金和其他金融机构、履约企业和其他非金融机构以及投资机构。ICE投资机构数量在2018年至2022年期间增长了205%，履约企业和其他非金融机构数量增长了115%，基金和其他金融机构数量增长了82%。2021年，活跃在市场上的机构数量平均增长了3%，投资机构和投资基金的数量分别增长了16%和1.6%。

（数据来源：ESMA, Final Report, Emission allowances and associated derivatives）

图4 参与洲际交易所（ICE）欧盟排放配额（EUA）期货合约交易的主体数量

（三）期货市场促进了绿色投资的有序进行

从国际市场碳价的长期走势来看，碳价波动较大，企业有比较强的避险需求。由于期现货市场紧密联动，企业在期货和现货两个市场反向操作就能实现碳配额的套期保值。控排企业可以利用期货来管理碳价波动的风险，制定长期减排规划。对于配额富余的企业，可以在期货上提前卖出，锁定减排利润。对于配额不足的企业，可以在期货上提前买入，锁定履约成本。其他机构，也可以利用期货来对冲持有碳配额现货的风险敞口。根据欧盟碳市场2021年的期现货价格计算可以发现，无论是5日、10日的短期套保组合，还是60日、90日、180日的中长期套保组合，套保效率均可以达到99%以上，即碳排放权期货很好地发挥了套期保值的作用。

推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。要加快推动能源结构调整优化，加快节能降碳先进技术研发和推广应用。据了解，光伏、风电等新能源项目，以及碳捕集、利用与封存（CCUS）项目等投资周期均在一年以上，且单个项目涉及的资金规模在千万至亿元级别，如果没有远期的碳价信号，项目投资收益难以预判，将影响投资意愿。从国际上已有的碳排放权期货合约设计来看，合约月份的周期跨度至少3年，长则8至10年，可以较好地覆盖上述绿色低碳项目的投资周期。

以欧洲能源巨头莱茵集团为例，其既是英国和美国碳交易体系中最大的控排企业之一，也是大型海上风电和可再生能源项目开发商。由于该集团发售电安排涉及未来3年的燃料成本估算，反映在碳市场上需要寻找锁定未来2~4年碳价的工具，以控制碳“负债”。期货市场引入的金融机构，为其提供了风险对冲的对手方，并且形成了长期有效的连续价格信号，起到了优化资源跨周期配置的作用，引导绿色项目投资有序进行。

02

多层次碳市场体系建设的国际经验

欧盟EU ETS、美国区域温室气体排放倡议RGGI和加州碳市场占据了2021年全球碳排放交易量的94%，是目前国际上运行时间较长、发展相对成熟的三大碳市场。国际三大碳市场之所以发展迅速，且各项机制较为成熟，很大程度上得益于在市场建立初期便发展出碳配额的期货、期权、掉期等多种金融工具，建立了一二级市场共存、期现货市场并行的多层次碳市场体系，上述市场的经验可以为我国碳市场的建设发展提供有益借鉴。

（一）多层次碳市场建设同步推进

从欧盟经验来看，二级市场期现货交易几乎同步推出，EU ETS于2005年1月1日启动，同年4月22日即推出了首个碳排放配额期货合约。一级市场经过近15年的发展，配额分配主要采用拍卖发放，2020年拍卖比例约58%，电力行业已实现 100%拍卖。从美国经验来看，二级市场期货交易甚至早于现货，RGGI碳市场于2009年1月1日启动，提前于2008年8月15日即推出了RGGI期货合约，以发现远期价格，用于设置一级市场拍卖底价。目前，RGGI的配额分配几乎全部通过拍卖形式发放。加州碳市场于2013年1月1日启动，同年5月推出了期货合约。由上可知，国际成熟碳市场一级市场拍卖和二级市场期现货交易是同步推进的。不同市场各司其职，相互协同，共同构成了多层次碳市场体系，服务经济社会低成本减排。

（二）各监管部门协同监管、分工明确且合作顺畅

碳排放配额是碳市场的交易产品，由于其兼具商品和金融属性，在监管方面与传统商品或金融产品存在一定差异。从国际实践来看，按照多层次碳市场体系的划分，通常由环保主管部门负责一级市场执行，金融监管部门负责二级市场监管。各监管部门、机构各司其职、互为补充，既可以使不同部门的自身优势最大化，又可以实现部门间的信息互通，使监管更加灵活、高效，保障碳市场平稳运行。

具体而言，一级市场方面，欧盟由各成员国的环境、能源部门（如德国联邦环保署碳交易监管处DEHSt）监管，负责确定配额总量及分配方案等碳交易体系设计本身的活动。美国RGGI由各成员州环保部门监管，对辖区内控排企业的配额拍卖、MRV过程中的违规进行认定与惩罚，RGGI公司提供总体运营和技术支持。加州则由加州空气资源委员会监管，负责碳交易体系总体设计，组织一级市场拍卖、结果公布及定期评估。

二级市场方面，欧盟由欧洲证券与市场管理局（ESMA）及各成员国的金融监管部门（如德国联邦金融监管局BaFin）共同负责，对二级市场交易行为进行监管。欧盟层面制定相关指令条例，审批交易产品上市，评估投资者、市场和金融稳定的风险，各成员国承担监督、促进实施的责任，并可根据具体情况灵活设计其监管机制。美国RGGI和加州则由美国商品期货交易委员会（CFTC）及各州联邦相关机构具体负责。此外，RGGI还设置了第三方监控，由独立的第三方机构评估一级市场和二级市场中市场参与者的行为，识别潜在的反竞争行为并定期发布详细的市场季度报告、年度报告，对碳市场参与者的交易模式进行统计分析，公布配额持仓和配额交易的集中度情况等。

（三）多层次碳市场体系构建并非一蹴而就

从欧美碳市场发展经验来看，多层次碳市场体系的建设也经历了近二十年的不断摸索、不断完善的过程。以欧盟碳市场为例，在第一阶段试运行时，由于尚未正式引入拍卖机制，各成员国自行报送配额总量，配额发放严重过剩，碳价一度跌至冰点。市场发展过程中也曾因监管机制不完善、注册登记系统存在漏洞等问题，出现增值税欺诈、黑客攻击导致配额盗失等多起风险事件。后续随着环境、金融部门协同监管机制的逐渐建立完善，一级市场拍卖比例不断提升，引入市场储备调节机制，二级市场期货交易的市场占比从一开始的不足一半增加至超过90%，期权、场外衍生品及自愿减排交易产品持续丰富，多层次碳市场体系也逐渐完善走向成熟。

03

启示及建议

在近日举行的COP27会议上，我国代表提出，中国下一步将坚持全国碳市场作为控制温室气体排放政策工具的基本定位，在发电行业配额现货市场平稳有效运行的基础上，逐步扩大行业覆盖范围和交易主体，丰富交易品种和交易方式，逐步建立具有国际影响力的碳市场。为此，在借鉴和学习国外优秀实践的基础上，结合我国发展实际，我们提出如下建议：

（一）适时推出碳排放权期货，尽早建立多层次碳市场体系

加快推出碳排放权期货产品，推动建立期货与现货协同发展的多层次碳市场体系，完善我国碳市场定价机制。运用期货市场提供的价格引导，便利我国出口型企业及早应对欧美提出的碳边境调节机制（CBAM）产生的影响，同步提升我国在碳定价领域的全球话语权。在此基础上，支持和引导银行、证券、基金、保险等金融机构共同参与，开展碳金融产品创新，提供符合市场需求的复合型产品，如“碳保险+期货”，使碳市场作用发挥最大化。

（二）研究建立协同监管机制，为多层次碳市场保驾护航

从国际经验来看，碳市场既要满足环保和气候政策目标，又要以金融市场的方式进行运作。以此为目标，环保和金融主管部门在明确各自职权范围的基础上，研究建立监管协作机制，确保一级、二级市场各自出台政策之前，就对另一市场的影响进行充分评估，并就碳市场整体发展做好充分的政策考虑和准备，保障多层次碳市场平稳运行。

（三）不断完善期现货市场体系建设，优化规则制度

期货市场与现货市场定位不同，两者紧密关联、相互协同，同为多层次碳市场的重要构成。一方面，持续完善现货市场的顶层设计和政策配套，明确配额分配与结转、抵销机制、数据质量管理与信息披露等制度，为市场提供稳定的政策预期，形成期货交易的良好基础。另一方面，期货市场的推出，也能够提供权威、公允、连续的远期价格信号参考，助力主管部门调整优化碳市场规则制度。期现货市场协同发展，有助于推动碳市场建设的良性循环，助力“双碳”目标平稳实现。