公司在配网节能业务注入之后，目前是国网体系内唯一的服务型上市公司，我们认为配电网节能业务将对公司未来业绩带来持续提升，同时传统售电业务将稳定地为公司提供业绩支撑，我们同时看好公司受益于电改推进，有望成为用电服务侧龙头企业，首次覆盖给予公司买入的投资评级，目标价65.00元，对应于2017年45倍PE。
支撑评级的要点
配电网节能业务持续驱动业绩增长：电改推进将改变电网公司传统盈利模式，以节能业务为核心的用电服务业务有望成为电网公司的新增长点。据我们测算，国网区域内配网节能市场空间将达到约900亿元。预计公司2017年底在手的分享期订单额将达到75亿元左右，有力支撑未来业绩增长。同时若公司后续有新订单落地，则业绩存在进一步超预期的空间。
传统电力业务提供稳定业绩支撑：虽然到我国用电量增速放缓，但售电侧放开可能带来公司售电盈利的改善，同时经济形势有企稳回升迹象，我们保守预计公司售电业务的营收和毛利率在未来将基本维持平稳。
或成为国家电网参与市场化竞争的载体：随着电改深入，国网公司已成为新的让利方。公司是资深配电网运营企业，同时拥有融资便利，我们认为国网有动力将公司作为载体，积极投资增量配网以对冲利益流失。结合节能服务，公司在配售电市场中的竞争力将显著提升，发展前景更为可期。
评级面临的主要风险
配网节能项目推进慢于预期，同业竞争解决进度不达预期，区域用电需求增速下降程度超预期。
一、 配电网节能业务是业绩增长的第一驱动力
2016年3月28日，公司公告2016年第一次临时股东大会通过了向国网节能服务有限公司支付现金以购买其配电网节能业务的议案，交易对价3.74亿元。本次交易的标的资产为国网节能的配电网节能业务，包括经营形成的固定资产、在建工程、应收账款等资产；应付账款、借款等负债；与配电网节能业务相关的合同权利、义务。本次交易不涉及股份发行和股权转让，交易前后上市公司的控股股东、间接控股股东、实际控制人均未发生变化。2016年4月26日，本次交易已完成标的资产的交割过户。
1.数量产值双双爆发，节能服务行业高速成长
节能服务是指由专业的能源管理公司帮助客户解决节能运营改造问题的服务。节能服务通常采取合同能源管理的方式，实现一种集前期各种诊断设计、中期融资采购、安装、后期节能跟踪服务为一体的系统服务。
根据中国节能协会节能服务产业委员会的统计，截至2015年底，中国节能服务公司总数达到5426家，其中产值超过10亿元的节能服务公司有25家，超过5亿元的有142家，超过1亿元的有286家。近十年我国节能服务产业产值保持高速增长，从2005年的47.3亿元增长至2015年的3127.3亿元，CAGR高达52.07%。
2.配电网节能是电网发展的题中应有之义
我国电力工业的能源利用效率相对落后，政策推动节能业务发展：近年来，为缓解我国能源供需矛盾、推动经济结构调整和产业技术进步，我国政府出台了一系列推动节能减排的政策措施。其中配电网节能内容主要集中在加快智能电网建设、降低线损和配电变压器损耗、加强需求侧管理等方面。
降低线损率，配电网节能业务市场潜力大：近年来，为缓解我国能源供需矛盾、推动经济结构调整和产业技术进步，我国政府出台了一系列推动节能减排的政策措施。其中配电网节能内容主要集中在加快智能电网建设、降低线损和配电变压器损耗、加强需求侧管理等方面。
配电网节能业务为配电网提供节能改造和能效综合治理解决方案，可有效解决无功损耗大、末端电压低、线损率高等突出问题，能够降低线损约30%。主要包括配电变压器节能改造、配电线路节能改造、无功补偿、计量装置节能改造、谐波治理、单相配电变压器、线路调压器、电网升压改造、高电压引入负荷中心、有载调容调压配电变压器、串联补偿、三相负荷不平衡治理和智能配电台区等。
2016年，我国全社会用电量为5.92万亿kWh，线损率为6.47%，线损电量达到3830亿kWh。考虑配网损耗占总损耗的一半，按照30%的节能比例来计算，所有配网节能改造完成后将节约电能约575亿kWh，以0.6元/kWh为平均销售电价计算，配网节能业务可为电网公司带来约340亿元的节能收益。目前节能服务项目主要采用合同能源管理模式，节能分享比例在95%以上，且分享期一般在4年以上。因此，可预期未来配电网节能服务收益市场空间在1200亿元以上，考虑国网覆盖范围约占全国电网的80%，则国网内配网节能服务市场空间约为900亿元。
电力需求增长或有瓶颈，电网公司有必要开发节能业务：随着中国经济发展进入新常态，电力需求增速放缓，2015年全社会用电量同比仅增长0.52%，为近35年来新低，2016年用电量增速稍有反弹。随着国家大力推动节能减排，叫停高耗能工业企业，未来我国电力需求预计将进入低速增长状态，因此电网公司的输配电业务或将遭遇增长瓶颈。同时，自电改“9号文”及其配套文件的出台，电改持续深入，电网公司传统盈利模式将有所改变。电网公司将不再以上网及销售电价差作为主要收入来源，而是按照政府核定的输配电价收取过网费，其传统业务的盈利空间将被压缩。在此基础上，考虑节能服务的广阔市场，电网公司有必要发展节能业务。
3.配网节能业务驱动公司业绩增长
配电网节能的主要商业模式为节能效益分享型合同能源管理（EMC）模式：节能改造工程的投入按照公司与用户的约定共同承担或由公司单独承担。项目建设施工完成后，经双方共同确认节能量后，双方按合同按照月度或季度约定比例分享节能效益。项目合同结束后，节能设备所有权无偿移交给用户，以后所产生的节能收益全归用户。
以山东一期项目为例，国网节能公司与国网山东电力下属17家地市公司分别签订效益分享型EMC合同，各地市年节能量在500吨标准煤以上、10000吨标准煤以下。通过项目实施，国网山东电力大幅降低了配电网改造投入，电能质量明显改善，电网效益得到提高。
配电网节能业务订单储备充足：公司收购的国网配电网节能业务自2013年开展以来，收入呈快速增长趋势，合同额从第一年的8亿元跃升至2015年的近30亿元，累计签署合同额超过60亿元。2016年下半年，公司连续签订福建二期、甘肃二期、河北、山东青岛、烟台、安徽等多个配电网节能项目合同，总额约24亿元。加上此前签订的订单，公司目前处于节能分享期的订单总额约为45亿元，预计2017年部分项目完工投产后，分享期订单额将达到75亿元左右，年净利润约为1.5亿元。
目前，配电网节能服务公司仅有国家电网和南方电网两家公司在旗下设立。作为承担国家电网公司配电网节能业务的载体，公司为国网区域内各省级电力公司以及用能单位提供节能咨询、技术支持等综合节能服务。随着节能工作持续深入和配电网节能项目的不断开发，我们预计公司的项目数量、合同金额、营业收入等各项经营指标将会呈现良好的增长态势。
配网节能业务已明显拉动公司盈利：根据公司2016年年报，全年实现营业收入16.65亿元，归母净利润1.68亿元，其中配网节能业务2016年实现营收3.73亿元，毛利率28.09%。配电网节能业务的注入明显拉动了公司的盈利能力，10.09%的净利率显著高于此前的较低水平。据我们测算，2016全年配电网节能业务贡献净利润约7000万元左右（其中16年3月注入项目实现净利润3,196万元）。
享受税收优惠，高净利率有望继续保持：根据《国家税务总局关于促进节能服务产业发展增值税营业税和企业所得税政策问题的通知》，节能服务公司免征增值税和营业税；此外，节能服务公司实施合同能源管理项目，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年按照25%的法定税率减半，即12.5%征收企业所得税。考虑到公司多数项目节能分享期在5-7年范围内，因此“三免三减半”的税收优惠将覆盖分享期的大部分时间区间，配网节能业务较高的净利率有望继续保持。
我们预计，2016年下半年新签订的项目将于2017年开始贡献收入，同时考虑未来新签项目的投产，2017年公司配网节能业务将实现营收超过9亿元，按照18%的净利润率估计，净利润将达到约1.5亿元。
二、国网系唯一的服务类上市平台
1.配网节能业务或遇资金瓶颈，登陆上市平台有利进一步扩张
公司收购的配网节能资产原所属的国网节能服务有限公司成立于2013年，为国家电网公司的全资子公司，注册资本42亿元。业务分为四大板块，分别是节能服务、能源综合开发利用、电力环保以及国际业务。截至2016年12月，国网节能下属国能生物发电集团有限公司、国网绿色能源有限公司、国网（北京）节能设计研究院、国泰绿色能源有限责任公司以及川东电力集团公司五家控股公司。
业务模式或造成资金短缺，融资便利有利于业务进一步扩张：公司收购的完成意味着优质的配网节能资产正式登陆上市公司的资本运作平台，成为A股市场稀缺的配电网节能标的。EMC模式意味着配电网节能订单的执行首先需要公司进行前期投资，在配网设备更换、改造等工作完成后，产生的节能收益分数年返还给公司，实现资金回笼。根据我们测算，按照公司现有的订单执行周期（5~8年），账面上的货币资金很难持续支撑配电网节能业务的大规模扩张，进一步的融资是业务扩张的必要条件。因此，配电网节能资产在公司旗下，可以利用上市公司直接对接资本市场、资金筹措渠道广的优势，在目前急需资金投入的业务扩张期便利地筹措资金，更好地抓住市场机会，实现进一步扩张和发展。
进入国网直属公司序列，打破地域桎梏：2016年5月4日，国网重庆市电力公司将其持有的川东电力全部股权无偿划转至国网节能服务有限公司。至此，公司的直接控制权归属国网节能公司，这也意味着公司正式脱离国网重庆市电力公司，进入国网直属公司序列，打破地域桎梏，成为全国范围内的配电网节能服务平台。
2.国网系唯一的服务类上市平台，未来仍有资产注入预期
截至配网节能资产购买交易完成，在一些省份，国网公司旗下仍有其他从事配电网节能业务的子公司。考虑到可能的地方保护倾向，此部分同业竞争问题或成公司节能业务发展的掣肘。
国网确认公司为国网旗下唯一的配网节能服务平台：为解决可能存在的同业竞争问题，国网公司承诺未来5年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决部分省公司从事的少量配电网节能业务；承诺涪陵电力为国网公司配电网节能业务的载体，本次交易完成后，国网公司以及其控制的其他企业不会新增与涪陵电力的业务存在竞争或可能构成竞争的任何业务及活动，其直接或间接控制的除涪陵电力外的其他方将不再新增配电网节能业务。国网公司的承诺实际上确立了涪陵电力作为国网旗下唯一的配网节能服务平台的地位，公司未来业务发展的同业竞争障碍被扫清，拓宽了公司的发展道路。
符合国企改革要求，未来仍有资产注入预期：目前国网直属体系内共有平高电气、国电南瑞、许继电气、置信电气、涪陵电力五家上市公司，其中前四家公司均为设备制造企业，仅涪陵电力为服务型企业。根据公司公告，未来国网公司可能将从事工业节能、交通节能及建筑节能的业务注入涪陵电力。若此事项最终完成，公司将成为依托国网的综合性节能服务平台。同时，提高国有资产证券化率是国资、国企改革的重要手段之一，相关资产注入上市公司符合国企改革的要求。我们认为，未来国网节能旗下其他业务，如生物质能发电、微电网等若有大幅扩张的需求，也有利用公司上市平台进行融资的可能性。
三、传统业务提供稳定业绩支撑
1.电力配售一体化经营，盈利能力保持稳定
公司传统主营电力供应与销售，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域，以110kV输电线路为骨干网架，以35kV、10kV线路为配电网络，通过联网线路从关联方川东电力集团公司、国网重庆市电力公司等单位趸购电能，同时向辖区内的用电单位销售电能，赚取购电、售电电价的价差。
公司近年售电量与售电收入稳中有升：公司2016年售电量达到24.31亿kWh，售电收入12.36亿元，近六年CAGR分别为7.98%和9.04%，趋势与涪陵区地区生产总值及工业增加值近五年的变化趋势相仿，体现了主营业务对供电地区经济发展尤其是工业发展的依赖。
传统业务为公司提供稳定的业绩支撑：公司2016年电力业务实现营收12.83亿元，同比增长3.75%（售电12.36亿元，同增4.32%；工程0.47亿元，同减9.34%）；毛利率9.00%，同比下滑1.26个百分点；实现售电量24.31亿kWh，同比增长7.02%。我们预计电力业务2016年贡献净利润与配网节能业务相仿，并将在未来数年内维持稳定，为公司提供稳定的业绩支撑。
2.精简参控股公司，专注核心业务
自2012年以来，公司不断通过吸收合并控股子公司和转让参股公司股权等方式精简对外股权投资的结构，剥离经营不善的资产和业务。其中包括吸收合并控股子公司光华科技、耀涪投资、明宇送变电以及水江发电，同时对外转让公司所持有的东海证券、华源电力、银科担保（未完成）以及新嘉南公司（未完成）的股份。
总结公司近年来在产权清理方面的运作，我们认为，公司意在强化核心业务地位，着力提升整体竞争力，同时降低期间费用，提高公司净利润和运行效率，为未来配电网节能等新业务的进一步发展创造有利的环境。
四、电改风起云涌，公司有望分享红利
1.电改持续升温，政策体系已搭建完整
2015年3月15日，国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发〔2015〕9号文）》，正式拉开第二轮电力体制改革的大幕。目前第二轮电改已初步形成了“纲领文件—顶层设计—落地规则”三个层次的政策体系。在近期配套文件《售电公司准入与退出管理办法》、《有序放开配电业务管理办法》下发之后，《国家发改委、国家能源局关于有序放开发用电计划的通知》也于近日正式下发。本轮电改的政策体系已经搭建完整。
2.公司或将成为国家电网参与市场化竞争的载体
增值能源服务是电改的未来看点：《有序放开配电网业务管理办法》提出，配电网运营者可有偿为各类用户提供增值服务。包括但不限于：1）用户用电规划、合理用能、节约用能、安全用电、替代方式等服务；2）用户智能用电、优化用电、需求响应等；3）用户合同能源管理服务；4）用户用电设备的运行维护；5）用户多种能源优化组合方案，提供发电、供热、供冷、供气、供水等智能化综合能源服务。我们认为结合综合能源服务，配网盈利的模式如下：首先，负责区内售电业务可以直接从市场化的协议购电或集中竞价交易中获取发电侧和购电侧之间的价差利润，同时还可获得区内各电力用户的电力需求数据，是用户数据的第一入口。而后，以用电数据为基础，为用户提供能效监控、运维托管、抢修检修和节能改造等综合能源服务可以有效提高用户的用电质量，并增强客户粘性，同时从盈利能力更强的服务类业务中获得更多利润。此外，从中远期着眼，利用区内工厂厂房等设施建设分布式光伏、削峰填谷储能、微电网等，将为配电网运营带来更大的想象空间。
进入用电服务侧市场将使公司两主营业务之间形成共振，直接分享电改红利：我们认为，公司自成立以来，连续17年在涪陵区范围内对工业企业等大用户进行供电、售电，用户资源丰富，有足够的用电侧服务的技术储备。我们预计公司下一步有可能顺应电改形势，成立或参与运营市场化的配售电公司，可进一步向用户提供用电增值服务，如能效监控、运维托管、抢修检修和节能改造等，其中节能改造还能直接和公司现有的配电网节能业务形成共振，将配电网节能业务从国网下属企业扩展至电力用户侧，打造配售电一体化的综合能源服务商，具备极大的客户粘性优势，有望成为电改背景下的用户侧龙头。
公司可投资其他配电网，或成为国家电网参与市场化竞争的载体：在电改目前的形势下，国家电网公司已成为发电企业之后新的让利方，利益释放点之一即为配电网运营权的放开。公司作为资深配电网运营企业，在配网建设、维护领域有技术和成本优势。利用上市公司便于融资等优势，我们认为国网有动力将公司作为载体，积极投资其他增量配电网以对冲社会资本投资对其的不利影响，从而将公司打造为市场化的配售电一体化公司。结合用户侧的综合用电服务和节能服务，公司在配售电市场中的竞争力和市场占有率将显著提升，发展前景更为可期。
3.重庆售电侧放开推进力度大，公司有望受益
重庆电改政策频频落地，重庆电力交易中心成立：2016年6月29日，重庆市人民政府办公厅印发《关于降低电气价格支持工业经济发展的通知》，明确提出设置直接交易电量规模底限、降低直购电准入门槛、减免城市公用事业附加费、降低企业基本电费成本、下放新增配网投资建设主体审批权、扩大售电侧改革试点范围等推进电改、降低工业企业用电成本的措施。8月23日，国家电网公司董事长舒印彪前往重庆与市领导会面，表示国家电网公司将用市场化的手段推进改革，尽快组建电力交易中心，全力支持重庆改革。8月30日，重庆市政府公布《重庆市电力直接交易试点方案》，市经信委公布《关于组织开展2016年第三批电力直接交易试点工作的通知》。9月1日，重庆电力交易中心正式挂牌。
多家主体参与，交易中心破冰意义深远：重庆电力交易中心是国网范围内第一个有多家主体参与组建的电力交易机构，打破了先前成立的省级电力交易机构均为国网独资的惯例。重庆电力交易中心依托国网重庆市电力公司现有交易机构组建，将原电网企业承担的交易业务与其他业务分离。由国网重庆电力出资70%，重庆电力市场主体代表和第三方机构共同出资30%组建。其中，重庆联合产权交易所集团股份有限公司作为第三方机构，代表政府出资11%，重庆市能投集团出资4%，华能国际电力股份有限公司、渝能（重庆）有限责任公司、国家电投集团重庆电力有限公司、神华神东电力有限责任公司、两江长兴电力有限公司分别出资3%。交易中心是不以营利为目的、人财物独立运行的法人主体，将依据市政府批准的交易和运营规则，提供规范、透明、公开、公平、公正的电力交易服务。
确认交易规模底限，重庆大用户直购电总量将剧增6倍：通知要求，重庆市火电大用户直接交易电量规模确保80亿kWh。根据统计数据，2015年重庆市全社会用电量875.37亿kWh，工业用电量585.45亿kWh，全年大用户直接交易电量13.16亿kWh。这意味着重庆市今后会将全市总用电量的十分之一、工业用电量的七分之一拿出来进行大用户直购电交易，市场交易量将至少为2015年的6倍以上。
配合交易规模底限的设置，直购电准入门槛大幅降低，将有力推动交易规模扩大：根据之前的规定，准许参加电量直接交易的电力用户年用电量应在3000万kWh以上。而此次印发的文件中大幅降低此项门槛，将最低年用电量放宽到500万kWh，同时允许年用电量300万kWh以上的企业打包（即数家企业作为一个整体）进入直购电市场，本质上将300万kWh的年用电量设为了市场准入底线。大幅降低的准入门槛势必推动更多的工业企业参与到大用户直购电市场，市场交易将更为活跃。
随着重庆售电侧继续放开，发电方继续降价是大概率事件：要填满80亿kWh的交易量底限，发电企业必须将更多电能投入直购电市场，在这样的条件下，随着市场供给量的进一步增大，作为市场买方的电力大用户将拥有更强的议价能力，发电企业将大概率继续下调售电电价。
市场化售电公司是供需两端价格变化的受益者：考虑直购电交易规模扩大导致的发电企业降价以及政府让利带来的用户用电价格降幅的减少，代理部分大用户进行直购电交易的售电公司，是新政策的最终获益者之一。因此，公司若成立市场化售电公司，参与重庆大用户直购电市场，将提高公司传统售电业务的盈利水平。
五、盈利预测与估值
盈利预测
传统售电业务将维持平稳：考虑到我国电力需求增速放缓，传统商业模式受到一定的冲击，但电改推进可能带来售电业务盈利的改善，我们保守预计公司售电业务的营收和毛利率在未来三年内将基本维持平稳。
配电网节能业务并表带来营收利润双提升：公司最新年报显示配电网节能业务的并表同时提高了公司的营收和毛利率，同时考虑公司在手订单充足，交易对手方国家电网经营状况及行业地位稳定，因此公司节能项目回款有保证。我们看好配电网节能业务对公司未来业绩带来的持续提升。
我们预计公司2017-2019年可实现营业收入22.08亿元、25.86亿元和28.49亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为2.29亿元、2.85亿元和3.47亿元，增速分别为36%、24%和22%，EPS分别为1.43元、1.78元和2.17元。
相对估值
根据最新收盘价，公司2017-2019年对应PE分别为35倍、28倍和23倍。考虑配电网节能业务将成为公司的主要盈利来源，且在电改大潮下可能进入用电侧服务市场。我们选取具有用电服务侧业务的公司智光电气、新联电子、炬华科技、北京科锐和中恒电气作为可比公司进行估值比较（未覆盖公司数据取Wind一致预期），结果显示，公司的相对估值水平同样低于用电服务行业可比公司的平均水平。
投资建议
公司目前是国网体系内唯一的服务型上市公司，且配网节能业务有同业竞争承诺，我们看好配电网节能业务对公司未来业绩带来的持续提升，同时看好公司受益于电改推进，有望成为电改龙头企业。鉴于公司业务和地位具有稀缺性和垄断性，首次覆盖给予公司买入的投资评级，目标价65.00元，对应于2017年45倍PE。
六、风险提示
配网节能项目推进低于预期：公司未来盈利主要依靠配网节能项目的拉动，若新签订单及项目建设、回款进度不及预期，则会对公司未来盈利增长造成较大冲击。
同业竞争解决进度不达预期：公司配网节能业务的扩张速度在一定程度上取决于国网公司解决各省公司下属节能企业与公司同业竞争的进度，若同业竞争解决进度不达预期，则会对公司未来配网节能订单数量产生冲击。
区域用电需求增速下降程度超预期：随着我国经济发展进入新常态，电力需求增速放缓，若涪陵区内用电需求增速超预期下降甚至出现下滑，将对公司传统配售电业务的盈利情况产生负面影响
原标题：【中银电新 沈成团队】涪陵电力（600452）深度报告：具备稀缺性与垄断性的国网节能平台（沈成、王秋明、李可伦）
