2020年4月14日，由于连续20个交易日收盘价格均低于股票面值，st锐电停牌，下一步很可能将被终止上市，曾经的风电第一股暗淡落幕。
相关阅读：漫长的告别—华锐退市启示录（二）
在连续三年盈利（2019年尚未公布年报，业绩预告盈利）的情况下，由于股价低迷而退市似乎很冤枉。但系统梳理华锐风电上市以来的历次公告会发现，从2011年上市算起，华锐风电走过了步步惊心的9年，这是一家早该退市的公司，这也是一场早该发生、却耽延至今的、漫长的告别。
01上市即顶峰
由于率先实现从小型机组向兆瓦机的转变和量产、以及选择了产业链更为完善的双馈路线，后起之秀华锐风电在2008年实现了新增容量超过金风、2009年累计容量超过金风的业绩，成为行业新龙头。
在连续盈利、增速迅猛、财务投资人要求变现的前提下，2010年3月，华锐风电向证监会递交上市材料，虽然发审委因故在10月取消审核，但还是在12月10日通过首发申请，最终于2011年1月上市，创下90元/股的天价发行价和93.2亿元的募资规模，风光一时无两。
对于中签股东来说，90元/股的发行价是基于2009年1.84元的每股收益和48.83倍市盈率计算得出，如果想要保持股价、让投资者实现预期回报，那么华锐风电至少需要在未来48年、每年保持1.84元的每股收益。
但实际上，除上市当年实现盈利外，此后华锐风电的净利润一直维持连续两年亏损、第三年通过非经常性手段勉强扭亏的走势，扣非净利润始终为负。
图1 华锐风电历年各口径净利润
每股收益从上市当年开始就常年亏损或在盈亏临界点徘徊，从来没有达到过定价水平，没有给中小股东创造过价值。从2015年开始每股净资产连续五年低于1元面值，也一直被审计师出具关注持续经营能力的非标审计报告。
图2 华锐风电历年每股收益（左轴）与净资产（右轴）
业绩线：上市即造假
华锐风电业绩显著下滑、用九年时间都没有恢复元气，与业绩线、诉讼线和人事线这三条生命线休戚相关。
从业绩线来看，2011年之后华锐风电业绩下滑确实存在客观原因。
2006年《可再生能源法》发布以来，风电行业从无到有，实现高速增长，十二五以来盲目高速增长后的弊端逐步显现，进入调整期，2011年新增装机首次出现下滑。由于电网与电源建设不匹配，三北地区出现限电；行业内主机厂家一度超过90家，产能明显过剩；银监会通过窗口指导将风机制造行业作为产能过剩行业而影响企业融资；由于管理跟不上发展的速度，酒泉和河北电网均发生大规模脱网事故，整改后增加了设备改造成本和主机厂家的研发成本。
图3 我国历年风电新增装机（万千瓦）
但在行业共性问题之外，华锐风电的战略也出现个性化的重大失误，值得同业深思：
一是错压海上。从技术路线来看，与金风提倡“长跑”的保守策略不同，华锐风电的风格相对大胆：
2006年9月，华锐风电生产首台国产化1.5MW级风电机组并网发电；
2007年12月，承接了中国第一个海上风电示范工程——上海东海大桥海上风电场102MW项目；
2008年12月，研制中国第一台3MW海上风电机组下线；
2009年9月，中国首批3MW海上风电机组顺利实现并网发电；
创业者必须是偏执狂，但曾经成功过的偏执狂也很可能因为偏执而失败。在正确押宝兆瓦机需求增长后，2011年华锐风电极端高估海上风电崛起的速度，将募投资金全部用于3MW海上/陆上风机的研发与量产、以及海上装运基地的投资上。但实际上由于造价过高、海洋工程产业链配套不足，十二五期间我国海上风电项目经济性较弱，是所有可再生能源中唯一没有完成规划目标的领域，截止2015年末实际并网量仅为104万千瓦，2018年以后，伴随陆上加速去补贴、海上设备国产化进程加速、经济性改善等因素，才真正进入海上风电大开发的时代。这一超前决策使得华锐风电在错误的方向加大投资而无法形成有效产出，拖累资产减值和业绩下滑。
二是孤注制造。虽然同样受到行业政策和市场冲击，但金风科技全产业链结构的布局有效对冲了制造端的风险，使之整体相对平稳的度过了十二五前期的行业寒冬，通过出售成熟风场全部或部分股权，不仅可以确认投资收益，还可以有效实现现金回流。但从华锐风电来看，迟至2017年底才开始布局风场投资，2015年以前收入孤注一掷的来自于机组销售，使得自身业绩更扩大化的反应了制造端受到的冲击。
图4 华锐风电历年收入（亿元）、毛利率、净利率
三是财务造假。面对业绩下滑，上市公司可以选择的补救措施，首先是非经常性损益的，如出售资产；其次是资产重组，注入更有前景的业务；无路可走则应选择退市。
上市首年，华锐风电选择的是通过财务造假挽回报表形象。由于经营进一步恶化，股东及高管矛盾加深，2013年公司通过自曝家丑的方式将造假之实公之于众。
2013年3月7日，华锐风电发布《关于前期会计差错更正的提示性公告》表示，经自查发现，公司2011年度财务报表的有关账务处理存在会计差错。由于收入提前确认，导致2011年度的销售收入多计9.29亿元，净利润多计1.68亿元。
2013年3月12日，董事长韩俊良辞职。
高达9亿元的多计收入明显不是简单的会计差错，也不是个人所为，此举引起了北京证监局关注，2013年4月，北京证监局向华锐风电下发《行政监管措施决定书》；2013年5月，因涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对华锐风电立案调查。
2013年9月，上交所对华锐风电及部分时任高管进行公开谴责。
2015年1月，证监会下发《行政处罚及市场禁入事先告知书》，表明华锐风电“甫一上市，即进行有预谋、有策划、系统性、有组织、大比例的财务舞弊，情节严重，性质恶劣”，决定对华锐风电公司及时任相关董事、监事和高级管理人员以及其他相关人员给予警告、罚款处罚。对部分人员采取证券市场禁入措施。
2016年12月，公司收到中国证监会《结案告知书》，终获结案。
负责任的股东和高管，应该在造假发生之时提出反对意见，履行勤勉义务。事后自爆财务造假，看上去是新任高管对中小股东的利益保护，实则是个人矛盾对公司整体发展的迁怒。被证监会立案调查公司，华锐风电公司形象受到严重影响，加大了客户及投资人对公司持续盈利能力的担忧以及诉讼缠身，业绩进一步恶化，在仍有制造积淀的情况下没有抓住2015年的抢装机遇期。
图5 金风、华锐风电历年累计装机容量对比（万千瓦）
人事线：得其时不得其主
对于一家公司来说，股权过渡集中容易导致一股独大，中小股东权利旁落；股权过于分散则容易造成内部人控制，委托代理关系受到挑战。
华锐风电的股权结构不仅分散，而且产业与金融的交锋十分显著。在招股书中，华锐风电即表示公司治理结构的特点是“股权较为分散，自设立起即无实际控制人”，这一没有实控人的状态一直维持到退市（不考虑2020年初被交易所叫停的收购行为）。
2006年，公司成立之时共有五家发起人，大重成套持股30%，新能华起、方海生惠、东方现代、西藏新盟分别持股17.5%；截至招股书签署之日，发行人扩容至22名股东，第一大股东仍为重工起重，但无任何股东持有30%以上的股权。
图6 华锐风电上市前股权结构
截至2019年9月底，重工起重认为第一大股东，持股比例15.51%，前十大股东合计35.59%，仍无实际控制人。
图7 截止2019年9月底华锐风电股权结构
在没有实控人的情况下，董事会和高管层应发挥更大的作用。但由于股东纠纷及财务造假受到谴责等原因，华锐风电高管频繁更迭，得其时而不得其主。除2018年以外，没有哪一年的高管团队能够集体做满一年。韩俊良之后，华锐风电也一直没有获得稳定的、为公司长远利益发展考虑的高管团队。
表1 华锐风电历年公告高管辞职情况
未完待续……
原标题：漫长的告别—华锐退市启示录（一）
