技改重置回报 你算错了么？

配额制和合理利用小时数过期作废的政策影响下，对于三北地区的存量风电项目来说，发电的机会来了，但资产也已经老了。百亿电量技改空间根据能源局公布的历年新增风电装机数据，在存量2亿千瓦项目中，运行10年以上（含）的装机达到30.64GW，占比14.6%。对于这30GW的项目来说，近期存在三种业务需求：

（来源：微信公众号“风电顺风耳” ID：fengdianshunfenger）

• 均值-技改：对于大多数项目来说，在长期限电的影响下，历史平均发电小时不足2000小时，要在经营期满20年以前发电至合理利用小时数上限，未来10年的平均发电小时至少需要增加200-300小时以上。这一类项目适合进行常规技改提效方案。总量上，30GW存量资产未来10年合计需要增发500-800亿电量，假设度电含税实际收益为0.3元/kwh（考虑市场化交易影响），则整体至少可增收160-240亿元。

• 绩差-重置：部分项目由于业主疏于管理、或风机质量存在重大问题等因素，历年发电小时数远低于地区平均水平，如只有1300-1600小时，小范围常规技改无法起到显著的提质增发效果，在政策允许的前提下，需要考虑部分机组重置，但重置后机组运行年限一般不突破原有经营期。

• 绩优-重置：对于历史发电良好、10-15年即可用完合理利用小时数额度的项目，由于剩余期限只有月结交易电价收入，度电收益显著下降，可以考虑老旧机组提前退役，棕地变绿地，由于土地使用年限仍有超过30年期限，重新核准平价项目，新项目运行年限至少20年。



表1截止2020年末已运行10年以上装机及增发电量测算表

2 已运行10年项目不同历史发电小时预测未来发电需求

因此，从体量和效果来看，对于业主来说，存量项目技改重置是必须做出的决策，对服务主体来说，这也是必须重视的即期市场。

IRR不是万能的

但是，如何全面合理的评估技改重置回报？从时间轴上，应该以当前时点看未来还是追述历史表现，测算全生命周期整体收益？从决策角度，谁是技改方案的比较基准？决策指标是否仍然是和只能是IRR？

无论是可研报告还是企业投资决策，经评模型输出一般包括多个指标。但是决策者真正关心的只有IRR。其他如NPV、回收期等指标，一直被输出，从未被利用。IRR和NPV均是通过基于项目或股权现金流入流出得到的指标。

作为一体两面，针对同一项目，假设要素变化，IRR和NPV的变化方向永远一致。NPV反应的是特定目标收益率下，生命周期全部现金流的现值。为正，则说明项目收益满足收益率要求，值得投资；反之亦然。但由于NPV是绝对值的指标，一个10万千瓦项目的NPV会高于5万千瓦项目，不方便用于跨项目对比。

作为比率指标，IRR不会受到容量大小的影响，更方便进行项目之间的横向对比，因此被行业广泛采用。但是，IRR的指标并不是万能的，在某些特殊情况下“唯IRR论”会导致投资者做出错误决策。比如，正常情况下，IRR高意味着项目回报高，回收期短。但是有些项目由于现金流入集中在后期，会出现IRR高、回收期长的矛盾特征。投资人如果单独以IRR为评价指标，可能会低估项目风险，做出错误决策。

另一方面，从业主角度来说，在规模扩张和资金相对充裕期间，投资规模不受限，满足目标收益率要求的项目均可投资，深究回报指标的必要性不大。但是如果可投资资金受限或者可选择投资的范围较宽时，都会存在拟投资项目的比选需求。

此外，在企业存量资产规模已经达到一定体量后，不仅应该建立存量资产的“企业风况”以反映项目风资源特征，还应该研究企业资产的收益特征，比如是否重仓了某些中长期电价下降风险较高的地区，或者所有项目都在三季度的小风季存在较大的偿债压力。

因此，投资新项目时，需要考虑新项目对存量资产组合投资回报和偿债能力影响，是拔高还是拉低了关键指标。这时，IRR需要叠加其他指标才能做出正确决策。

比如，同样在期初投资4亿元，如下三种现金流入方式下项目IRR均为8%，但现金流走势大相径庭。如果以IRR来看，似乎都是可投资项目，而且模式1在经营期末存在大额现金流入，NPV显得尤其大，应该被投资。但收益不确定性和现金流越靠前越值钱的角度出发，模式2-4的动态回收期均更短，是具投资吸引力；如果处于加息通道，预期后期新项目收益率更高，则应该选择模式3，加强资金回收，尽早开展下期投资；如果处于低利率和降息通道，后期新项目收益率预计不如当前项目，则更应该选择模式4，延长享有高收益的区间。



表3收益率相同的4种业务模式要素对比图1收益率相同的4种业务模式下累计现金流现值（万元）

上述现金流走势特征没有被IRR反应，动态投资回收期则可以很好地显现。回收期指标常常被投资人忽略。静态回收期反应的是不考虑折现因素下期初投资额的还本期限，动态回收期更为全面，反应的是还本且达到目标收益率的时点（即图中与横轴相交点）。对于直供电、存在补贴拖欠的项目，由于收益不确定性较大，应该更加关注回款风险，以IRR+动态回收期作为组合评价指标。技改重置回报评估注意事项基于上述分析可知，项目评估不应该仅仅关注IRR一个指标，而应该：

• 对项目本身，关注IRR与动态投资回报率两者综合表现，更为立体的展示项目现金流特征；

• 对企业来说，应该建立存量资产收益特征库，关注新增项目对存量资产组合关键指标的影响。
• 与绿地项目不同，存量技改项目还存在如下两个独特性需要思考：
• 从时间轴上，只需要以当前时点看未来？还是追述历史表现、测算全生命周期整体收益？

• 对于技改决策，是单独看业务本身收益为正即可投资，还是存在比较基准？

• 选择哪个周期首先要看指标的用途。如果技改前后业主一致，测算用途是进行项目全生命周期后评估，则应该选择完整口径数据，以客观评价项目在整个经营期的投资回报。需要注意的是，由于技改导致项目经营期新增了资本性支出，改变了持续正回报的收益曲线，即使技改本身是正回报，也可能拉低原有投资回报率。这也是对于技改项目不能“唯IRR论”、需要明确测算周期的重要原因。如果技改前后股东易主，或者说测算目标是决策是否进行技改，那么应该站在当前时点，评估技改提效方案与原方案继续运行两种模式的现金流增量影响。除了常规的电价、电量、OPEX假设外，技改方案下，需要关注当期投入需要考虑停工损失导致的技改年电量下降、原有设备拆除运输回收、原有资产无法继续折旧、长期贷款可能提前偿还或置换的影响。而且基于当前的环保零废趋势，原方案和技改方案均应增加考虑到期退役时点的弃置费，方可做出正确的技改决策。



图2特定项目不同模式累计现金流现值对比（万元）

（技改模式1假设第11年投入4000万元，以后每年增收800万元；技改模式1假设相同投入每年增收1000万元）