【事件】:云铝股份2018年10月30日披露2018年3季度报,公司2018年Q1-3实现营业收入159.04亿元,同比下降3.0%;实现归属于上市公司股东的净利润1.11亿元,较去年同期下降约73.8%。从单季变化情况来看,Q3实现营业收入54.19亿元,同比下降13.93%,环比上涨1.1%;实现归属于上市公司股东的净利润0.62亿元,同比下降77.3%,环比下滑59.5%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润0.55亿元,同比下降79.86%,环比下滑62.8%。
【点评】:
1)氧化铝价格上涨+电解铝低位盘整,拖累公司业绩表现。在铝土矿供给收紧+海外扰动增加+采暖季错峰预期三因素共振作用下,今年前三季度,氧化铝价格同比上涨,其中,Q3单季涨幅最为明显。具体来看,AM数据显示,Q1-3氧化铝均价2940元/吨,同比上涨8.5%,Q3单季氧化铝均价3080元/吨,同比上涨11%,而云铝股份氧化铝自给率约为45%左右,外购部分氧化铝抬升原料成本,电解铝环节利润被挤占;同时,Q1-3原铝均价约1.43万元/吨,同比基本持平,而Q3单季均价为1.43万元/吨,同比大幅下滑约6.5%。成本升+价格降“双挤压”作用,拖累公司Q3业绩表现。
2)重点项目有序推进,增量产能渐入收获期。此前,公司拥有存量电解铝产能158万吨(其中,本部30+润鑫30+涌鑫30+泽鑫30+淯鑫38),2018年7月云铝海鑫35万吨项目(昭通一期)开始投产,鹤庆溢鑫21万吨项目(一期)有望于年底投产,预计到2018年底将形成电解铝产能210万吨/年,年内增幅约为33%;再往后看,昭通二期以及文山50万吨项目正在规划建设进程中,2019年公司远景产能有望达到300万吨/年以上,公司已经已然成为电解铝行业最具成长性标的之一,量的弹性值得期待。
3)水电铝优势有望持续凸显。当前,我国电解铝行业自备电比例在70%以上,而自备电又以火电为主。2018年3月,国家发改委下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案》(征求意见稿),并对补缴政府性基金及政策性交叉补贴方面均提出具体要求;吉林省于2018年7月1日开始对燃煤自备电厂征收政策性交叉补贴(标准为0.15元/千瓦时),自备电大省山东,于过渡期(2018年7月1日至2019年12月31日)对燃煤自备电厂征收0.05元/千瓦时的政策性交叉补贴,之后该标准将上调至0.1016元/千瓦时。若按照吨铝电耗13500度、额度标准0.05元/千瓦时测算,则交叉补贴政策将导致火电铝吨成本将增加约675元,而水电铝则不受影响。该政策一方面使得电解铝成本曲线趋于扁平化,对于价格的支撑力度更大;而另一方面,水电铝成本优势将得到进一步凸显,其示范效应值得重视。
4)铝行业底部特征明显,板块安全边际抬升。亏损是测试底部的灵敏指标,按照我们对于电解铝成本的跟踪测算,当前吨铝亏损约700元,行业企业承压运营;而非行政性减停产是对底部的确认,截止到2018年10月24日,减停产共涉及15家电解铝企业,电解铝建成产能517.6万吨,其中,已减产能约160.3万吨,约占国内总运行产能的4.3%,预计2018年全年电解铝产量在3650万吨左右,明显低于年初预期的3800万吨。再叠加后续自备电清理整顿预期(电力成本上行),共同导致成本端刚性抬升,从这个角度看,电解铝价格向下空间很小。而从二级市场方面看,在“稳内需”预期渐强背景下,消费侧重国内、全球价格影响力偏强的电解铝板块有望迎来修复行情,需给予关注。
盈利预测与投资建议:在2018/2019/2020年电解铝均价14300元/吨、15300元/吨、16300元/吨,氧化铝/电解铝比价为20%基准假设下,公司2018/2019/2020年归母净利润分别为1.98/14.03/27.52亿元,对应EPS分别为0.08/0.54/1.06元,目前股价对应的PE估值水平则分别为54X/8X/4X,考虑到公司成长属性以及水电铝优势,维持“买入”评级。
风险提示事件:宏观经济波动风险,相关产业政策落地不及预期等方面的风险。
