报告要点
来水转丰水电表现优异，量价齐升助力火电环比改善
2017年三季度，火电和水电板块均实现了业绩的环比显著改善，其中水电业绩实现同比增长17.63%，而火电业绩同比降幅收窄至15.49%。板块业绩表现的向好主要源自经营环境的改善，其中包括需求的持续旺盛、火电电价的调升以及各大流域来水由枯转丰等因素。
火电：电价上调携手需求回暖共抗煤价高压
2017年前三季度火电板块的业绩仍处在同比下滑的节奏中，且预计该现象会持续到年末，主要原因系今年的平均煤价远高于上年同期。火电板块在三季度实现了业绩环比明显改善(环比增长约66.25%)，一方面主要受益于用电需求在三季度旺季仍保持了高涨的趋势，增长的发电量助长营收的同时摊薄度电固定成本;另一方面则是7月1日起国家发改委大范围上调煤电上网电价，对火电企业的度电营收水平带来积极影响。由于电力行业的季节性因素，火电四季度单季业绩可能难以超过三季度的水平，但由于需求旺盛、电价调升和煤价趋稳等因素，四季度火电业绩有望实现同比增长。
水电：汛期丰水扫尽上半年颓势
水电三季度的表现比较抢眼，主要系三季度汛期来水转丰，发电量同比和环比均实现大幅增长所致。三季度优质的来水一扫上半年水电的颓势，前三季度板块营收和业绩增幅回正。由于三季度丰富的来水也抬高了汛末各大水库的水位，四季度各水库蓄水的压力不大，可腾出更多流量用于发电，四季度及全年的业绩增长值得期待。
地方电网：个性强于共性，部分企业表现不佳影响全局
当前全国用电需求持续旺盛，部分地方电网企业营收因此获益实现同比增长。然而，三季度地方电网由于各自的特性(如小水电停产、供区内工业用电需求低迷等)，部分企业的业绩并未随着汛期来水转丰及需求旺盛而得到改善，导致三季度板块业绩持续同比下滑。三季度地方电网企业利润并未形成统一的变动趋势，行业整体也受到部分企业各自独特的负面因素而出现业绩同比下滑。
投资建议：持续看好火电业绩复苏及水电业绩走强
由于电力行业的季节性因素，四季度火电及水电板块业绩表现预计难以实现环比增长，但由于经营环境较上年同期已经实现改善，四季度电力板块业绩有望实现同比增长。2018年煤电联动、水电增值税率调降等政策有望落地执行，电力行业经营环境有望得到持续的改善。当前我们看好火电板块业绩复苏及水电板块业绩持续走强，推荐关注长江电力、桂冠电力、华能国际、华电国际、浙能电力和三峡水利。
风险提示：
1)电力供需恶化风险;
2) 煤炭价格出现非季节性上涨风险。
报告正文
三季报报表解读：来水转丰水电表现优异，量价齐升助力火电环比改善
我们参考中信行业分类，以公司当前主要贡献业绩的电力业务为基础对于电力类公司进行分类，具体分类如下：
2017年前三季度，受经济回暖及部分地区高温影响，电力需求持续好转，全社会用电量达到4.69万亿千瓦时，同比增长6.9%，增速比上年同期提高2.4个百分点。其中，用电量占比最大的第二产业前三季度实现用电量32,630亿千瓦时，同比增长6.0%。前三季度主要的用电增速来自于第三产业用电，前三季度用电量达到6,659亿千瓦时，同比增长10.5%。前三季度，全国新增装机容量仍快速增长。1-9月，全国电源新增生产能力(正式投产)9,339万千瓦，同比增长28.5%。其中水电823万千瓦，同比增长4.4%;火电3,098万千瓦，同比增长6.8%;核电新增218万千瓦;风电970万千瓦，同比增长17.7%;太阳能发电4,231万千瓦，同比增长87.7%。我国电力供应能力进一步增强，电源结构继续优化。
2017年前三季度，电力板块(选中的电力公司)实现营业收入5,863.15亿元，同比增加13.15%;实现业绩452.00亿元，同比下降32.02%;实现毛利率18.39%，同比下降11.30个百分点。(新能泰山、华能国际、豫能控股、京能电力、国电电力、长江电力、东方市场和漳泽电力2016年前三季度财务数据于2017年经过重述，此处按重述后数据计算)
其中，火电板块实现营业收入5,165.78亿元，同比增长14.05%;实现归母净利润202.07亿元，同比下降52.63%;毛利率14.49%，同比下降12.02个百分点;火电板块表现主要受制于煤炭价格维持高位，发电成本居高不下。水电板块实现营业收入516.03亿元，同比上升0.32%;净利润237.88亿元，同比上升5.95%;毛利率57.80%，同比下降1.98个百分点;水电汛期来水转丰，对板块业绩产生正面影响。地方电网板块实现营业收入181.33亿元，同比增长31.06%;净利润12.05亿元，同比下降12.45%;毛利率17.15%，同比降低4.65个百分点;主要受制于部分企业的经营异常。
截至目前，电力板块55家上市公司中，45家公司实施分红派息。由于2016年业绩出现下滑而分红比例大致不变，电力公司股息率较上年同期有所下滑。以预案公告日股价计算，股息率前五分别为长江电力(5.39%，按新老股东平均值计算)、建投能源(4.62%)、浙能电力(4.16%)、华能国际(4.02%)及京能电力(3.84%)。
2017年三季度，电力板块实现营业收入2,224.10亿元，同比增长17.02%;实现归母净利润224.14亿元，同比增长1.39%。电力板块营收保持高速增长主要受益于水电汛期以来整体来水偏丰，以及全社会用电需求持续旺盛和火电电价上调。业绩方面，由于水电表现优异，火电板块中大唐发电去年单季度亏损48.39亿元压低基数，今年三季度单季电力板块实现业绩同比小幅增长。
截至2017年11月6日，中信火电、水电、电网板块PE分别为25.56、16.61和33.52，相对沪深300溢价84.42%、19.84%和141.85%;火电、水电、电网板块PB分别为1.36、2.58和2.38，较2017年年初分别变动-7.48%、12.17%和-25.86%。
2017年三季度，火电板块实现营收1,912.73亿元，同比增长17.12%;归母净利润88.92亿元，同比减少15.49%;毛利率15.82%，同比下降8.50个百分点;主要受制于煤炭价格高位运行。水电板块实现营收241.92亿元，同比下降10.91%;归母净利润131.18亿元，同比增长17.63%;毛利率64.81%，同比上升0.25个百分点;主要受汛期来水大幅转丰影响。电网板块实现营收69.45亿元，同比增长40.81%;归母净利润4.04亿元，同比减少6.48%;毛利率15.81%，同比下降5.53个百分点;主要受制于部分企业的表现不佳。
火电板块：电价上调携手需求回暖共抗煤价高压
2017年前三季度：维持业绩同比下滑状态，经营环境向好促进降幅收窄
2017年前三季度全国用电需求保持强势增长趋势，截至9月份，全社会用电量累计同比增长6.9%，增速较去年同期上升2.38个百分点。在需求强势增长的推动下，前三季度火电发电量及利用小时均得到显著改善。
由于用电需求的持续旺盛，前三季度火电发电量实现同比大幅增长，助力火电板块营收同比提升14.05%。由于煤价仍处于高位运行状态，火电板块成本压力远大于上年同期，前三季度火电归母净利润同比下滑52.63%。然而得益于三季度火电发电表现优异及电价上调，前三季度火电业绩降幅较上半年水平(64.80%)显著收窄。
2017年前三季度，中信三级行业火电板块36家公司中，34家公司营收同比上升，2家公司营收同比下降。增长的原因主要为夏季高温天气持续及经济回暖，全社会用电量需求增长，火电发电量有所增长;且2017年7月1日起，全国25个地区上调了燃煤发电标杆电价。其中，宁波热电增幅较大，达到59.40%。
宁波热电拥有相对完整的供热体系，主要业绩驱动因素来源于蒸汽业务收入和金融投资拉动。受益于商品贸易收入和蒸汽销售收入较去年同期增加，公司前三季度营业收入同比增长59.40%。
成本方面，2017前三季度煤炭价格持续高位运行：前三季度全国电煤价格指数平均约为519.68元/吨，较上年同期提升50.65%，火电板块成本持续承压。2017年前三季度，中信三级行业火电板块36家公司中，29家公司归母净利润同比下滑，7家公司归母净利润同比增长，火电板块总业绩同比下降52.63%;34家公司毛利率同比下滑，2家公司毛利率同比增长，火电板块整体毛利率同比下降12.02个百分点。
2017年前三季度，中信三级行业火电板块36家公司中，29家公司业绩同比下降，7家公司业绩同比增长。其中：
红阳能源上年同期基数偏小，致本期同比增长幅度较大，达到255.08%。公司业绩主要来源于煤炭：受益于煤炭价格上涨及物流收入增加，三季度商品煤销售收入同比增长55.86%，而销售成本仅同比增长6.85%，毛利率同比增加27.32个百分点。
大唐发电业绩实现同比增长160.70%，主要系上年同期公司剥离煤化工业务导致业绩基数偏低;深南电A本属于天然气电厂，业务不受煤价影响，加之上年同期业绩基数较低，实现业绩同比增长96.64%;宁波热电和红阳能源业绩同比分别增长79.26%和39.22%均受益于蒸汽销售业务的向好发展。
截至目前，火电板块36家公司中有27家实施利润分配，板块内2016财年的利润分配全部结束。按预案公告日股价计算，建投能源股息率达到4.62%，为全火电企业最高。
2017年三季度：上半年业绩触底，三季度开启反弹
2017年三季度，全社会用电量达到17,380.42亿千瓦时，同比增长7.78%。其中，一产、二产、三产及城乡居民用电同比增长分别达到8.70%、5.77%、12.45%和12. 37%，对全社会用电量增长贡献分别约为2.31%、67.18%、14.99%和15.52%。受需求影响，三季度全国规模以上火电机组发电量同比增长5.12%，利用小时同比持平。
一般燃煤电厂在所有电源种类中发电优先级最低(调峰调频、热电联产机组除外)，在其他电源的利用小时和消纳都具备一定政策保障的环境下，电力供需的改善对于火电行业影响最大，三季度旺盛的需求助力火电企业发电量同比环比均实现增长。此外，2017年7月1日起，全国25个地区上调燃煤发电标杆上网电价，全国平均上调约1.08分/千瓦时，量价齐升助力火电板块营收提升。2017年三季度，火电板块实现营业收入1,912.73亿元，同比增长17.12%，环比增长21.01%。
由于煤价仍处于高位运行状态，火电板块成本压力远大于上年同期，致三季度板块业绩出现下滑。2017年三季度，火电板块实现归母净利润88.92亿元，同比下降15.49%。然而环比来看，火电板块业绩环比增长66.25%，三季度业绩的同比降幅也远低于二季度水平(64.12%)，业绩表现实现环比大幅改善。
三季度火电业绩的环比增长主要受以下两大因素影响：1)2017年7月1日我国燃煤标杆电价大范围上调，火电企业的度电收入得到显著改善;2)发电量的大幅增长，不仅促进行业营收增长，也对固定成本起到摊薄作用，压低了度电成本水平。此消彼长之下，火电企业度电利润水平实现环比显著改善。
此外，由于上年同期大唐发电剥离煤化工业务导致单季度亏损达到48.39亿元，压低2016年三季度火电板块的业绩基数，今年三季度火电板块业绩同比降幅仅为15.49%，环比二季度大幅度收窄。
火电板块重点公司跟踪
华电国际：
三季度实际利润已回正，业绩受挫于资产减值损失。受益于集团新建机组投产及全国用电需求持续旺盛，公司三季度单季完成发电量540.73亿千瓦时，较二季度环比增长约24.34%，促进公司三季度营收环比提升。此外，公司煤电机组所在的11个省份如天津、河北、山东等地的燃煤机组上网电价自7月1日起均有一定程度上调。根据我们估算，三季度公司平均上网电价为0.39754元/千瓦时，较二季度平均上网电价上升0.00372元/千瓦时，对公司三季度业绩产生正面影响。然而，由于公司所属二道岭煤矿关停，公司确认长期资产价值计提资产减值准备6.99亿元，对公司业绩影响达到5.91亿元，导致公司三季度亏损。
华能国际：
受益于经营环境向好及出售股票，公司三季度业绩实现大幅改善。2017年第三季度，公司实现归母净利润20.73亿元，环比二季度(1.36亿元)大幅改善。环比改善的原因主要有以下四个方面：其一，三季度公司实现营收大幅增长，主要受益于发电量增长和电价调升;其二，公司度电成本有所下降，我们判断或因固定成本摊薄及受三季度煤价上涨影响影响较小所致;其三，公司出售其持有的长江电力股票，确认非经常投资收益9.51亿元;其四，公司所得税及少数股东损益有所下降。所得税方面，公司上半年或因经营环境恶劣导致所得税调整项偏高，而三季度改善之后综合所得税率恢复正常;少数股东损益方面，则或因公司持股比例较高的子公司盈利水平好于持股比例较低的子公司所致。
浙能电力：
浙江省旺盛需求持续助推营收增长及业绩改善。由于去年同期G20峰会承办期间限工停产导致公司发电基数偏低，以及今年上半年水电因西南流域来水偏枯释放发电空间，在浙江省旺盛需求持续助推省内火电利用小时数持续回升的情况下，公司发电量实现稳定增长：前三季度，公司累计完成发电量855.84亿千瓦时，同比增长10.65%，其中火电发电量855.36亿千瓦时，同比增长10.59%。旺盛的需求不但助力公司营收实现大幅增长，也持续改善着公司业绩：三季度公司业绩同比下降17.17%，较二季度水平(-46.19%)显著收窄。
水电板块：汛期丰水扫尽上半年颓势
2017年前三季度：三季度优异表现促进业绩增速回正
2017年前三季度，受三季度汛期来临来水大幅转丰影响，我国水电发电量同比小幅增长，并进一步影响到水电板块营收及业绩水平。整体来看，受到全国各流域来水转丰的影响，2017年前三季度全国水电机组发电量同比增加0.30%，利用小时数同比减少92小时，降幅持续收窄。
水电板块上市公司在汛期来水转丰的影响助力下实现发电量同比增长，营收及业绩增幅回正。2017年前三季度，水电板块实现营业收入516.03亿元，同比增长0.32%;实现归母净利润237.88亿元，同比增长5.95%。水电板块营收及业绩均实现同比增长，较上半年的“双降”大幅改善。2017年前三季度，水电板块9家上市公司中，有4家实现营收同比增长，分别为闽东电力(52.51%)、黔源电力(22.03%)、甘肃电投(12.88%)和韶能股份(9.32%);5家公司实现业绩同比增长，分别为甘肃电投(3409.24%)、黔源电力(78.56%)、梅雁吉祥(58.40%)、长江电力(9.55%)和川投能源(2.02%)。
其中营业收入增幅最大的公司为闽东电力，主要受益于上半年公司东晟地产“泰和园”项目达到收入确认条件，商品房销售收入大幅增长。黔源电力和甘肃电投营收同比增长均受益于发电量同比提升。韶能股份受益于银岭公司贸易业务收入规模扩大实现营收同比上升。在营业收入下滑的5家公司中，湖南发展主要受全省水电电价下调的影响，桂冠电力、川投能源和梅雁吉祥控股水电发电量下滑，致使营业收入同比减少。
业绩方面，甘肃电投由于上年同期业绩基数偏低，业绩大幅增长;黔源电力受益于汛期来水转丰，三季度水电大发，带动业绩同比大幅增长;梅雁吉祥转让所持有的广东嘉元科技股份有限公司股份，投资收益较去年大幅增长，同时去年同期归母净利润基数较小，因此业绩增幅较大;长江电力受益于费用下降与公司处置部分所持金融资产导致投资收益上升，业绩保持稳定增长;川投能源由于雅砻江公司三季度来水转丰，业绩显著改善，带动公司业绩增幅回正;桂冠电力受限于上半年来水偏枯，前三季度业绩同比下滑，但相较上半年已有大幅改善。行业的业绩表现主要受益于长江电力、川投能源、桂冠电力和黔源电力四大水电企业三季度的优异表现。
根据公司公告披露，水电板块9家上市公司已全部实施分红派息。按照预案公告日股价计算，长江电力股息率达到5.39%，高居水电板块榜首。
2017年三季度：汛期来水强势转丰，推动业绩大幅上涨
2017年三季度我国主要流域来水较上年同期偏丰，推动我国三季度水电发电量同比上升：三季度，全国规模以上水电机组完成发电量3,534亿千瓦时，同比增加7.19%;实现平均利用小时1,160小时，同比增加52小时。
截至2017年11月6日，水电板块PE为16.61，较沪深300溢价19.84%。
2017年三季度，在汛期来水极丰推高发电出力的影响下，水电板块实现营业收入241.92亿元，同比增加10.91%;实现归母净利润131.18亿元，同比增加17.63%;实现毛利率64.81%，同比上升0.25个百分点。三季度水电板块中仅湖南发展和梅雁吉祥出现营收和业绩“双降”，主要系其所在流域来水并不理想所致。
水电板块重点公司跟踪
长江电力：
受益费用下降与投资收益上升，公司业绩保持稳定增长。前三季度公司完成营业收入同比减少0.05%，业绩同比增加9.55%。公司营业收入变动与发电量变动基本持平：前三季度公司完成发电量1569.73亿千瓦时，同比减少0.62%。成本方面，公司营业成本同比增长2.83%，前三季度毛利率约为61.37%，同比下降1.08个百分点。公司业绩同比增长主因系：1、财务费用、管理费用减少。前三季度，公司财务费用较去年同期下降6.10亿元，管理费用较去年同期下降1.66亿元;2、投资净收益增加。前三季度，公司处置部分所持金融资产，投资净收益达到20.20亿元，同比增长幅度达到87.81%。
川投能源：
嘉阳电力停运致公司营收同比下滑，营收降幅收窄受益于控股水电表现好转。公司前三季度实现营业收入5.53亿元，同比减少21.06%(约1.48亿元)。公司控股的嘉阳电力自1月1日起停运至今，而去年同期嘉阳电力实现销售收入1.22亿元，故报告期内营收下降主要受嘉阳电力停运影响。若不考虑去年同期嘉阳电力的营收，前三季度公司营收同比下降4.42%，较上半年降幅(15.90%)大幅收窄，三季度单季营收同比增长25.67%。今年入汛后来水转丰，公司三季度水电发电量同比增长3.80%，平均上网电价同比上涨0.003元/千瓦时，公司营收降幅收窄主要受益于控股水电站电量与电价齐升。
雅砻江公司三季度业绩显著改善，带动公司业绩增幅回正。受益于汛期以来西南流域来水由枯转丰，雅砻江公司第三季度发电量263.83亿千瓦时，同比增长11.04%。雅砻江公司第三季度业绩达到34.31亿元，同比增加23.86%(约6.61亿元)，公司获得的投资收益相应增加3.17亿元，带动公司前三季度实现业绩28.58亿元，同比增长2.02%。
桂冠电力：
三季度水电发电量大幅增长，公司业绩创单季度新高。受限上半年来水偏枯，公司前三季度营收业绩同比下滑，但相较上半年而言(营业收入同比减少26.89%、归母净利润同比减少59.31%)公司营收业绩已有较大幅度的改善。就第三季度而言，受益于水电大发，公司单季度表现抢眼。第三季度，公司完成营业收入28.75亿元，同比增长35.50%;归母净利润11.02亿元，同比增长75.42%。从公司历史单季业绩来看，2017年第三季度营收业绩创历史单季新高。考虑到汛期水情理想，龙滩水电站库容充足，公司四季度发电有水量保障，全年业绩有望改善。
黔源电力：
来水转丰水电大发，助力公司实现业绩同比增长。2017年前三季度，公司营收业绩的同比大幅增长主要受益于今年汛期来水转丰，公司三季度水电大发。今年汛期来水情况由枯转丰，第三季度公司完成发电量49.44亿千瓦时，同比大幅增长87.12%。除芙蓉江流域水电站发电量同比减少以外，公司其他电站均实现发电量的单季度大幅增长。上半年公司业绩仅为0.47亿元，同比减少54.01%，在三季度发电量大幅增长的带动下，公司业绩同比增速实现扭转，同比增幅达到78.56%。
高水位利好四季度发电，全年业绩有望创新高。截至2017年10月25日8时，光照水库水位为736.19米，较上年同期高出约7.27米。2016年由于下半年来水显著偏枯，公司在8月份即进入蓄水状态，导致三季度和四季度发电用水显著减少，且在四季度出现亏损。公司水位已经达到736.19米，四季度蓄水的难度低于上年同期，当前的偏高水位有助于公司四季度保持一定的发电流量，利好公司四季度业绩表现。考虑到公司前三季度业绩已经逼近公司历史年度业绩峰值(3.59亿元)，今年全年业绩表现有望创历史新高。
地方电网板块：个性强于共性，部分企业表现不佳影响全局
2017年前三季度：行业业绩受部分公司影响持续下滑
2017年前三季度，电网板块实现营业收入181.33亿元，同比增长31.06%;实现归母净利润12.05亿元，同比减少12.45%;实现毛利率17.15%，同比下降4.65个百分点。其中，营业收入主要受各电网区域内用电需求的增长影响，在全社会用电量随经济同步回暖的驱动下，2017年前三季度电网板块10家公司中，7家实现营收同比增长，6家实现业绩同比增长。
2017年前三季度，地方电网板块中6家公司实现业绩同比增长，然而板块整体业绩却受制于乐山电力、桂东电力和岷江水电业绩大幅下滑影响，同比减少12.45%。
上市公司中，文山电力主要受益于售电量增加，售电收入增加;高利率长期借款减少，财务费用减少，年度大修费用、材料费、运维费等非购电成本预计在四季度支出相对较为集中等原因实现业绩同比增长50.77%。涪陵电力主要受益于供售电业务和配电网节能业务的增长。
然而，桂东电力由于前三季度自发电量同比减少38,461.61万千瓦时，成本较高的外购电量同比增加39,916.76万千瓦时，用电负荷结构中低电价电量占比较大(约61.37%)，导致前三季度经营业绩同比大幅减少。岷江水电由于前三季度售电量同比减少29.61%，导致业绩同比减少63.88%。乐山电力受制于自发电量同比下降，业绩出现下滑。
根据公告披露，电网板块下10家上市公司中，有9家已经实施分红派息。按预案公告日股价计算，桂东电力股息率为板块内最高，为0.92%。地方电网板块股息率普遍不高。
2017年三季度：汛期丰水对成本优化有限，行业统一趋势仍未成形
2017年三季度，电网板块实现营业收入69.45亿元，同比增长40.81%;实现归母净利润4.04亿元，同比下降6.48%;实现毛利率15.81%，同比下降5.53个百分点。
三季度，全社会用电需求延续二季度的回升趋势，7月-9月全社会用电量均实现同比增长，地方电网板块持续受益，营业收入实现较大幅度的同比增长。三季度我国整体来水情况转丰，5家公司业绩同比转好，但在部分公司经营环境持续弱化的情况下，致使地方电网板块业绩同比下滑6.48%。
截至2017年11月6日，电网板块PE为34.17，较沪深300溢价141.85%。
三季度，桂东电力业绩同比增长高达225.34%，主要因为去年同期基数较低。涪陵电力公司节能业务相较上年同期投运了浙江、江西、新疆和安徽项目，带动公司业绩同比增长25.75%。广安爱众三季度水务板块、电力板块和燃气板块均有所增长，带动三季度业绩同比增长22.89%。
然而三季度，岷江水电、三峡水利、乐山电力、郴电国际和文山电力的业绩表现不佳，导致板块整体业绩出现下滑。其中，岷江水电主要受制于当地工业供给侧改革导致的需求下滑;三峡水利在三季度受到销售电价调降和成本提升的压力;乐山电力受网内部分小水电停产整顿的影响，度电成本增长压制业绩;郴电国际受制于当地工业生产低迷，售电和工业气体业务表现均不佳;文山电力虽然售电量同比显著提升，但是自发电量的下降和外购电量的上升压低毛利率，致业绩出现同比下滑。总而言之，地方电网并未形成统一的变动趋势，三季度上述公司的经营环境不佳导致全板块业绩下滑。
电网板块重点公司跟踪
三峡水利：
公司营收受销售电价下调影响，同比略有下滑。公司并未披露前三季度售电量数据，我们判断公司营收下滑主要受电价下调影响：今年7月1日起，重庆再次下调工商业销售电价，其中大工业电度电价每千瓦时降低0.0586元，一般工商业及其他用电电价每千瓦时降低0.0275元。除非税电费附加的取消和调整以外，重庆市一般工商业用电净价(真正影响电网营收的价格)提升0.14分/千瓦时，大工业用电净价下降2.97分/千瓦时。故电价下调为公司营收略降的主要原因。
新增折旧导致毛利率略有下滑，业绩增长得益于提前确认补贴。前三季度公司完成发电量7.71亿千瓦时，同比增长8.98%，主要收益于：1)镇泉引水电站两台机组于今年全面出力;2)三季度我国西南流域来水由枯转丰，单季完成发电量3.71亿千瓦时，同比增长26.5%。由于自发电成本小于外购电，公司前三季度理应实现成本结构优化。然而公司前三季度毛利率为36.58%，同比下降2.37个百分点，或因前三季度较上年同期多出了镇泉引水电站的折旧成本所致。前三季度公司确认农网改造补贴1900万元，公司计入当期损益的政府补助为2248.18万元，而去年同期仅为108.25万元，补助的确认推动公司业绩小幅增长。
涪陵电力：
三季度营收或同时受益于供售电业务及配电网节能业务增长。公司三季度单季实现营收5.64亿元，同比增长20.09%，环比增长12.08%。公司节能业务相较上年同期投运了浙江项目、江西项目、新疆项目和安徽项目，系同比增长的主因。公司并未披露营收环比增长的原因，我们认为公司营收环比增长的主因集中在供售电业务增长方面：其一，从公司目前披露的在手配电网节能业务订单情况来看，三季度相较二季度应无新增项目;其二，配电网节能业务多为固定金额合同，季节性较弱，而供售电业务则与当地用电需求有关，具备较强的季节性;其三，公司三季度毛利率约为17.65%，环比下降1.92个百分点，而上半年供售电业务和节能业务的毛利率分别为8.68%和32.38%，整体毛利率环比下降表明毛利率较低的子项业务占比增长。
业绩表现整体符合预期，全年有望实现高速增长。公司三季度实现业绩6995.97万元，环比增长约1552.11万元。除了供售电业务增长带来的提升以外，业绩环比增长的主要原因系二季度公司确认1310.06万元的资产减值损失，若不考虑此项损失二三季度业绩相差不大。可见，公司业绩整体较为平滑，截至目前的表现基本符合我们之前的预期，全年高速增长值得期待。
投资建议：持续看好火电业绩复苏及水电业绩走强
2017年三季度，火电和水电板块均实现了业绩的环比显著改善，其中水电业绩实现同比增长17.63%，而火电业绩同比降幅收窄至15.49%。板块的业绩表现的向好主要源自经营环境的改善，其中包括需求的持续旺盛、火电电价的调升以及各大流域来水由枯转丰等因素。
火电：2017年前三季度火电板块的业绩仍处在同比下滑的节奏中，且预计该现象会持续到年末，主要原因系今年的平均煤价远高于上年同期。火电板块在三季度实现了业绩环比明显改善(环比增长约66.25%)，一方面主要受益于用电需求在三季度旺季仍保持了高涨的趋势，增长的发电量助长营收的同时摊薄度电固定成本;另一方面则是7月1日起发国家改委大范围上调煤电上网电价，对火电企业的度电营收水平带来积极影响。由于电力行业的季节性因素，火电四季度单季业绩可能难以超过三季度的水平，但由于需求旺盛、电价调升和煤价趋稳等因素，四季度火电业绩有望实现同比增长。
水电：水电三季度的表现比较抢眼，主要系三季度汛期来水转丰，发电量同比和环比均实现大幅增长所致。三季度优质的来水一扫上半年水电的颓势，前三季度板块营收和业绩增幅回正。由于三季度丰富的来水也抬高了汛末各大水库的水位，四季度各水库蓄水的压力不大，可腾出更多流量用于发电，四季度及全年的业绩增长值得期待。
地方电网：当前全国用电需求持续旺盛，地方电网营收因此获益实现同比增长。然而，三季度地方电网由于各自的特性(如小水电停产、所在区域来水不佳等)，部分企业的成本并未随着汛期来水转丰而得到改善，导致三季度板块业绩持续同比下滑。三季度地方电网企业利润并未形成统一的变动趋势，行业整体也受到部分企业各自的负面因素而出现业绩同比下滑。
由于电力行业的季节性因素，四季度火电及水电板块业绩表现预计难以实现环比增长，但由于经营环境较上年同期已经实现改善，四季度电力板块业绩有望实现同比增长。2018年煤电联动、水电增值税率调降等政策有望落地执行，电力行业经营环境有望得到持续的改善。当前我们看好火电板块业绩复苏及水电板块业绩持续走强，推荐关注长江电力、桂冠电力、华能国际、华电国际、浙能电力和三峡水利。
长江电力：1)2017年前三季度受益费用下降与投资收益上升，公司业绩保持稳定增长;2)乌东德、白鹤滩开发顺利推进，建设完成后有望注入上市公司，长期利润增长有保证;3)增持三峡水利及国投电力至双方的第二大股东，开启业务合作想象空间，有望进一步增强公司盈利能力;4)能源局提议调降水电增值税率至13%，并延续大型水电增值税优惠政策，利好公司业绩长期改善;5)承诺2016-2020年不低于每股0.65元的现金分红，2021-2025年不低于净利润70%的现金分红。公司当前经营状况良好，现金流充足，承诺兑现预期较高。
桂冠电力：1)汛期来水大幅转丰，2017年三季度业绩创单季新高，利好公司全年业绩改善;2)有望整合大唐西南水电资源，公司外延发展值得期待;3)能源局提议调降水电增值税率至13%，并延续大型水电增值税优惠政策，利好公司业绩长期改善;4)公司与广西电网联合成立全国首家厂网合资的售电公司广西能源联合售电有限责任公司，积极响应电改，售电业务有望带来新的利润增长点。
华能国际：1)公司近年来加大电源结构调整力度，清洁能源占比持续攀升;2)集团公司资产注入落地，产能实现提升，在火电经营环境向好的趋势下，公司业绩有望加速改善;3)拟增发新建6个发电项目，项目质量优质内生发展值得期待;4)公司章程中提出实施连续稳定的利润分配政策，要求每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，未来有望保持高比例分红。
华电国际：1)受益于用电需求持续旺盛和电价上调，公司前三季度实际盈利能力获得大幅改善;2)公司拟建及在建机组丰富，集团优质资产有望持续注入，外延及内生双轮驱动值得期待;3)公司历年保持40%左右的高分红比例，未来可期待持续分红;4)公司业绩对于电价变动的弹性相对较高，业绩有望加速环比改善。
三峡水利：1)前三季度营收基本持平，政府补贴助力公司业绩保持增长;2)长江电力受让中节能所持股份落地，双“三峡”打开业务合作想象空间，公司有望获得三峡集团低价水电资源，进一步优化供电成本结构;3)三峡集团与黔江区、涪陵区政府签署《战略合作框架协议》，有望促进重庆地区“四网融合”;4)最新电价调整有望提升公司度电毛利水平，利好公司业绩;5)重庆电改持续推进，公司凭借多年供售电经验及低价的电能资源，有望实现售电业务扩张，中长期受益于重庆电改。
浙能电力：1)浙江省旺盛的需求持续推动公司营收增长和业绩改善;2)积极参股核电资产，有望为公司带来新的利润增长点;3)机组位于负荷中心，浙江省用电需求增速较高，利用小时有望持续回升;4)公司分红比例较高而估值相对偏低，高股息率值得期待。
原标题：甘霖落而水电惠，量价升助火电苏——电力行业2017年三季报综述
