摘要
投资建议：风电新增装机将维持高位，海上风电加速发展，中材叶片作为国内龙头，“两海”战略打开新的发展空间；行业回暖带来业绩弹性，原材料国产替代、技术进步促进成本下降。泰山玻纤，产能提升与成本下降还有空间。锂膜有望投产1.2亿平米，2020年产能目标10亿平米。预计2017-2019年EPS为1.01/1.74/2.11元，我们上调目标价至40元。
公司作为新材料龙头，技术底蕴深厚，产业化能力优秀。风电叶片（中材叶片，全国第一）与玻璃纤维（泰山玻纤，全国第二）两大主业经营稳健，锂电池隔膜业务（中材锂膜）有望成为新的利润增长点，维持“强烈推荐-A”评级。
度电成本下降，政策支持，国内风电装机大发展：2009-2016年，全球陆上风电的度电成本，下降了66%，多国采取补贴政策，全球风电装机较快发展。而国内市场是主动力，新增装机容量的占比超过40%，其次是美国（15%）、德国（10%）、印度（6.6%）等。国内新增装机容量，2006-2016的年均复合增速超过30%，政策的规划和支持起到了很大作用，未来风电平价上网将开拓更大市场。国内市场已基本由国内企业主导，风电整机企业的份额，前5名超过80%。风电叶片的成本在机组中占比达到20%，估计每年的市场规模约为150-200亿元。
风电叶片，发展空间依然广阔，盈利能力还能提升：（1）大功率风机份额提升，国内新增装机，2010年以1.5MW机组为主导，而2016年以2.0MW机组为主导，占比超过60%，大叶片成为趋势。（2）新增装机维持高位，7月份，国家能源局提出2017-2020年全国风电新增建设规模分别为30.65GW、28.84GW、26.6GW、24.31GW。（3）海上风电加速发展，风电“十三五”规划，到2020年底，海上风电并网装机容量达到5GW以上，开工容量超过10GW，而2016年底海上风电累计装机容量仅为1.63GW。（4）风电招标容量处于高位，投标价格有所下降，但叶片龙头企业依然有较好的盈利空间，原材料国产替代、技术进步将进一步降成本。
中材叶片，国内龙头，“两海”战略：（1）市占率持续提升，达到23%，连续6年领跑中国风电叶片市场，并跻身全球前三甲。（2）优化产品结构和产能布局，均价稳中有升，毛利率有提升空间。（3）全面进入国内前十名整机商供应商体系，并为某国际知名主机厂商开始批量供货。行业龙头金风科技，作为大客户和股东，为中材叶片的发展提供有力支持。（4）加快海外和海上风电布局，风电回暖，将进入向上周期，业绩弹性大。（5）产品质量具备国际竞争力，与LM、TPI相比，进军海外有明显价格优势，在集团支持下财务状况更稳健。西门子横向整合歌美飒，GE垂直整合LM；中材叶片、中复连众同属中国建材集团，两者总产能达到16GW，位居世界第一，未来有望深度开展业务整合与协同。
风险提示：风电装机大幅下滑，玻纤价格大幅下降，锂膜业务不达预期等。
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正文
一、度电成本下降，政策支持，国内风电装机大发展
1.1全球风电装机较快发展，国内市场是主动力
风电作为可再生资源，节能环保，是未来能源的重要发展方向。风电的应用推广，经济性和市场化是重要影响因素。
经济性，相比火电，如果不考虑补贴和环境成本，目前风电的度电成本更高，尤其是海上风电。但预计未来几年，风电平价上网有望实现。度电成本（LCOE），指发电项目每千瓦时上网电量所发生的成本，包括固定资产折旧、项目运行成本、维护成本、财务费用、税金等。GE在2016年发布的《2025中国风电度电成本》白皮书指出，到2025年，中国陆上风电度电成本最低有望达到0.34元/度。
市场化，体现在风电消纳，瓶颈主要在发展布局和电网建设。主要发电地区与用电地区不匹配，陆上风能资源丰富的“三北”地区，经济却欠发达，“弃风限电”的问题较明显；风电发展重点正向中东部和南方区域转移。同时风电具有波动性较大的特征，需要加强电网建设和调度能力，增强稳定性。
全球风电度电成本下降带动风电装机发展
全球陆上风电的度电成本，不断下降，经济性提升，同时多个国家都有补贴政策，带动全球风电新增装机容量快速发展。
2009-2016年，全球陆上风电的度电成本，下降了66%。
全球风电新增装机容量，2002-2009年经历了高速发展期，年均复合增速达到27%，2010-2016年，波动较大，整体发展进入平稳期，年均复合增速为5%，但增量的绝对值较大。
从全球风电新增装机容量的地区构成来看，中国的占比不断提升，超过40%，成为最大的增量市场。其次是美国（15%）、德国（10%）、印度（6.6%）、巴西（3.7%）等。
1.2政策支持，风电消纳比例不断提升
国内风电新增装机容量快速发展，近年有所波动，总体上进入平稳增长的阶段。2006-2016年的10年间，年均复合增速超过30%，是当之无愧的成长性行业。
2011年和2012年，风电行业出现了并网消纳困难、弃风限电严重、质量事故频发等发展瓶颈，产业进行调整转型，新增装机同比有所下滑。而由于2015年抢装潮透支需求，2016年新增装机同比下降了24%。
政策的规划和支持起到了很大作用，风电平价上网后将开拓更大市场。
利用上网标杆电价指引投资预期，实行陆上风电上网标杆电价随发展规模逐步降低的价格政策。
风电补贴培育壮大了市场。据了解，2015年，中国对可再生能源领域的补贴额度达到近1000亿元，其中风电产业约有300亿元（但也存在补贴缺口较大，拖欠较久的问题）。预计2020年，将实现风电平价上网，促进行业降成本，风电将更具竞争力，有望开拓更大市场。
全国与地方区域，都大力推动电网建设建设，消纳新能源。
《电力发展“十三五”规划(2016-2020 年)》指出，推进电力系统智能化，增强灵活性和调节能力。依托电力外送通道，有序推进“三北”地区可再生能源跨省区消纳 4000 万千瓦，存量优先。
7月份，青海特高压项目正式纳入国网公司“十三五”电力规划，青海两个“千万千瓦级清洁能源基地”开发即将提速。其中规划，青海至河南直流特高压通道工程电压选择±800千伏，直流送电距离约1500多公里，最大送电容量按1000万千瓦考虑。
国内风电消纳比例在不断提升，除了火电、水电以外，风电正成为重要的发电量来源。
1.3风电产业链由国内企业主导，中游整机制造集中度较高
风电产业链中，整机制造的集中度较高，而风电叶片是关键的零部件。与整机制造企业的合作关系，是叶片企业发展壮大的一个重要因素。
从风电机组的成本构成来看，风电叶片的成本占比达到20%。估计风电叶片目前每年的市场规模约为150-200亿元。
风电整机以国内企业为主导，并且集中度较高。
2005年7月，发改委发布《关于风电建设管理有关要求的通知》，风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。该项政策促进了风电产业链上的国内厂商加速崛起。
2005年，国内风电新增装机容量，国外风电整机制造商的产品份额还有70%，而到近几年，已不足10%，国内企业成为主导。
集中度基本稳定，风电整机企业的份额，前5名超过80%，前10名达到60%。
风电新增装机中，金风科技遥遥领先。拉长时间轴看，远景能源、重庆海装进步较明显，华锐风电退步较明显。预计未来，风电整机集中度还将提升，与行业龙头紧密合作的风电叶片厂商，将会受益。
华锐风电，曾是资本市场的传奇，风电行业高成长的典范，2005年底成立，2008-2010年连续三年稳居国内新增风电装机制造商第一名，2011年上市时市值达到1000亿。2004年，买下德国富兰德（Fuhrlander）FL1500系列风机生产许可证；2005年底，推出的第一款风机就是1.5MW机型，比1.2MW更受市场青睐；加上良好的政府关系，华锐风电超高速发展。2010年，华锐在首批100万千瓦海上风电特许权招标项目上中标60%，但质量出现了问题，声誉受损；2011年，风电政策收紧，以及供需格局不如预期乐观，加之供应商的关系未良好协调，公司收入大幅下滑，同时应收账款和存货都达到了近百亿元级别，从此走下神坛。
侧面也可以验证，金风科技对产品质量把控较为严格，对市场风险理解更深刻，应对更专业。
二、风电叶片：发展空间依然广阔，盈利能力还能提升
2.1大功率风机份额提升，低风速地区建设提速
随着设计、制造、材料等技术的发展，风电机组往大功率发展。
大功率风电机组的扫风面积提升显著，能有效提高风能利用率。因此，风机的单机额定功率的提高，能降低风机的单位发电成本。
从国内新增装机来看，2010年以1.5MW机组为主导，占比超过70%；而2016年，以2.0MW机组为主导，占比超过60%，并且，3MW及以上机组也形成了一定规模。
从1991-2006年国内新增装机的风电机组平均功率来看，非常明显，从90年代的几百千瓦持续提升到现在的2MW。
风电新增装机的市场，继续向中东部和南方地区转移。弃风限电，以及红色预警，促进了低风速、海上的风电市场全面启动。
《风电发展“十三五”规划》，对风电建设布局的规划是将整体建设方向从“三北”地区转向消纳能力强的中东部和南方地区。2017年上半年，中东部、南部等非限电地区新增并网装机的占比超过80%，其中较多的省份是青海、河北、河南和江西，装机容量分别为640MW、580MW、580MW和520MW。同时，传统限电地区装机量明显下降，甘肃和吉林无新增装机，新疆和内蒙古分别仅为300MW、140MW。
2.2 大叶片成为趋势
风电机组风轮直径进一步加大。对低风速风区开发的重视度增强，降低单位成本，以及国内风电招投标体制一般以千瓦功率为单位进行价格的对比，风电机组往大功率发展，风轮直径更大，叶片长度更长的产品更受市场欢迎。不同风轮直径的机组，2000年前后，以32-47.9米的为主导；2005年前后，以48-59.9米的为主导，而2010年后，60-90米的成为了主导。
大叶片成为趋势。全球的风电叶片长度，目前以45-59.9米为主导，占比超过70%，预计未来，到2021年，60-69.9米的叶片占比将提升到20%。
一般而言，叶片越大，对技术和工艺等要求越高，相应价格也越高。
2.3叶片的发展空间：新增装机维持高位，海外和海上
2017-2020年，保守预计风电新增装机每年在20GW以上，维持高位。
2017年7月，国家能源局发布关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见。方案提出2017-2020年全国风电新增建设规模分别为30.65GW、28.84GW、26.6GW、24.31GW，计划累计新增风电装机110.41GW，到2020年累计规划并网126GW。
每年新增装机维持高位，没有抢装等导致大幅波动的情况下，有利于行业有序竞争，龙头企业依然有较大的发展空间。
在2016年11月，国家能源局发布的《风电发展“十三五”规划》，规划“十三五”期间，风电新增装机容量 8000 万千瓦以上。若按5年80GW来看，则发展速度和每年增量偏低。风电产业受政策影响较大，此次指导意见提振了市场投资预期。
海外市场广阔，国内风电企业加速国际化布局，以金风科技为代表。
金风科技在国内市场遥遥领先，但在国际市场，正处于崭露头角的时候。截至2016年，金风在国内累计装机超过37GW，而国际累计装机仅超过1GW。2016年风电新增装机，全球为54.6GW，中国为23.4GW，国内占比约43%；金风在国内占比达到22%，在全球占比仅为12%；还有很大的开拓空间。
金风科技国际化战略稳步推进。2017年上半年，公司待开发和储备项目的合计容量达到1770MW；新增来自美国、菲律宾、古巴等地的海外订单合计231MW；在手的国际订单突破1GW。公司与伯克希尔-哈撒韦旗下基金、以及花旗达成税务投资协议，三方将共同投资公司在美国开发的160MWRattlesnake风电场项目，总投资约为2.5亿美元，是开拓美国市场的里程碑。
海上风电全面启动，加速发展。
2014-2016年，国内海上风电新增装机高速发展，每年增速超过50%。
政策规划与推动。根据风电发展“十三五”规划，到2020年底，海上风电并网装机容量达到5GW以上，开工容量超过10GW。而2016年底，我国海上风电累计装机容量仅为1.63GW，未来几年将进入高速发展期。2017年上半年，我国海上风电建设活动有所提速，项目招标2066MW，占全国招标量的13.5%；江苏、广东、山东等省份也积极布局海上风电发展。
随着技术进步，海上风电成本下降。今年9月份，英国最近一次海上风电拍卖价格已低至每兆瓦时57.5英镑，比2015年下降一半，首次低于核电。国内的海上风电也处于突破期，沿海省市建设能力强，用电量大，并网消化或输送更便捷。
国内海上风电新增装机容量的占比，从之前徘徊在1%左右，2016年快速提升到2.5%，进入加速发展期。全球海上风电同样占比较低，处于加速发展的前期。
2.4叶片的盈利空间：原材料国产替代、技术进步降成本
风电招标容量处于高位，投标价格有所下降。
2017年上半年，国内公开招标容量为15.3GW，同比增长7.1%，其中二季度同比增长30%，这是在去年上半年高增长高基数的情况下取得的。
投标均价有小幅下降。2017年以来，国内2.0MW机组的投标均价维持在3900-4000元/KW左右；2.5MW机组的投标均价在4000-4150元/KW波动。
有竞争力的企业依然能有较好的盈利空间。随着产业规模扩大，步入成熟期，整体价格有所下降是自然的现象。同时，度电成本也在下降，叶片成本也在下降。2009-2016年，全球陆上风电的度电成本，下降了66%。预计未来，陆上和海上风电的度电成本还会进一步下降。而例如1.5MW级叶片的价格，从几年前的高位到现在，下滑了近50%，但中材叶片依然保持较好的毛利率水平，在行业低谷的上半年，依然有19.3%。
对风电机组成本占比达到22%的风电叶片，成本下降的空间，主要来自原材料的国产替代，以及技术进步。一般而言，风电叶片的成本，75%是原材料，25%是人工和折旧。原材料方面，估计其中有50%有望能实现国产替代，而国产的价格预计能比进口便宜30%，甚至更多。技术进步，包括提高风能利用效率、优化控制系统、从手糊成型工艺到推广真空灌注成型工艺、生产自动化等，产品质量提升，生产时间缩短。
三、中材叶片：国内龙头，“两海”战略
3.1 市占率稳居第一，持续提升
风电叶片龙头。中材叶片为中材科技的全资子公司。2011-2016年，中材叶片已经连续6年领跑中国风电叶片市场，稳居市占率第一名，并跻身全球风电叶片制造行业前三甲。
市占率持续提升。2016年，中材叶片的当年市占率达到23%，累计市占率达到16.5%。行业低谷有利于供给侧改善，强者恒强。国内风电新增装机容量，2011年同比下滑近7%，接着2012年同比下滑26%，但中材叶片的当年市占率从12%提升到18%，上升了一个台阶。
龙头企业在周期中成长。营业收入有所波动，但总体上同比增速，下滑时幅度较小，上行时弹性较大，收入曾达到40亿元规模。
“两海”战略。加快海外和海上风电布局，打开新的发展空间。
将进入向上周期，业绩弹性大。净利润的波动比收入大，净利率和ROE的变化趋势与国内风电新增装机容量同比变化基本一致。由于2015年的抢装透支需求，2016年至今，风电行业较为低迷，处于底部，随着新增装机回暖，中材叶片的业绩会进入上升周期。
3.2与整机商紧密合作，优化产品结构和产能布局
客户拓展方面，国内，中材叶片全面进入国内前十名整机商供应商体系；海外，中材叶片积极拓展客户，调研东欧、南美等国际风电市场，已成为某国际知名主机厂商的合格供应商，为其批量供货。
行业龙头金风科技，作为中材科技的大客户和股东，为中材叶片的发展提供有力支持。金风科技的市场占有率已连续六年国内排名第一，遥遥领先，并稳步提升，经历2011-2012年的行业下滑后，收入规模大幅上升。2016年中材科技募集配套资金，金风科技的全资子公司金风投资认购约1400万股，认购金额约2亿元。配套融资后金风投资持有中材科技1.7%股权。
截至2017年6月，金风科技的风机在手订单达到15,065MW，处于历史高位，其中国内陆上风电、国内海上风电、国际陆上风电的占比分别为87.8%、5.5%、6.7%。金风科技加快拓展海上风电和国际市场，中材叶片作为供应商，也将受益。
优化产品结构，均价稳中有升，毛利率有提升空间。
销售量受风电新增装机变化的影响明显，但均价却是稳中有升。公司2MW风电叶片的出货占比预计从以前的20%-30%，提升到现在的80%甚至以上，拉动均价上升。重点开发大型号（适用于海上风电）、低风速叶片；并进一步降低大型叶片制造成本，建立材料采购集中管理，全面实行零库存管理。随着供应体系的完善，原材料的国产替代，毛利率将提升。
优化产能布局。
中材叶片拥有北京延庆、甘肃酒泉、江苏阜宁、吉林白城、内蒙古锡林、江西萍乡和河北邯郸等七个风电叶片产业基地，具备年产4000套（835万千瓦）兆瓦级风电叶片的生产能力。
叶片较长，运输较困难，运输成本较高。公司的产能布局由内陆向沿海，由风电资源优质地区向中低风速地区转移，紧随风电市场重心的转移。
3.3 具备国际竞争力，行业整合或将提速
风电叶片的一流企业，国内以中材叶片、中复连众为代表，国外以LM、TPI为代表。
中航惠腾，成立于2001年，外商参股，曾辉煌一时，处于一流梯队。2004-2007年，惠腾连续成为金风科技独家叶片供应商，并在2008、2009年连续两年叶片市占率第一，年销售额达到20多亿元，利润超过3亿元。但进入2011年，受风电行业低迷影响，加之发生多起质量事故，中航惠腾开始出现大额亏损，目前已基本停产。
中复连众，隶属于中国建材集团有限公司旗下的中国复合材料集团公司。中复连众，兆瓦级风机叶片规模位列全球前三、亚洲第一，具备年产万只兆瓦级风力机叶片的能力。从中国建材公告中风电叶片的销量和均价看，中复连众的变化趋势与中材叶片基本一致，而其收入规模估计约为中材叶片的60%。
LM风能，是全球最大的风机叶片企业，也是全球唯一将叶片设计和生产进行整合的公司。近几年，LM的收入有较快增长，2016年达到10.6亿欧元，净利润情况表现更优，开始大幅盈利，2016年达到0.5亿欧元。公司的利息、折旧与摊销费用较高。
LM的EBIT利润率持续提升，达到近10%，作为行业龙头，盈利能力明显提升。GE以16.5亿美元收购LM，对应2016年LM的EBITDA倍数为8-9倍。
TPI是全球领先的风电叶片独立制造商。
2016年收入，TPI为7.55亿美元，中材叶片为32.6亿元人民币，TPI的收入规模约高出50%。
2016年销售均价，TPI为15.3万美元/MW，中材叶片为58.2万元人民币/MW，中材叶片的每MW单价约低40%。
TPI的客户结构更优，多为国际一流厂商，包括Vestas（维斯塔斯）、Gamesa（歌美飒）、Acciona（安迅能）、GE、Senvion（森维安）等。
中材叶片，产品质量已具备国际竞争力，进军海外具有明显的价格优势，并且在集团支持下财务状况更稳健。中材叶片已成为某国际知名主机厂商的合格供应商，为其批量供货。预计销往海外的产品毛利率会明显高于国内，未来海外业务占比提升，将拉升整体毛利率。
行业整合或将提速。
近年来，国外风电整机和叶片领域的合并较为频繁。
中材叶片、中复连众同属中国建材集团，两者总产能达到16GW，位居世界第一，未来有望深度开展业务整合与协同。
未来竞争加剧，将推动行业加速整合。在2005年及以后，国内风电叶片产业，通过技术引进和海外并购，掌握了主流制造技术，高峰时期行业竞争者有近百家，经过近几年竞争淘汰，还有约20多家，行业产能依然过剩。
3.4 风险提示
风电新增装机容量可能不达预期。风电属于新能源，受补贴、上网标杆电价等政策影响较大，具有不确定性。国家能源局发布的关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见，对2017-2020年全国风电新增装机规模有比较明确的指引，但市场环境的变化，企业投资行为的变化，具有不确定性。海外市场的开拓、海上风电的发展进度、风电叶片成本下降的进度，均难以预测。
另一大主业，玻璃纤维，价格有超预期下降的可能。新业务，锂电池隔膜的投产和后续建设可能不达预期。
原标题：中材科技深度：风电龙头中材叶片，两海战略继往开来
