本周核心观点
我们计算9家龙头垃圾焚烧上市公司的储备项目落地所需资本开支及投资完成后对资产负债率的影响。储备/达产的焚烧产能弹性达到127%，存量项目落地需要800亿资本开支，这些项目达产后，9家垃圾焚烧重点上市公司平均资产负债率提升至66%，需重点关注其中资产负债表扩张难度最小的标的。
（来源：微信公众号“强推环保” 作者：国君环保）
摘要
垃圾焚烧9家重点上市公司储备项目充足，储备/达产的产能弹性达到127%，存量项目落地需要800亿资本开支。我们针对行业9家重点上市垃圾焚烧企业进行数据梳理：1）吨投资较高：我们统计行业平均吨投资在50万元左右。2）重点公司在手项目充足，大部分仍未投运：目前垃圾焚烧行业的上市公司已投运产能总计18.9万吨/日，储备项目（在建+筹建）产能总计24.1万吨/日，总体未投运产能与投运产能比例达127%，这些项目是未来公司业绩持续增长的重要基础。3）我们测算这9家公司项目全部落地需要超过800亿资本开支：光大国际、启迪桑德、绿色动力、上海环境若目前在手所有项目都落地，预计资本开支都将大于100亿元；而中国天楹旺能环境、瀚蓝环境、粤丰环保、伟明环保预计资本开支约在50-70亿元之间。
我们测算，存量项目达产后，9家垃圾焚烧重点上市公司平均资产负债率提升至66%。1）目前主要垃圾焚烧上市公司资产负债率平均为54%，在手现金与市值之比平均为12%。2）预计的资本开支完成之后，各公司的平均资产负债率将提升为66%。3）光大国际：考虑到供股募资，在预计资本开支都完成后，资产负债率将由2018H1的61%降低到46%，这主要是由于2018下半年公司进行了大规模的供股募资百亿港元，在手现金充沛。强大的融资能力也是公司的核心竞争力之一，为项目落地提供充分支持。4）绿色动力、中国天楹：在预计资本开支都完成后，资产负债率将达到较高水平，这意味着公司或将采用其他融资方式或放缓某些新项目资金投入的节奏。5）旺能环境、伟明环保等其他6家公司：在预计资本开支都完成后，资产负债率将在65%左右水平，后续随着项目进入运营期现金回流贷款偿还，资产负债率水平将逐步下降。
融资能力是公司焚烧产能兑现的关键，关注龙头公司资产负债表扩张弹性。前文分析垃圾焚烧产能扩张资所需的本开支较大，未来需要重点关注融资能力与储备产能释放的匹配度，筛选在手现金充足或者现有资产负债率低的公司尤为重要：1）光大国际，2018完成百亿供股募资，在手现金充沛；2）旺能环境、伟明环保，截至三季报资产负债率仅有38%和43%；3）上海环境、瀚蓝环境，国企融资优势突出同时资产负债率可控。
配置垃圾焚烧板块中处于成长期的龙头公司，推荐产能释放加速、盈利能力改善、项目优质的公司，包括：1）2019年为产能释放大年、利润率改善明显的旺能环境；2）项目多位于浙江地区、盈利能力强的伟明环保；3）项目多位于珠三角地区、运营稳健的瀚蓝环境；4）行业产能第一龙头中国光大国际。
风险提示：垃圾焚烧行业补贴政策变化，项目进度低于预期，项目环保排放不达标。
正文
1. 垃圾焚烧主要企业项目落地需大额资本开支
垃圾焚烧9家重点上市公司储备项目充足，储备/达产的产能弹性达到127%，存量项目落地需要800亿资本开支。
吨投资较高：我们统计行业平均吨投资在50万元左右。我们通过对各公司2015-2018年中标的垃圾焚烧项目的总投资和处置规模进行统计，看到行业的平均吨投资约在50万元左右。
重点公司在手项目充足，大部分仍未投运：目前垃圾焚烧行业的上市公司已投运产能总计18.9万吨/日，储备项目（在建+筹建）产能总计24.1万吨/日，总体未投运产能与投运产能比例达127%，这些项目是未来公司业绩持续增长的重要基础。1）目前主要垃圾焚烧上市公司已投运产能总计18.9万吨/日，在手未投运（在建+筹建）产能总计24.1万吨/日，总体未投运产能与投运产能比例达127%。2）目前垃圾焚烧行业的上市公司中，启迪桑德、绿色动力、中国天楹、伟明环保、上海环境、旺能环境在手未投运的项目（在建+筹建）产能总和与已投运产能总和之比大于100%，粤丰环保、瀚蓝环保、光大国际该值大于70%，这表明主要垃圾焚烧企业都储备了较多项目，大部分仍未投运，是未来业绩增长的重要基础。
我们测算这9家公司项目全部落地需要超过800亿资本开支。根据各公司在手项目平均吨投资及在手未投运产能测算出各公司的预计资本开支情况。其中光大国际、启迪桑德、绿色动力、上海环境若目前在手所有项目都落地，预计资本开支都将大于100亿元；而中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境、粤丰环保、伟明环保预计资本开支约在50-70亿元之间。
我们测算，存量项目达产后，9家垃圾焚烧重点上市公司平均资产负债率提升至66%。
目前主要垃圾焚烧上市公司资产负债率平均为54%，在手现金与市值之比平均为12%：1）A股公司采用2018年三季报数据，港股公司采用2018年半年报数据；所有货币单位统一为CNY。2）目前资产负债率：各公司平均值为54%，目前旺能环境最低（38.4%），绿色动力最高（64.5%），光大国际2018H1为61%，考虑供股融资后，资产负债率将下降为55%。3）在手现金：各公司在手现金与市值之比平均值为12%，光大国际在手现金最为充沛，远高于行业平均水平。
预计的资本开支完成之后资产负债率的计算方法：1）根据各公司目前的资产负债率和在手现金情况，假设不进行新的股权融资，所有在手现金都投入新项目建设，保守按照目前我们有统计数据的项目的平均资本金投入为28%来计算，预计除光大国际以外的其他公司新项目所需资本金投入都大于目前在手现金，因此统一假设项目除了在手现金投入的部分以外，都使用银行贷款，我们对预计资本开支完成之后，公司的资产负债率水平进行测算；2）由于各公司都有部分项目已经在建，相应的负债已体现在了目前的资产负债表中，且在手所有项目并非在同一时间内开始投资，因此我们的计算结果将高于实际水平。
我们测算预计的资本开支完成之后，各公司的平均资产负债率将提升为66%：目前各公司的平均资产负债率为54%，预计的资本开支完成之后，各公司的平均资产负债率将提升为66%。
光大国际：考虑到供股募资，在预计资本开支都完成后，资产负债率将由2018H1的61%降低到46%，这主要是由于2018下半年公司进行了大规模的供股募资百亿港元，在手现金充沛。强大的融资能力也是公司的核心竞争力之一，为项目落地提供充分支持。
绿色动力、中国天楹：在预计资本开支都完成后，资产负债率将达到较高水平，这意味着公司或将采用其他融资方式或放缓某些新项目资金投入的节奏。
其他各公司：在预计资本开支都完成后，资产负债率将在65%左右水平，后续随着项目进入运营期现金回流贷款偿还，资产负债率水平将逐步下降。
融资能力是公司焚烧产能兑现的关键，关注龙头公司资产负债表扩张弹性。前文分析垃圾焚烧产能扩张资所需的本开支较大，未来需要重点关注融资能力与储备产能释放的匹配度，筛选在手现金充足或者现有资产负债率低的公司尤为重要：
光大国际，2018完成百亿供股募资，在手现金充沛；
旺能环境、伟明环保，截至三季报资产负债率仅有38%和43%；
上海环境、瀚蓝环境，国企融资优势突出同时资产负债率可控。
2. 投资建议
配置垃圾焚烧板块中处于成长期的龙头公司，推荐产能释放加速、盈利能力改善、项目优质的公司，包括：1）2019年为产能释放大年、利润率改善明显的旺能环境；2）项目多位于浙江地区、盈利能力强的伟明环保；3）项目多位于珠三角地区、运营稳健的瀚蓝环境；4）行业产能第一龙头中国光大国际。
3. 环保&公用板块上周涨跌幅
市场行情概览：本周环保、燃气、水务、电力分别上涨7.52%、6.31%、4.40%、3.31%；创业板指、深证成指、上证综指分别上涨6.81%、5.75%、2.45%。
涨幅前五名：华控赛格（+16.71%）、东方园林（+16.14%）、大禹节水（+15.14%）、中天能源（+14.24%）、中再资环（+13.37%）。
涨幅后五名：龙净环保（+0.71%）、湘潭电化（+0.80%）、三峡水利（+0.87%）、深圳燃气（+1.05%）、上海洗霸（+1.14%）
4. 本周环保上市公司新增订单回顾
根据公告与招投标信息统计，本周环保公司中新增订单4单、中标总金额13.01亿；新增订单前三名分别为绿茵生态、京蓝科技、伟明环保。
5. 环保行业本周重要事件回顾
河北省五大区域深入推进水污染防治。
日前，河北省省水污染防治工作领导小组办公室印发《河北省碧水保卫战三年行动计划（2018-2020年）》提出，以水环境质量改善为核心，重点突出五大区域，深入推进水污染防治。通过高质量的水污染治理、水生态修复、水资源保护“三水共治”，为京津冀协同发展提供有力的水生态环境支撑。
行动计划提出，到2020年，河北省水生态环境质量总体改善，主要水污染物排放总量大幅减少，水环境风险得到有效控制，水生态环境保护水平同全面建成小康社会目标相适应。全省设区市城市集中式饮用水水源水质100%达标，地下水质量考核点位水质级别保持稳定且极差比例控制在5%以内，近岸海域水质优良比例达到87.5%，全省地表水Ⅰ-Ⅲ类水体断面比例达到48.7%以上，国考入海河流消除劣于Ⅴ类的水体。
江西省印发《建立省内流域上下游横向生态保护补偿机制实施方案》。
近日，经江西省省政府同意，江西省省生态环境厅、省财政厅、省发展改革委、省水利厅四部门联合印发《江西省建立省内流域上下游横向生态保护补偿机制实施方案》，标志着江西省全面推进省内流域上下游横向生态保护补偿工作。《实施方案》提出，省级财政统筹安排资金，按“早建早补、早建多补”的原则实施奖补，支持各地建立流域上下游横向生态保护补偿机制。省级生态环境、财政、发展改革、水利等部门，加强对各地的业务指导，统筹推进方案编制、流域生态环境保护与治理、水资源节约保护、奖补资金使用和监管等工作，强化监督考核，并协调解决有关问题，确保工作有序开展。
6. 环保类上市公司本周大事公告
业绩快报
【兴蓉环境】报告期内，兴蓉环境实现营业总收入415,965.00万元，比上年同期增长11.48%；实现营业利润119,150.04万元，比上年同期增长8.99%；实现利润总额120,156.46万元，比上年同期增长10.41%；实现归属于上市公司股东的净利润98,802.99万元，比上年同期增长10.30%。
股份回购
【先河环保】截至2019年1月31日，先河环保累计通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份数量为565.85万股，占公司目前总股本的1.03%，最高成交价为8.74元/股，最低成交价为6.99元/股,支付的总金额为4,547.06万元（不含交易费用），公司后续将根据市场情况继续在回购期限内实施回购计划。
【富春环保】截至2019年1月31日，富春环保通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量共114.77万股，占公司总股本的0.1284%，最高成交价为4.39元/股，最低成交价为4.32元/股，支付总金额为499.90万元(含交易费用）。
【兴蓉环境】兴蓉环境拟使用自有资金以不超过人民币4.5元/股的价格，采用集中竞价交易的方式回购公司部分已发行社会公众股份，用于后续员工持股计划或者股权激励。本次拟回购股份的数量不低于5000万股（占总股本的1.67%）且不超过1亿股（占总股本的3.35%），回购股份资金额度不低于1.725亿元且不超过4.5亿元。具体回购数量及资金总额以回购期满时实际回购的股份数量及资金为准。回购股份实施期限为自公司董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月。
【鸿达兴业】截至2019年1月31日，鸿达兴业已累计通过回购股份专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份1,236.23万股，占公司目前总股本的0.4775%，最高成交价为3.64元/股，最低成交价为2.91元/股，成交总金额为4,006.90万元（不含交易费用）。
【中金环境】截至2019年1月31日，中金环境通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量2,974.03万股，占公司总股本的1.55%，最高成交价为4.05元/股，最低成交价为3.22元/股，支付的总金额为11,108.59万元（含交易费用）。本次公司回购股份的金额为不超过人民币3.5亿元（含）且不低于人民币1亿元（含），后续公司将根据法律法规要求及市场情况持续推进本次回购。
【理工环科】截至2019年2月11日，理工环科累计回购421.13万股，占公司总股本39,666.22万股的1.06%，最高成交价为9.75元/股，最低成交价为9.06元/股，支付的总金额3,986.62万元（含交易费用）。本次回购符合既定的回购方案。截至2019年2月11日，公司回购股份专用账户合计持有公司股份2,337.69万股，占公司总股本39,666.22万股的5.89%。
高管增持、减持及员工持股
【中环环保】近日，中环环保收到公司持股5%以上股东中科投资出具的《股票减持时间过半告知函》，截至2019年2月6日，减持期间达到减持计划的一半，中科投资以大宗交易的方式累计减持公司股份320.00万股，占公司总股本的2.00%。
【龙马环卫】截至2019年2月13日，龙马环卫董事陈敬洁其通过集中竞价交易方式和大宗交易方式累计减持公司股票200.73万股，已经达其减持计划数量的一半，其减持计划尚未实施完毕。
【久吾高科】久吾高科董事刘飞在董事减持计划期间，未减持公司股份，目前，其仍持有公司股份32.00万股，占公司总股本的0.3032%。
融资
【岳阳林纸】2019年2月12日，岳阳林纸收到中国银行间市场交易商协会印发的《接受注册通知书》（中市协注[2019]MTN50号），中国银行间市场交易商协会决定接受公司的中期票据注册，此次中期票据注册金额为10亿元，注册额度自通知书落款之日起2年内有效，由中信证券股份有限公司和中信银行股份有限公司联席主承销。
【联泰环保】联泰环保日前于上交所发行可转债“联泰转债”，债券代码为“113526”。此次可转债发行规模为3.9亿元，由广发证券担任主承销商，配售结果为：向原股东优先配售301,661手，即30,166.10万元，占本次发行总量的77.35%,网上社会公众投资者实际认购81,638手，即8,163.80万元，占本次发行总量的20.93%；主承销商包销可转换公司债券的数量为6,701手，即670.10万元，占本次发行总量的1.72%。
【江南水务】截至2019年2月13日，累计共有8.4万元“江南转债”已转换成公司股票，累计转股数为1.03万股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0011%。
截至2019年2月13日，尚未转股的可转债金额为2,403.20万元，占可转债发行总量的3.1621%。
【东方园林】公司已足额支付超短期融资券18东方园林SCP002本息12.46亿元。
人事变动
【三维丝】三维丝副总经理、董事会秘书王怀忠因其个人原因，自2019年2月12日起辞去厦门三维丝环保股份有限公司副总经理、董事会秘书及兼任的各子公司相关职务。王怀忠先生的原定任期与第四届董事会董事任期一致；其辞职报告自送达董事会之日起生效；辞职后，王怀忠先生在公司及子公司不再担任任何职务，在聘任新的董事会秘书前，公司暂由董事、常务副总经理、财务总监徐秀丽女士代行董事会秘书职责；公司将按照相关规定尽快聘任新的董事会秘书。
【旺能环境】旺能环境独立董事李和金提交书面辞职报告，因工作原因，申请辞去公司独立董事职务，同时一并辞去董事会审计委员会委员及战略决策委员会委员职务，辞职后不在公司任职。
【神雾节能】公司董事会同意聘请袁申鹤先生为公司总经理、王正军先生为公司副总经理兼董事会秘书，续聘董郭静女士为公司证券事务代表。
其他
【理工环科-公司所属行业分类公告】经中国上市公司协会行业分类专家委员会确定、中国证券监督管理委员会核准发布（具体详见中国证券监督管理委员会网站披露的《2018年4季度上市公司行业分类结果》），理工环科所属行业已由电气机械及器械制造业变更为软件和信息技术服务业。
【龙马环卫-并购基金】产业并购基金东证龙马（嘉兴）投资合伙企业（有限合伙）获得私募投资基金备案证明。截至目前，上述产业并购基金尚未开展任何投资活动。
【神雾环保-项目进展】胜沃项目3#、4#电石炉系统未能全线调试，没有达到预期。港原项目因受资金影响，部分设备材料未能进场，原料处理的调试工作未能进行，未能达到预期。博力拓项目受资金影响，进度未能达到预期。乌海项目因受资金影响，现场未能恢复施工，仅有部分设备材料到场。新疆能源项目正在进行报批报建工作。包头博发项目未能恢复施工，项目进行了设计梳理和采购文件准备。
【*ST凯迪-子公司被司法拍卖】临澧凯迪100%股权将于2019年2月25日上午10时至2019年2月26日上午10时止在京东网络司法拍卖平台进行首次司法拍卖，评估价：4934.99万元。
7. 风险提示
垃圾焚烧行业补贴政策变化，项目进度低于预期，项目环保排放不达标。
